9月国内资本市场呈现商品一枝独秀而股债汇三杀的局面。南华商品指数上涨3.5%，Wind全A指数下跌7.6%，中债净价总指数下跌0.5%，美元兑人民币汇率贬值2.9%。9月市场表现的成因是多方面的。8月底以来美联储在加息方面的强硬态度加重人民币汇率的贬值压力，这构成A股弱势的部分原因。A股与商品走势的分化还是在于对需求的不同预期。A股市场依然关注房地产和防疫政策的约束，因而对需求预期较为悲观。但商品市场更关注需求的边际变化，因而对需求展望更为乐观，这也能部分解释债市9月的下跌。另外，地缘政治因素对全球化定价资产的冲击更大。从人民币资产来看，国内商品市场全球定价程度可能在人民币股债汇商品四类资产中最低，还是主要取决于国内因素的变化。
9月A股全面下跌。十年美债收益率向4.0%逼近，导致创业板指数下跌10.9%，领跌市场。相对而言，9月大盘股跌幅相对小于中小市值股票。上证50和沪深300跌幅均小于Wind全A跌幅。上证50跌幅还小于中证1000跌幅。总的来看，9月价值股表现相对好于成长股。
9月市场风格也能反映内外两方面因素对市场的冲击。对国内需求的悲观预期反映为9月周期风格下跌7.7%，美联储政策冲击的反映是9月成长风格下跌9.9%。而9月金融风格和消费风格跌幅相对较小体现了价值股的相对收益。
煤炭依然是今年以来表现最为强势的行业，
9
月上涨
1.7%
，是中信行业指数中唯一上涨的行业。
9
月金融和消费板块表现相对较好。
8
月中旬以来房地产政策从“因城施策”逐步向中央层面调整使得市场对房地产的预期有所变化。
而深圳、成都疫情期间消费板块表现相对稳定则是对大会后防疫政策进一步调整预期的反映。
根据我们的判断，事实上，当前与消费相关的指标其实好于去年和前年同期，再叠加防疫政策的进一步优化，
4
季度消费可能有较好的机会
。
9
月市场收益率明显上行，各期限国债收益率基本回到
7
月末的水平，填平了
8
月意外降息引起了收益率下行缺口。债券价格下跌可能有几方面的原因：美联储
8
月以来的强硬加息态度导致美元指数、美债收益率大幅上升，这使得国内收益率上行压力加大；
9
月虽有疫情困扰，但国内需求边际改善的趋势较为明显，制造业
PMI
指数超预期重回临界值，
4
季度经济加速回升的可能性上升；人民银行对流动性的态度也渐趋收紧，流动性环境也难以支持市场收益率继续维持在
2.65%
附近。
流动性环境的变化集中体现于同存利率、SHIBOR、R007以及DR007等主要资金利率走势上。其中，9月末3月期SHIBOR利率比8月提高0.74%，R007提高0.3883%，DR007提高0.4335%，而1年期AAA同存利率9月上行0.05%。资金利率与政策利率利差明显收窄
。
9月国内商品价格继续上涨。南华金属指数和南华工业品指数分别上涨3.3%和2.1%。高频数据显示9月国内重化工业品生产形势持续改善。综合价格和生产指标，国内投资需求边际改善的速度在加快。宽口径基建投资增速已破10%，“保交楼”政策推动下，房地产施工和竣工链条加速改善。另一方面，地缘政治风险再度升级以及人民币汇率贬值共同驱动南华贵金属指数上涨2.8%。
9月人民币汇率加速贬值。美元兑人民币汇率一度突破7.2关口，全月贬值2.9%。今年以来美元兑人民币汇率累计贬值幅度超过10个百分点，中美政策周期严重分化是重要的驱动因素。虽然，中美双边利率跌幅较大，但其他主要货币跌幅更为明显，欧元兑美元汇率已跌破平价，英镑也存在跌破平价的风险，日元汇率在日本央行干预下仍继续贬值，目前已跌至145附近。因此，人民币仍属于非美货币中的强势货币，9月人民币汇率指数仍位于100以上，处于历史较高水平，当月仅下跌0.6%，跌幅反而比8月收窄0.4个百分点。
二、
房地产等政策调整是4季度宏观场景主要的新增信息
房地产政策和防疫措施是4季度经济弹性的主要决定因素。8月下半月以来中央层面频繁对房地产政策进行调整，其效力应大于各地“因城施策”的效果，房地产销售4季度将小幅回升，房地产投资明年上半年可能震荡回升。3季度国内防疫政策也在不断优化，预计大会结束后，动态清零目标不变的前提下，防疫政策将针对Omicron变异株的新特征继续优化。全国层面的房地产政策加入稳增长措施行列有望提高投资对经济增长的贡献率，防疫政策优化将有助于消费进一
步回暖。内需对短期经济的贡献度可能存在超预期的可能性。
1、新一轮稳增长措施密集出台
8月15日，新一轮稳增长政策密集推出。我们主要梳理了以刺激支出的措施，可以看到每周均有新措施出台，涵盖货币、财政、消费、投资、房地产等领域，部分措施也是过去较少采用的手段，如对设备更新投资的大力度支持等。
总结第三轮稳增长政策，可以观察到以下特点：
第一，货币政策重启总量宽松。8月15日降息虽超预期但也在情理之中。今年与历史上的稳增长大年最主要的区别在于房地产市场的全方位低迷。与2008年和2015年相比，房地产市场的萎缩对稳增长政策效果造成了明显的负面冲击，还叠加疫情、夏季长江流域干旱等持续超预期的负面冲击。前三季度政策实践表明，尽管结构性的货币政策工具规模超过10000亿元，但这些工具仍难以对冲当前经济的下行压力，也难以恢复市场主体信心。因此，第三轮稳增长政策中，货币政策再次回到总量宽松的轨道上，政策利率、LPR报价均有不同程度的下调。
第二，类财政政策是政策发力的主要手段。2008年金融危机后全球宏观调控政策的经验显示，仅靠货币政策一条腿难以纠正经济运行中的各类消极因素，货币与财政两条腿走路才能起到更好的刺激增长效果。对于今年的中国经济而言，大规模的增值税留抵退税等减税降费措施以及土地市场的低迷，已经使得地方财政不堪重负。即使全年专项债规模超预期且动用了专项债地方结存限额，传统财政也难以在今年的稳增长增加支出刺激需求。因此，从今年第二轮稳增长政策起，开发性政策性金融工具为主的类财政措施成为财政发力的主要手段。一是政策性银行信贷规模提高8000亿。若2022年早先制定的政策性银行信贷规模与2021年相同，仍为16000亿，那么今年政策性银行信贷规模将达到24000亿，比2020年还多3000亿。二是开发性政策性金融工具规模达到6000亿元以上，根据农发行披露的信息，开发性政策性金融工具的杠杆效应为6倍，也就是说可以撬动36000亿的基建投资规模。
第三，投资需求依然是政府部门稳定经济的主要抓手。根据我们的梳理，需求刺激政策主要着力于投资需求。消费需求刺激政策主要集中于新能源汽车消费，稳外贸措施主要以制度建设为主，消费和外贸投入的资源少于投资。具体到投资领域，基建投资仍是资金投入的重点领域，如前述的专项债结存限额、开发性政策性金融工具等。本轮新增的投资刺激政策以设备更新为主。设备更新的支持行业不但包括制造业，也包括服务业，从而实现以投资促消费的政策目标。
第四，除房地产市场外，其余领域稳增长政策可能已应出尽出。对比以往稳增长大年的经济刺激方案，当前在消费、基建投资领域的稳增长措施力度不低于历史水平。制造业投资刺激力度明显大于过往。一则，中央深改委会议再次要求以举国体制突破核心技术；二则，技改投资力度再度加大，这主要集中传统行业低碳排放的技术升级改造；三则，设备更新投资得到信贷、税收政策的大力度扶持，如国常会要求今年四季度设备更新改造的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。
第五，房地产市场将是下一阶段稳增长的重要领域。今年的房地产政策调整在“因城施策”原则指导下，看起来声势浩大，许多城市在不同层面上对房地产销售政策进行了调整，但与2008年和2015年相比，其实本轮房地产政策调整依然较为克制。例如，“三条红线”监管不变，北上深政策未放松以及首付比例仍有较高的要求。房地产政策走向是当前影响预期的关键因素之一，今年稳增长政策效果不及预期也与此有关。因此，当前其他领域政策应出尽出而经济回升态势仍有待巩固的情况，房地产政策做进一步的调整也就是题中之意了。9月末，人民银行、银保监会、财政部以及税务总局分别在首付比例、交易税率以及公积金贷款利率等方面在全国层面进行了调整。当前的一系列放松主要集中于首套房刚需方面，而政治局会议还明确要求对改善型住房需求予以支持。因此，可以预见，下一步房地产政策将在全国层面对改善型住房需求做出更全面的安排，可能的方向是放松对二套房首付的限制、优化热点城市认贷又认房政策。
这里需要简单评估下上述措施的效果，尤其是房地产政策全国层面进一步放松的影响。其一，开发性政策性金融工具虽然能撬动30000-36000亿的项目投资规模，但对于全年经济而言，有意义的是年内能够完成的实物工作量。假设投资项目施工周期为3年，那么全年理论上实现的实物工作量大致在10000-12000亿左右。但是开发性政策性金融工具在2季度推出的3000亿资金在今年能实现的实物工作量可能在3000亿左右，另外3000亿额度3季度才出台，今年能实现的实物工作量可能为1500亿。也就是说开发性政策性金融工具今年能够弥补4500亿左右的需求缺口，相当于去年下半年GDP规模的0.8%，即使这部分实物工作量的增速达到100%，在其他条件不变的情况下，也只能拉动下半年经济增速提高至3.3%。
其二，全国层面的房地产政策5月、8月和9月进行了三轮调整。参考过往经验，商品房销售面积增速最快需4个月才能由负转正，商品房销售额增速最快需3个月由负转正，但这是2008年“四万亿”强刺激背景下的效果。2014年11月央行开启降息周期，2015年3月房地产政策大幅放松，主要为降低首付比例、认贷不认房等措施。2015年5月商品房销售额增速由负转正，6月销售面积增速由负转正。若从央行降息算起，2015年地产政策放松起效时间长于2008年。但是在全国层面出台降低首付比例和认贷不认房政策，商品房销售则在较短的时间内出现实质改善。当前全国层面的房地产政策调整，在降低首付方面有严格的条件限制，也未推出认贷不认房措施，因此，4季度房地产销售数据改善的速度将较为缓慢。前瞻地看，8月商品房销售增速已经出现触底回稳的迹象，销售面积增速降幅收窄0.1个百分点，销售额增速降幅收窄0.9个百分点。高频数据显示，9月商品房销售数据继续环比改善。基于此，我们预计年末房屋新开工面积增速也有触底回升。房地产投资的前端数据将在4季度回暖。
其三，“保交楼”政策推动房地产施工和竣工链条在4季度加速改善。我们在此前的报告中提及竣工数据是8月经济数据中主要的亮点之一。“保交楼”中央和地方政府有共同的诉求。对于中央政府而言，“保交楼”涉及民生和社会稳定，对于地方政府而言，“保交楼”涉及稳地价稳房价和稳预期。我们注意到9月金融数据中的一个重大变化是PSL新增1082亿元，PSL余额时隔30个月首次回升。传统上PSL主要用于棚改和部分基建领域，但无论是中央层面的专项借款，还是地方层面的方案，都涉及政策性银行的资金支持。因此， PSL用于“保交楼”的可能性较高。这意味着房地产施工、竣工链条将继续改善，房地产建安工程投资有望企稳回升。
投资弹性大，对于短期经济加速回升有着重要的意义。我们预计4季度基建投资增速可能将接近15%，制造业投资增速大致在18%左右，房地产投资增速为-8%，据此，4季度固定资产投资增速大致为8.5%，全年投资增速为6.7%，比前8月增速提高0.9个百分点。
2、防疫政策有望继续优化
Omicron的超强传播性、更多的潜伏期以及以无症状感染者为主的新特征意味着疫情防控措施存在继续优化的措施。6月末以来，在坚持动态清零的前提下，国内防疫措施已经进行了部分优化。优化的效果集中体现了在7、8月官方服务业PMI稳定在临界值以上以及8月社零同比增速明显超出市场预期等有关服务业和消费需求的指标方面。这表明消费领域是防疫措施优化最有益的领域之一。不过，大会临近加之国庆前后人员流动增加，近期疫情再度抬头，“十一”消费数据同比大幅负增长，各地防疫措施再次出现收紧迹象。但我们认为短期收紧只是针对特殊事件的暂行安排，当前可以观察到一些迹象显示年内防疫政策仍有进一步优化的空间。
但需要着重强调的是，我们所指的防疫政策优化并不是西方国家所采取的一刀切躺平而是稳步优化。这种调整既符合我国长期以来的政策调整逻辑，也契合当前我国医疗卫生资源的现状。对于前者，可以观察人民币汇改的步伐，2005年重启汇改至2014年811汇改后人民币汇率才逐步让市场接受双边波动。还可以观察“房住不炒”对房地产市场的影响，2016年首次提出，2021年才对全国房地产市场造成全面影响。对于后者，我国卫生资源还是与发达国家有一定的差距，无论总量还是人均。因此，9月国家卫健委制定了规模为1.7万亿的医疗设备更新改造计划，其中县级新冠肺炎定点医院和后备定点医院是这次医疗设备更新的重要领域之一。因此，我们预计未来我国防疫措施将以逐步优化的方式进行调整。目前可以关注的信息如下：
第一，体育赛季逐步恢复。受疫情影响，2021年成都大运会和2022年杭州亚运会均相继延期，但是在9月上旬疫情大幅反弹的背景下，2022年成都世界乒乓球团体锦标赛如期于9月底举行。过去两年间，各地均停办了城市马拉松比赛。但据我们统计，今年4季度多地恢复举办马拉松。例如，深圳将于12月18日举行深圳马拉松，常州、昆山、苏州、成都等地均将在10月举办马拉松，最值得关注的信号是北京马拉松也将在今年11月举行。体育赛事逐步恢复正常离不开疫情防控措施优化的支持。
第二，国际航班正在逐渐恢复。据韩联社消息，经中韩政府部门商定，往返于两国间的航班量将由目前的每周27班增至64班。中国与马来西亚航班数量也将有每周3班增加至每周15班。9月中国国际航班为2148架次，这是过去10月以来的最高水平，同比降幅收窄至-25%，环比增速连续4个月正增长。国际航班架次的持续回升也是防疫措施优化的结果之一。
1、四季度宏观场景判断
基于前文的分析，当前稳增长政策已经开始在全国层面对房地产政策进行调整，房地产触底回稳的可能性上升将增强市场对经济前景的信心。而另一制约市场信心的关键因素疫情防控政策9月以来继续释放进一步优化的信号。因此在持续加码的稳增长政策和疫情防控措施继续优化的双重驱动下，我们预计4季度经济增速将加速向潜在增速水平接近，4季度实际GDP当季同比增速可能将在4.5%左右，比3季度加快0.8个百分点左右。但是价格水平可能将进一步下滑：一方面，国内CPI同比仅有结构性上行压力，全面上涨的可能性不高。另一方面，受全球需求萎缩和强势美元的影响，此前高企的商品价格已经回落，再加上高基数的影响，我们预计4季度PPI同比可能陷入负增长。我们预计4季度GDP平减指数将放缓1.6个百分点左右，完全对冲了实际GDP增速上行对名义GDP增速的拉动。因此，4季度宏观场景应为复苏，对应股债价格均有上涨的可能性。
8月固定资产投资增速触底回稳，从9月高频数据看，投资需求继续扩张的可能性较高。9月末全国水泥价格反弹至461元/吨，比8月提高4.5%，也是3季度的最高水平。混凝土价格也结束今年以来下跌的趋势，9月价格企稳。大部分生产高频指标9月同比增速已由负转正。基本面形势将有利于风险资产。
对于债券资产而言，4季度面临3个不利因素：其一，增长向上弹性增加的可能性上升，基本面形势更倾向于有利于权益资产。其二，尽管我们预计4季度仍有一次降准的可能性，但若没有降息，债市的货币政策环境边际上在收紧，一方面，流动性不会再如2、3季度宽松，资金利率与政策利率利差空间收窄；另一方面，货币政策将配合财政政策发力，银行资金配置可能将进一步向贷款资产倾斜，商业银行资金运用也不利于债券资产，可能类似于6月的情况。其三，从估值的角度看，目前上证综指不到3100点，而股债收益比却高于今年5月初的水平，此前我们担心的股债收益比虚高的情况明显缓解。过往经验表明，但股债资产估值水平进入极端情况之时，也是股债资产价格逆转之时。当前债券估值水平显著高于权益资产，4季度权益资产配置价值更高。
