美国7月核心CPI再度小幅降温，主要拖累从之前的油价相关分项转变为与薪资高度相关的商品和服务分项。据美国劳工统计局当地时间8月14日上午公布的数据，美国7月CPI（经季节调整，下同）、核心CPI同比均较6月下行0.1个百分点，分别降至2.9%和3.2%，分别降至2021年4月和5月以来的低点；其中核心CPI环比上涨0.17%，整体符合市场此前已经降温的通胀预期。而从结构来看，我们此前分析认为呈暂时性特征为主的油价下跌向耐用消费品的渗透问题稍有缓解，但与薪资相关度更高的非耐用消费品价格环比大跌成为新的主要拖累。这一方面意味着美国居民消费需求整体仍较为稳定，不至于拖累美国经济迅速陷入衰退；另一方面如果美国劳动力市场持续疲弱导致薪资增速连续大幅下降，美联储仍存在以更大幅度降息的可能。

7月核心CPI结构此消彼长：5-6月因油价连续大跌形成价格渗透的耐用消费品跌幅收窄；但核心非耐用品转跌、非房租核心服务反弹但幅度较为温和，显示来自薪资的支持转弱。7月美国核心CPI环比0.17%，较6月改善0.11个百分点，结构与5-6月形成此消彼长的差异：1）耐用消费环比（-0.3%）改善0.2个百分点并来到4个月以来最好水平，这是随着油价的止跌而同步出现的，验证了我们此前的判断，即耐用消费品价格此前的大幅下降并非消费需求迅速降温所致，而是油价连续大跌的渗透效应，这一短期因素未来有望进一步有所缓解。2）受油价和薪资共同影响的非房租核心服务价格，7月环比（0.26%）较6月改善0.23个百分点，但月涨幅仍低于上半年平均水平，薪资增速近期的下行可能对反弹幅度形成了一定的限制。3）更为纯粹地与薪资增长趋势相关的核心非耐用消费品价格则出现了环比的大幅下滑（-0.33%），单项环比增速较6月下滑达0.65个百分点，同样显示薪资对核心通胀的支持能力有所弱化；当然考虑到这一分项的月度波动幅度一向较大，单月如此大幅的下滑仍具有较强的暂时性特征，不排除未来重新修复的可能性。4）房租环比（0.35%）从6月的谷底温和上行0.15个百分点，这与美国房地产市场在本轮紧缩周期中对高利率的“脱敏”表现是一致的。总体来看，7月核心通胀的结构变化在很大程度上将令市场对美国经济迅速陷入衰退的担忧趋于缓解，居民消费需求的整体趋势仍然较为稳定；但同时，近期已经弱化的美国就业和薪资数据成为更具决定性的通胀主导力量，如果劳动力市场持续正常化甚至迅速降温，那么核心通胀仍可能打开美联储采取更激进的降息路径的空间。

那么美国劳动力市场近期的降温趋势会强化还是逆转？从美国实体供需循环和产业政策导向的角度来看，当前两种情形的概率可能仍大体平衡。一方面，7月美国劳动力市场紧张程度持续缓解并且确实已经对薪资增速形成一定拖累；但另一方面，也应当看到7月美国失业率的上行是与劳动参与率提升也即劳动力供给的暂时性增加密切相关，并且7月就业表现较差的主要行业大类（信息金融地产、政府部门和教育医疗等）普遍存在需求较为稳定而就业的短期波动较大的特征。加之美国二季度消费需求回升，劳动力市场放缓是否一蹴而就仍需更多数据支持。总体上，我们倾向于认为今年年底前美国的薪资和核心通胀同比增速趋势预计较为平坦而非连续下行，美联储在今年9月、12月各降息一次25BP仍是我们当前认为概率最大的路径。而已经启动降息的欧、英，和为稳定汇率而近期实施强行加息缩表的日本，都可能面对较美国更为严峻的内需降温风险，后者可能导致其央行未来降息路径的更快陡峭化，并可能令美元指数年底前再度走强或维持高位。海外经济和货币分化尚未收敛，稳汇率目标重要性提升背景下国内货币政策进一步宽松空间仍然不大。

风险提示：海外经济货币分化加剧、美元指数再度上行导致人民币贬值压力加大风险。

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