【德邦宏观】见龙在田（一）：海外展望

1. 2025年度策略观点：见龙在田

2025年的政策力度和经济形势如何理解？

市场对于政策刺激有三种分化预期，一是一次性出台接近“四万亿应对次贷危机”式的“天量”刺激方案，二是政策动态校准、逐步发力，视经济运行和政策效果逐步加力，三是继续保持战略定力。我们认为第二种概率较高，对中长期政策持续发力可以乐观一些，对短期一次性大规模政策刺激抱有谨慎态度。

经济增长层面，市场也存在着三种分化预期，一是经济内因难以短期化解，惯性力量驱动经济进一步下台阶，二是当前经济逐步进入“见龙在田”的阶段，虽有压力但也有积极的迹象，“制造立国”的积极作用逐步显现，出口、地产和消费边际上存在压力，三是经济进入了柳暗花明的新阶段，无需过度担心。我们认为，第二种概率较高，需要更精准有力的政策，一方面积极应对短期资产负债表“调整”风险，另一方面持续推进中长期经济结构转型。

2. 海外经济展望：寻找新平衡

2.1. 美国：经济或难衰退，特朗普是风险点

2.1.1. 美国大选：特朗普胜选似乎“板上钉钉”

不同大选结果组合对宏观、政策和资产定价均会产生差异化影响，目前市场已在为特朗普回归定价，无论是从银行股、加密货币、墨西哥比索汇率，还是特朗普媒体科技集团（DJT）的走势中都可以看出这一点，但在大选结果正式揭晓前，投资者也有必要同时为其他几种结果做好准备。

针对四种主要的大选结果组合，我们预计主要影响分别如下：

1）共和党横扫（Republicans Sweep，45%） [1] 。 目前，特朗普当选总统+共和党统一参众两院的概率最高，我们认为，在这一政治组合下，共和党的全面执政将更加利于特朗普政策主张的推行，如减税、放松监管、加征关税、限制移民等，同时政策的不确定性也将增强。在此情境下，对于宏观经济而言，3-6个月区间内的美国经济表现可能更强劲，但再通胀风险也可能同步上行；对于大类资产而言，这一组合利多美股、美元、黄金，加密货币也是潜在利多方向，美债尤其是长端美债将受利空。

2）哈里斯总统+分裂国会（D Prez, R Senate, D House，22%）。 鉴于共和党在本次参议院改选中占据明显优势，分裂国会存在的概率较大，众议院选区将是两党争夺的关键焦点。我们认为，如果哈里斯当选总统，大概率会面临分裂国会的现实，政策推行可能受阻，但众议院在控制政府支出方面发挥着关键作用，哈里斯在财政政策的推行可能更为顺利。大类资产所受影响可能相对偏中性，但在政治博弈下，2025年新一届政府上任后债务上限谈判的重启可能更具复杂性。

3）特朗普总统+分裂国会（R Prez,R Senate,D House，16%）。 特朗普当选总统但是民主党拿下众议院的概率相对较小，因为投票支持特朗普的民众大概率不会转而投票支持民主党的国会议员。我们认为，如果特朗普当选总统，但民主党拿下众议院，特朗普政府在财政预算、税收和政府支出方面可能面临一定阻力，其主张的大规模减税和财政刺激较难落地，而对外的关税政策和外交政策确定性相对较高，对地缘政治的扰动更大，美元可能维持相对强势。

4）民主党横扫（Democrats Sweep，13%）。 哈里斯当选总统+民主党统一参众两院的概率最小，针对其的策略意义自然有限。我们认为，这一情景下，整体政策环境可能类似于当下，但哈里斯的加税主张可能拖累企业盈利，进而对美股分子端形成压制，但其财政政策相比特朗普而言相对保守，对美债不会形成较大利空。

[1] 括号中为Polymarket中的胜率数据，截至2024/10/30 08:00 pm，下同。

从经济增长、通货膨胀、劳务市场和库存周期等角度分别来看，我们预计，2025年的美国经济将从当前较热的状态逐步下修并走向中性均衡：

1）经济增长方面，2025年美国实际GDP增长（QoQ SAAR，下同）中枢或在1.5%-2%附近，高于美联储估计的长期潜在经济增速，发生经济衰退的概率较低。 美国经济于2024年表现出强劲且稳定的态势，修正后的24Q2实际GDP增速录得3.0%，23Q3初值录得2.8%，虽低于分析师和NYFedNowcast预测的2.9%，但符合GDPNow的最终预测2.8%，而更能准确反映美国经济增长动能和内需的实际国内私人购买者最终销售（FSDP，即剔除库存、净出口和政府开支后的GDP）的季调环比折年率在24Q3由2.9%上升至3.2%，24Q1 FSDP增速的回落也不如实际GDP那样明显，私人部门消费保持强劲，这反映了美国经济内生动能仍然较为稳健的现实。

我们认为，对于2025年的美国经济而言，宽财政倾向与金融条件的放松对美国消费支出及企业投资形成持续支撑。向前看，彭博分析师对于2025年美国实际GDP增速的预测路径为1.7→1.7→1.9→2.0（%），整体仍然处在9月SEP对于长期经济增速的预测区间中（对应产出缺口为正），预测分布也较为集中，仅有极少数样本处于低增或负增区间。从衰退的角度看，无论是分析师预测还是利差倒挂模型（10Y-3M Model）均已从高点回落，美国经济未来一年发生真实衰退的概率较低。整体而言，当前市场预期较为合理地反映了美国经济现实与未来趋势，我们对美国经济增长的看法亦偏向中性乐观。 我们认为，美国经济仍将由前期较热的状态逐步走向中性均衡环境，经济增速回落但产出缺口仍正，“软着陆”仍是基准情形，尾部风险在于特朗普当选后各项政策对增长的负面影响，而这可能于2025年再度推升美国的衰退概率。

向前看，彭博分析师对于2025年美国CPI增速的预测路径为2.2→2.1→2.3→2.3（%），通胀挂钩掉期（ILS）隐含的未来12个月的CPI增速亦在彭博一致预期附近波动，但整体水平小于分析师预期。结构上，除食品、能源外，按照Powell提出的核心商品+居住+非住房核心服务（超级核心通胀）的范式分析核心通胀：

1.核心商品通胀 （除二手车） 长期内取决于全球供应链压力，我们预计在基准情形下，2025年不太可能发生类似于俄乌冲突或新冠疫情所引发的全球性供应链危机，供应链弹性下核心商品难以发生大的通胀；

2.住房通胀 取决于房价，S&P/CS房价指数领先住房通胀约16个月，目前5%左右的住房通胀仍有一定下行空间；

3.非住房核心服务通胀 与薪资息息相关，换言之，薪资是美国通胀粘性的重要来源，而作为劳动力的价格，中长期内薪资由劳务市场供需均衡决定。因此，核心服务的去通胀和去粘性进程本质上取决于劳动力市场的松弛与紧张程度，或者说，紧俏的劳务市场能否进一步转松是决定美国通胀去粘性的关键因子。

3）劳务市场方面，美国薪资增速下行趋势较为确定，但是当前劳务市场依旧偏紧，疫后劳动力市场条件可能难以完全收敛或是深度转负，这将在较长时间内抬升薪资增速中枢，2025年重点跟踪美国劳动力市场条件与薪资增速以判断去粘性通胀的总体进程。 Kansas Fed基于24个劳动力市场变量编制了劳动力市场条件指标（LMCI），LMCI水平（Level）为正表示劳动力市场条件高于其长期平均水平，为负则表示劳动力市场条件低于其长期平均水平，截至2024年9月，LMCI录得0.44，已较22年的高点出现了较大回落，劳务市场的松弛化进行中，但整体为正意味着劳动力市场相对历史仍是趋紧的，且其动量指标（Momentum）也未出现明显回落，这表明美国的劳动力市场条件还未出现恶化的势头。按当前趋势推算，2025年年内美国劳动力市场条件或难以降至负值，由于劳动力市场的紧张程度与工资有着显著正相关的关系，意味着薪资增速可能也难以很快降速，那么核心服务通胀的回落仍将趋缓，美国核心通胀的回落则取决于核心商品、房价以及薪资增长降速所形成的合力，需要警惕特朗普上台后可能的非法移民驱逐政策对于劳务供给的冲击，并进一步传导至工资通胀。

2.1.3. 货币政策：联储风险再平衡，降息或低于预期

在“通胀上行风险减弱+就业下行风险加强”的情景下，美联储在9月FOMC会议上前置（front-loaded）降息，这一风险组合或仍是年内基准情形，而后续节奏仍依赖数据驱动且是一个逐步的过程。 9月FOMC上，美联储以超预期的50bp降息开启了本轮降息周期，Powell强化了联储的风险管理姿态，强调了政策立场的再校准（recalibration of policy stance），这意味着通胀上行风险和经济下行风险在大致平衡（roughly in balance）的条件下，美联储的政策重心从控通胀转向防风险。关于降息节奏，Powell表示首次的50bp降息不应被视为新的节奏（new pace），而应理解为联储对避免落后于曲线的承诺（a commitment to make sure that we don’t fall behind），而后续的降息路径仍将依赖数据。

对于后续的降息节奏，9月点阵图给出了偏鹰的预测，而在金融市场上，联邦基金期货交易员和彭博分析师的预期则与点阵图的指引分化：

1.点阵图： 9月点阵图显示美联储预计2024还有50bp的降息空间，24年底政策利率区间回落至[4.25%,4.50%]，2025年和2026年分别降息100bp和50bp（6月预测为100bp和100bp），政策利率区间分别回落至[3.25%,3.50%]和[2.75%,3.00%]。此外，中性利率（R*）由6月的2.8%上调至2.9%。

2.FFF交易员： 截至10/31，联邦基金期货（FFF）交易员预期2024年、2025年分别还有1.745、3.147次降息，假设单次降息25bp，即分别降息43.6bp、78.7p，隐含对应4.392%、3.616%的政策利率，相对9月FMOC时的偏鸽预期已显著回调，当前FFF交易员对于2024年底利率的预测低于联储预测的居中趋势（Central Tendency，4.4-4.6%），对2025年底利率的预测则高于居中趋势（3.1–3.6%）。

3.彭博分析师： 截至10/25，彭博分析师对24Q4-26Q4各季度末FFR上限的一致（中值）预期分别为4.5→4→3.75→3.5→3.25→3.25→3→3→3（%），即对应24年再降息50bp，25年和26年各降息125bp、25bp，分析师对25年的降息预期相对点阵图偏鸽。

我们认为，基于上述对于美国大选和美国经济的分析，软着陆仍是2025年美国经济的基准情形，通胀粘性叠加特朗普可能的回归，二次通胀的风险不可忽视。对于美联储来说，2024或还有一次25bp的降息，而2025年的降息幅度可能在75-100bp（即降息2-3次），节奏上先快后慢，那么市场可能从Q2逐步开始交易降息降速/暂停的预期。通胀上行风险的权重在2025年可能再度出现回升，届时过于乐观的降息预期可能发生回摆，增长和通胀的风险可能面临重新校准和再平衡，这意味着市场也需要关注降息周期的二阶导，根据目前FFF交易员的预期来看，这一拐点可能出现在2025年年中左右，不排除25年下半年暂停降息的可能性，这可能进而最终导致2025年全年的降息预期不及市场预期。

此外，从货币政策独立性的角度考虑，如果特朗普最终上台，美联储的独立性可能会受到一定侵蚀，可能出现降息节奏加快、降息步长拉长的风险情形。 虽然Powell的任期到2026年5月才结束，但特朗普曾表达美国总统应对美联储决策“有发言权”（have a say）的态度。近日特朗普经济顾问Scott Bessent在接受采访时也提到，国会可以提前一年批准下一任美联储主席的人选，形成美联储“影子主席”（shadow Fed chair），我们认为这一想法付诸实际的概率不高，但也反映出特朗普对于美联储独立性的潜在影响，市场需要给予适当关注。

2.1.4. 美国财政：宽财政或将延续

目前来看，无论谁胜选，美国大概率都将延续宽财政立场，特朗普财政扩张力度更强并可能给美国带来二次通胀，但分裂国会存在的可能以及债务上限的约束也会影响其财政政策的推进。 据美国联邦预算问责委员会（CRFB）测算，在中等成本估计下，哈里斯的计划将在未来十年导致联邦政府债务增加3.5万亿美元，而特朗普的计划则将导致债务增加7.5万亿美元。若按照高成本估计，哈里斯和特朗普的计划将分别推高联邦债务8.1万亿和15.15万亿美元。

2.1.5. 特朗普政策组合的影响如何

• 基准情形： 2025-2040年，美国年均实际GDP 增长率1.9%；年就业增长率（以工时衡量）1.5%；年通货膨胀率1.9%；10年期名义利率5.4%；10年期实际利率为3.4%。

• 强政策情景 （美对中加征60%关税，中国反制；美对其他贸易伙伴统一加征10%关税，其他贸易伙伴反制；驱逐830万非法移民；削弱美联储独立性），相对基准情形而言：

  
  

  到2025年，GDP增长率-0.54%、通货膨胀6.89pp、就业+1.52%；

  
  

  到2028年，GDP增长率-9.65%、通货膨胀+3.30pp、就业-8.98%。

• 弱政策情景 （美对中加征60%关税，中国不反制；美对其他贸易伙伴加征10%关税，其他贸易伙伴不反制；驱逐130万非法移民；削弱美联储独立性），相对基准情形而言：

  
  

  到2025年，GDP增长率+0.80%、通货膨胀+4.07pp、就业+1.84%；

  
  

  到2028年，GDP增长率-2.82%、通货膨胀+2.44 pp、就业-2.74%。

2.2. 日本：关注日央行加息，套息交易有余波

2.2.1. 日本经济：迈向新阶段

我们预计，随着经济内生动能的逐步修复，2025年的日本经济将延续温和扩张态势。 从经济增长和通货膨胀角度分别考察：

1）经济增长方面，2025年日本实际GDP增长（QoQ SAAR，下同）中枢或在1%左右。 在基准情形下，随着海外经济体延续温和增长，宽松的金融条件使得日本从收入到支出的良性循环逐渐加强，日本经济很可能以高于其潜在增长率的速度继续增长。对家庭部门而言，伴随着劳动力市场的紧俏形势，工资增长可能正成为一种趋势，部分反映物价上涨，同时雇员收入预计将继续增长。此外，尽管受到物价上涨和其他因素的影响，日本的私人消费仍然保持了弹性。而对于企业部门来说，得益于海外经济继续温和增长，全球对信息技术相关产品的需求或将回升，日本企业的出口和生产可能重拾升势，企业利润和固定资产投资可能会呈现改善趋势。2024年一季度日本GDP增速的回落，这主要是受到汽车厂商停产以及能登半岛地震等因素拖累，随着这些负面因素的消除，叠加2024年春斗涨薪的落实以及日本政府6月推出的新一轮减税计划，日本Q2家庭消费与GDP环比折年率均由负转正，经济回归温和复苏。

向前看，彭博分析师对于2025年日本实际GDP增速的预测路径为1.0→1.1→0.8→1.0（%）。以财年视角看，BOJ在7月MPM上预计日本2025财政年度GDP同比增速（YoY）的中值为1.0%，与市场预期相近。10月展望则进一步上调2025财年GDP增速（YoY）预测（中值1.1%），下调2025财年通胀增速（YoY）预测（中值1.9%）。从产出缺口的角度考虑，由于制造业产能利用率有所下降，日本产出缺口于1-3月份略微出现负值，但目前短观要素利用指数（Tankan factor utilization index）并未出现明显的反转迹象，未来两个季度的预测值甚至在继续下行，这意味着日本负产出缺口可能仍处在收敛的过程中，同时考虑到潜在经济增长率处在0.5-1.0%之间，我们认为日本经济正在迈向新的温和增长阶段，但其内在的长期性问题难言消弭，长周期内经济复苏的持续性仍然有待跟踪与观察。

2）通货膨胀方面，“工资-通胀”螺旋可能成为维持温和通胀的关键，随着日央行利率正常化推进，预计2025年日本CPI增速可能回落至2%以下，重点关注2025年1月春斗劳资谈判。 回顾日本2021年以来的通胀周期，我们认为，日本为摆脱通缩螺旋而长期实行的非常规货币政策（如QQE、YCC等）造成日元贬值，叠加新冠疫情和地缘政治动荡冲击全球供应链，输入型商品通胀首先形成，而随着疫情期间超额储蓄的积累和慢速消耗，以及劳务市场紧俏的供求形势，日本居民的薪资水平和薪资预期上升，企业部门则因此提高薪酬并有动力将这种劳务成本转嫁至价格端，企业盈利也会因此改善，并以此进一步推升居民的通胀预期。此外，岸田政府支持涨薪的举措进一步强化了这一“工资-通胀”螺旋过程。

向前看，彭博分析师对于2025年各季度日本CPI平均增速的预测路径为2.5→2.0→1.7→1.7（%）。考虑到近期原油和其他资源价格下降等因素，BOJ在10月Outlook Report中略微下调了2025财年的CPI增速预测，但也同时认为2025财年的价格风险偏向上行。我们认为，由于日本政府和日本央行寻求实现工资上涨刺激需求并拉动通胀的良性循环，石破茂也曾表态以超过物价涨幅的涨薪为目标切实提高最低工资，“工资-通胀”螺旋可能成为2025年日本维持温和通胀的关键。植田和男在多次演讲中将2021年以来日本的通胀进程分为两个组成部分，第一部分是指由于进口价格上涨导致的成本推动通胀，第二部分是指工资和价格之间的良性循环而导致的上涨力量，前者是暂时的（temporary）、后者才是更加可持续的（sustainable）。回到经济现实，继2024年加薪谈判成功之后，日本最大的工会联合会Rengo计划在2025年的工资谈判中再次争取平均至少5%的工资增长，BOJ也将密切关注工资谈判，其2025年1月的地区分行经理会议或为2025年的薪资前景提供线索，这将成为BOJ加息决策的重要参考。

2.2.2. 货币政策：在摸索中前进，25年有序加息

利率正常化方面，我们预计，BOJ或待2025年1月再度加息，之后的加息斜率与节奏则随时会受经济状态和金融条件的影响，重点关注工资增长是否会持续高于通胀目标以及12月的长期政策审查。目前，日本长期名义中性利率的区间约为[0.5%,2.0%]，这意味着BOJ本轮加息周期上方尚有25-125bp（中值50bp）的空间。BOJ于10月继续按兵不动，OIS交易员10/31预期12月加息概率为34.4%，预期到2025年9月BOJ共加息34.0bp，届时隐含政策利率为0.567%。

从实际中性利率、通胀预期、OIS预期三方面来看：

首先，在“名义中性利率=实际中性利率+通胀预期”的框架下，我们从中性利率（R*）的角度出发探讨本轮BOJ本轮加息的终点位置。由于中性利率不可直接观测，对中性利率的估计始终是一大学术难点，2024年10月，BOJ工作论文对日本中性利率/自然利率的衡量进行了梳理，可以发现不同估计方法给出的实际数值差异较大。但与日本经济潜在增长率类似的是，中性利率近年来在趋势上呈现出上行的态势，截至23Q1，6种方法给出的估计区间约为[-1.0%,0.5%]。

另一方面，不同口径下的通胀预期亦有差异，根据BOJ另一工作论文的估计，通胀预期的综合指标显示近年来中长期通胀预期也在温和上升，长期通胀预期在1.5%左右。假设长期通胀预期锚定在1.5%附近，日本长期名义中性利率的区间应约为[0.5%,2.0%]。因此，在基准情形下，我们预计BOJ本轮加息周期上方尚有25-125bp的空间。

最后，从市场的角度看，截至10/31，若假设单次加息25bp，隔夜指数掉期（OIS）交易员预期BOJ至明年9月共加息1.361次，即加息34.0bp，隐含政策利率为0.567%。在这期间，2024年12月会议加息的概率为34.4%，2025年1月会议加息的概率为32.9%，也就是说从目前到2025年1月共隐含加息0.674次，共计16.8bp。

资产负债表正常化方面，在经过2024年3月以来几次MPM的预热后，BOJ于7月正式开启缩表（QT）进程，当前计划下的缩表或难以成为日债利率的核心定价因子。 在2024年的7月MPM上，BOJ决定开启QT，为了使长端利率在原则上由金融市场自身决定，BOJ计划以可预测的方式减少其购买日本国债（JGB），同时保留足够的灵活性以支持日本国债市场的稳定。具体而言，BOJ决定逐步减少月度购债规模，使其在2026年Q1减少到约2.9万亿，即每个季度削减约4000亿。BOJ预计，在未来一年半的时间内，其持有的国债规模将减少7-8%。换言之，截至26Q1，若按8%的削减幅度计，BOJ所持有的国债规模将从2024年6月底的588万亿下降到541万亿左右，累计缩减规模约为47万亿。

在2024年4月的Outlook Report中，BOJ在专栏中讨论了大规模国债购买的影响。理论上讲，央行大规模购债对长端利率的影响可以分为流量效应（Flow Effect）和存量效应（Stock Effect），流量效应是央行在二级市场购买国债对所购买债券收益率的直接影响，存量效应是指央行大量持有国债会影响市场参与者的风险分配，进而压低各种期限的利率。BOJ的实证研究表明，存量效应往往比流量效应更具持久性，BOJ持有JGB的市场份额每上升1%，10年日债利率将下降2.4bp，当前BOJ持有JGB的总存量效应在100bp左右。因此，在JGB持有份额并未快速削减的前提下，QT操作并不能显著影响利率曲线，当前计划下的缩表或难成为日债利率的核心定价因子。

2.2.3. 套息交易：余波过后，风险未消

2.3. 欧元区：经济温和修复，关注债务风险

2.3.1. 经济增长：2025年温和修复

分国家来看，德法相对承压，“欧猪五国”经济前景表现良好。作为“欧洲经济火车头”的德国在2024年仍存在衰退的风险。 受俄乌冲突所导致能源成本上升，以及中国高质量工业产品竞争力的提升所带来的双重因素影响下，自2022年以来德国的制造业PMI、进出口金额和新增订单整体呈现出走弱的态势。从近期数据表现来看，PMI作为前瞻指标，9月，德国制造业PMI连续第4个月下降，在荣枯线以下继续下探至40.6，为近一年以来的新低。预计德国在2025年经济回暖相对受限，GDP同比增长约为0.8%，并有较大的衰退风险。法国经济复苏情况略好于德国，但也不容乐观。据法国央行预测，三季度GDP增速为4.5%，其中巴黎奥运会对GDP增速有0.25个百分点的拉动作用，9月以来商业环境的不确定性已然提升。据法兰西银行预计2025法国GDP同比为1.2%，略低与欧元区整体的复苏节奏。

“欧猪五国”方面，经济前景表现良好。据各国发布的中期财政报告预计，葡萄牙： 经济将从2024年的放缓中恢复增长。主要的增长动力将来自财政措施和恢复与韧性计划（RRP）项目的加速执行，以及外部环境的改善和金融货币条件的逐步放松。预计25年实际GDP增速为2.1%。 意大利： 意大利2025年的GDP增长预计将保持温和，实际国民生产总值增速预计为0.9%（24年为1%）。 希腊： 受可支配收入提高、投资力度加大、加强外需以及货币紧缩政策的影响逐渐减弱等因素支持，以及希腊政府还计划通过一系列的改革和投资项目来扩大生产能力，增强竞争力，从而进一步推动经济增长，预计25年实际GDP增速为2.3%。 西班牙： 西班牙经济在未来几年或将维持强劲增长的态势，预计2025年实际GDP的增速为2.4%。其主要原因是生产率增长和劳动力市场的良好表现。 爱尔兰： 预计2025年爱尔兰的经济在“欧猪五国”中表现最为强劲，实际GDP增速预计为3.9%。其动力主要是源于住宅落成量的强劲回升以及基础出口（不包括知识产权出口）的再次增长。

2.3.2. 货币政策：降息节奏稳步推进

在劳动力市场方面，就业以及薪资增长或将会放缓。一是， 当前欧元区失业率已经处于历史最低水平，以及就业率也维持在高位。此外，23年以来，欧元区岗位空缺率也已经出现明显的回调下行，未来就业增长空间受限。 二是， 企业囤积了大量劳动力。我们认为，在经济放缓时期，公司更愿意通过减少工作时间和降低生产力的方式来留住他们以应对未来经济复苏时期的需求。因为，在经济复苏阶段，大多数行业都很难找到合格的工人。企业已经囤积的大量劳动力压降了经济复苏时期企业对劳动力的需求，预计薪资增长将会持续放缓。

2.3.3. 潜在风险：财政限制债务危机