2月，政府债净融资和同业存单到期压力均较大，央行MLF+OMO+国债买卖+买断式逆回购合计净回笼5673亿元，银行负债压力加大，普遍提价发行同业存单，1年AAA的NCD利率冲高至2%，触达MLF利率，1年NCD与10年国债持续倒挂。
需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，2月农村金融机构、保险、其他产品类、其他是同业存单的主要加仓机构，净买入同业存单规模分别为1513亿元、352亿元、1139亿元、1740亿元；而大行、股份行净卖出同业存单，净卖出规模分别为35亿元、835亿元，基金、货基作为交易型机构，在同业存单的下跌的月份也净卖出同业存单，净卖出规模分别为266亿元、2189亿元；理财虽净买入同业存单，但净买入规模仅23亿元，大幅低于往年同期水平。
理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的利率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险。2月三类资管户净卖出同业存单2432亿元，处于2021年以来的6%分位数水平，同业存单利率上行。
展望3月，从净买入季节性看，3月理财资金容易回表，净买入同业存单规模或季节性走低，基金、货基同业存单净买入规模的波动较大，但在资金面仍有紧平衡风险时期或难以大幅加仓。从外资行为来看，截至2025/3/4，经掉期调整后投资1年同业存单的利率与资金成本（以SOFR1Y利率衡量）的利差为74bp（2月末为67bp）。整体来看， 3月同业存单的市场化需求或偏弱。
同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额，按银行类型分别计算国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小，几乎都在99%以上，不受市场波动影响；股份行、城商行、农商行同业存单发行达成率波动较大，可以部分反应市场需求和市场情绪。
从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低。2月股份行、城商行、农商行的同业存单发行达成率分别为90.6%、83.6%、98.3%，处于2021年以来的10%、76%、100%分位数水平，较1月分别变动-0.25、-1.8、4.13个百分点。整体来看，股份行、城商行存单的市场配置需求边际下降，农商行存单的市场配置需求边际提升。
分期限来看，2月， 1个月、3个月、6个月、9个月、1年期限的同业存单发行达成率分别为87%、89%、91%、92%、93%，分别处于2021年以来的41%、47%、73%、88%、63%分位数水平，较1月分别变动-5.47、-0.16、-0.78、1.45、2.91个百分点。整体来看，6个月及以内期限的同业存单一级市场情绪较上月回落，9M、1Y的同业存单一级市场情绪较上月回升。
从净融资来看，
总量上，2025年2月银行同业存单到期规模2.22万亿元，当月同业存单发行量2.76万亿元，当月净融资5455亿元，较上月增加4142亿元。通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔，2月1年AAA同业存单信用利差收于31bp，较1月上行约4bp。
3月是银行的信贷大月，对超储消耗较多，同时，同业存单到期规模高达2.95万亿元，到期规模较大，银行对通过发行同业存单来补充资金的需求或仍较大。截至2025年3月5日，已公布发行计划的银行中，NCD备案额度较2024年显著提升，提升额度约3.5万亿元；其中，国有大行和股份行提升额度合计约3.2万亿元（建行尚未公布）。大行密集提升同业存单发行额度，这也与去年12月优化非银同业存款利率自律管理后非银存款的流失紧密相关。具体来看，2024年12月至2025年1月，存款类金融机构非银存款规模下降4.61万亿元（往前同期水平约下降4400亿元左右），其中，大行非银存款规模下降4.48万亿元，是非银存款流失的主要机构。整体来看，3月大行的负债端压力仍较大，关注央行对资金面态度、大行资金融出变化以及降准落地情况。3月，同业存单发行规模或仍较大，或制约同业存单收益率和信用利差下行。
从同业存单发行银行的类型占比来看，
2月大行、股份行、城商行、农商行的同业存单发行规模占比分别为32.3%、33%、30%、3.4%，分别处于2021年以来的92%、55%、24%、0%分位数水平，大行负债端压力明显大于中小行。
从发行期限来看，
2月，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行规模占比分别为12.6%、17.9%、23.7%、23.2%、22.5%，分别处于2021年以来的73%、33%、82%、98%、6%分位数水平。同业存单发行成本较高，1年期同业存单占比下降较多。
分银行来看，大行、股份行、城商行同业存单发行加权期限下降。大行、股份行、城商行、农商行发行加权期限分别为7.5个月、7.5个月、5.6个月、5.6个月，较2月分别变动-3.9、-2.7、-0.3、0.2个月，处于2021年以来的16%、22%、8%、22%分位数水平。
从历年信贷情况来看，3月信贷规模会较2月季节性上升。根据2020-2024年的数据，3月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为33021亿元，较2月均值上升21312亿元，其中，居民短期贷款、中长期贷款分别上升7798亿元、4345亿元，企业短期贷款、中长期贷款分别上升3392亿元、5776亿元。信贷大月，银行消耗超储较多，资金易紧张，对同业存单偏利空。
同业存单利率的变化也是市场流动性的变化的反映，当流动性趋势性收紧时，1年同业存单利率趋于上升，反之则趋于下降。从3月资金面来看，政府债净供给规模或仍较大，同业存单到期规模也高达2.95万亿元，且汇率因素仍可能影响资金面；节奏上，资金面在中上旬的压力或边际下降，中下旬或仍有紧平衡风险。
从资产比价来看，
截至2025/3/5，3个月、6个月、9个月、1年期限的AAA同业存单与对应期限国开债的利差分别处于近3年来91.1%、97.2%、96.3%、94.5%的分位数水平，当前1年AAA同业存单收益率持续高于10年国债收益率，绝对水平也已在MLF利率附近。3月资金仍有紧平衡风险，同业存单仍可能有进一步上行，从空间上来看，在2019年以来的降息周期中，在资金紧张时期，1年AAA同业存单收益率仍可高于MLF利率10-20bp，最大幅度可达到30bp附近；拉长时间段来看，同业存单收益率上行至MLF利率之上时，同业存单具备相对的投资价值。
整体来看，3月资金仍有紧平衡风险的背景下，同业存单可能进一步上行至2.1-2.2%，悲观情形下，同业存单收益率极值或可至2.3%附近。拉长时间段来看，2%上的1年同业存单已具备相对投资价值。
从曲线结构来看，3月5日，1年AAA同业存单与1M、3M、6M、9M AAA同业存单期限利差分别为-3.5bp、-4.4bp、-4.4bp、-2.7bp，处于近3年来的8.0%、6.1%、4.3%、3.3%分位数水平，倒挂幅度较1-2月有所收窄。
当前1年同业存单收益率上行至MLF附近，3月，银行负债压力仍较大，同业存单预计供给较多、需求偏弱，央行公开市场资金投放缩量，同业存单收益率或在高位震荡，区间或为1.9%-2.2%，悲观情形下高点为2.3%附近，同业存单利率趋势性下行需等待降准落地或央行加力续作买断式逆回购。拉长时间段来看，2%以上的1年同业存单或具备相对投资价值。
