编者注：高等教育板块年初至今表现优异，在震荡市中，走出独立行情。糖水谈资特选教育行业分析供读者品味，帮助大家了解高等教育行业和公司，由本篇和《火爆高等教育股，谁值得拥有？》所组成。高考临近，糖水谈资在此预祝广大考生取得佳绩！
去年，随着民生教育、新高教、中教控股等公司陆续登陆港股，高等教育板块小具规模，各家公司也被投资者逐步重视。当前在排队中的新希望教育、华立大学等公司也增加了可选标的和对行业的关注程度。
中国教育市场非常广阔，按照性质可分为
高等教育、K12教育、职业培训等
。主流的教育公司以海外上市为主。
首先科普这几个概念：
1）高等教育：
可以简单理解为高中毕业后接受的教育，比如大学、大专
2）K12：
是指高等教育前的基础教育，包括幼儿园、小学、初高中这四个阶段，同时包含为这阶段学生提供课后辅导的机构
3）职业培训：
如公务员、会计、审计等以通过考试为目的培训机构
面对广阔的教育市场，本文将聚焦于
高等教育行业，准确来说，是民办高等教育
（K12及职业培训暂不作为本次讨论重点），下表根据公司主营业务整理分类供读者作一个整体了解。
教育，立国之本。从1978年恢复高考之后，知识阶层的不断扩充，将人口红利逐步转换为知识红利，劳动力素质的提升成为工业化和城镇化的重要支撑。
除了我们熟识的“双一流”学校外，民办教育也是当今社会结构转型中非常重要的因素，特别是在中西部这些整体入学率较低的地区，
民办高等教育承担着提高入学率的任务
，在全国范围，民办高校对培养应用型人才起了很大作用，而
最为关键的是，民办高等教育有着极佳的商业市场，而这就是本次讨论民办高等教育的意义所在。
那么，当下应如何看待前景不错的民办高等教育行业？本文将分为以下
3大部分
展开：
第一部分：
行业角度，阐述民办高等教育的内生增长逻辑（一、二）
第二部分：
公司角度，梳理行业整合并购逻辑（三、四）
最后：
做宏观展望和风险探讨（五、六）
一、高等教育，兼具成长性和防御性
国家对教育的投入与日俱增，家庭对于子女教育开支从来不会有所吝惜。从美国10年CPI涨幅来看，教育行业的价格涨幅远超超过了医药、食品这些传统意义上的防御品种。
资料来源：Reuters
对于高等民办教育而言，行业增长的核心逻辑：取决于
学生人数
和
生均收入
增长。这两点的变化决定了民办高校的增长空间和潜力。我们分别拆解：
1. 学生人数增长空间来自中国高等教育毛入学率提升
毛入学率
是指这一学年中，在校生数占相应学龄人口总数比例。比如，今年大学招生5000万，适龄人口有1亿，毛入学率即为50%。根据招股书中咨询机构测算，中国近五年毛入学率从2011年的26.9%增长到2016年的42.7%（复合增长8%）。但是，这个数对比日本57%、欧洲64%、北美地区87%的毛入学率，
中国高等教育的市场上升空间依然十分充足。
包括我们的香港，
高等教育毛入学率也高达68.5%。
资料来源：Garbagenews、Wordbank、天风证券、华盛证券
2．生均收入稳定增长
主要包括学费、住宿费和其他费用。学费是学校收入最大部分（约90%），与当地经济水平息息相关，通常会随着当地家庭居民的收入增加而同步上涨。以新高教为例，自建的云南学校学费是当地居民年收入的15%。当地居民家庭年收入是6万，生均学费在10000左右，学费通常是3-4年提一次，年化增长维持在5-7%。
两点总结，在内生增长层面，高等教育行业整体受惠于高校毛入学率提升和中国经济发展带来的生均收入稳定增长。下表可以看出，2017-2021的民办高等教育预期增长是7.6%，
这是我们说具备高成长性的原因。
顺带一提的是，教育板块同样具备防御性。近期在贸易战、国际环境、地缘局势变化莫测，这些令投资者普遍担忧的不确定因素，对于高校教育公司来说，均不会直接构成基本面利空。
二、强政策和高壁垒
今年4月20日，教育部出台关于《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（征求意见稿）》，本次征求意见稿出台将推动地方加快落地细则，加快民促法实施，这其中对于民办高等教育的影响主要有以下三点：
1. 政策支持力度加大。
新修订稿发布完善促进民办教育（学历制学校）的支持条款，例如：①放开民办学校融资渠道；②放宽对民办培训机构经营区域范围的要求；③放宽收费审批。④明确优惠政策：营利性民办学校适用国家鼓励发展的相关产业政策，享受相应税收优惠。民办学校土地出让价款和租金，可给予适当优惠并可在规定期限内分期缴纳。
这些政策均体现了鼓励民办教育发展的目标；
2. 独立学院加速剥离。
修订稿指出：保障公办资源仅用于公办体系，公办学校不得举办营利性民办学校，且不得利用国家财政性经费，不得使用在职教师，不得影响公办学校教学活动和教育质量。
此项条款主要影响民办高等教育领域的独立学院。
所谓独立学院，是指实施本科以上学历教育的普通高等学校与国家机构以外的社会组织或者个人合作，利用非国家财政性经费举办的实施本科学历教育的高等学校。
一般独立学院为公办学校和民间资金共同举办，
而此次政策倾向将独立学院从“大校”中剥离或转让。
说白了，这将加速教育企业的整合并购，向头部集中，这有利于具备整合能力的企业
；
3. 办学门槛提高。
新政要求高等学历教育的注册资本最低限额为 2 亿元人民币；实施其他学历教育的，注册资本最低限额为 1000 万元人民币。新政规定了营利性民办学校批准筹设时，创办者实缴资金到位比例应当不低于注册资本的 60%；正式设立时，注册资本应当缴足，一般举办民办高校的资本开支一般高于 2 亿元。
“入场费”提升，对于行业来讲，相当于提升了准入门槛、扩大了新建壁垒。而对于已经上市的公司来说，新政巩固了已有的市场地位。
随着政策落地，民办高等教育机构扩张障碍已逐步扫除，简单来说，就是上市教育企业投资价值大幅增强。
三、行业加速整合，头部公司集中度增强
除了受益于中国高等教育毛入学率提升的内生增长外，民办高校的并购整合，是该行业值得投资的第二大核心逻辑，甚至可以说是更为重要的逻辑，尤其利于已上市教育企业。
这里引出了一个关键问题，为什么高等教育公司要并购整合？
原因主要有如下3点：
1. 提升管理效率，解决单校经营难题。
这体现在生均成本的经营杠杆上，例如中教控股在今年三月收购的一所西安学校，该校学生从7000人增长至20000人，而亏损由8000万同步扩大至1.3亿，部分管理者的自身经营水平是存在瓶颈的，所以独立学院有意愿引进控股教育集团的高效管理模式，告别经营困境，提升绩效，双方一拍即合；
2.经营者意愿转换
。例如地产商副业做了教育，当前需要业务线收紧；
3.新建壁垒较高
。收购可大幅降低成本。当前，审批限制也越发严格，除了中西部地区，教育部门极少批准新设立本科高校。而新建专科高校需经过一系列审批，筹建期至少2年，如果升本科需要有 7 届以上毕业生，这个漫长的过程至少需要 12 年时间（2年筹备+第一届毕业需3年+7届毕业生）。除了时间成本外，新建民办高校需要较高的资金投入， 如新高教集团拟投资约 6 亿元自建西北学校（学生容量 1.5 万人），资金回收期长是公司不得不考虑的因素。
我们通过新希望教育招股书可以发现，高等教育行业用一个词形容就是
：集中度低
。大型的教育集团尚未真正出现。
资料来源：新希望教育招股书
截止2017年底，中国前五名的民办教育集团，占市场总份额不足6%。很多民办学院处在独立运行的阶段，尚未开始集团化运作。
这便引发了大吃小的并购，以及头部集中度提升的行业趋势。
根据中泰的测算，截止2016年末，全国共有民办高等学校742所，其中民办本科424 所、民办专科317所。目前A股和港股已经或拟证券化的民办高校共计32所。
据测算，刨去已或拟上市的，以及较大型教育集团，潜在可被并购的学校会超过 650所。
资料来源：统计局、华盛证券
四、并购质量决定了后续增长水平
既然行业并购整合成为公司增长的重要动力，
那么被收购的学校是不是优质？潜在赚钱效应强不强？对我们的投资决策显得尤为重要了。
下面分别从宏观和微观角度说明下并购学校好坏的核心因素：
1. 宏观因素看三点
1）学校所在省份的人口基数越大越好：
就近入学是诸多考生的重要择校因素之一，人口超过7000万的省份包括：河南、山东、四川、广东、江苏、河北、安徽；
2）学校所在地区高中毕业生人数越多越好：
我们可以参考户籍人口比重进行判断；
数据：wind、华盛证券
3）学校所在省份消费能力越强越好：
假如以人均GDP作为消费能力参考，民办高校所在省份居民消费能力强，未来的学费提价空间越大。根据咨询机构测算，学费涨幅和本地GDP增长趋同，但是人均GDP基数较弱的省份，涨价空间幅度受到一定限制。
数据：wind、华盛证券
2
. 微观因素看两点
1）性价比越高越好：
一个民办高等教育企业的价值是由一所一所学校组合构成的，而每一所高校又差异很大，我们使用生均价格（收购价/在校生人数）作为核心估值指标（比PE/PB更具意义），该指标通常来说低好过高，代表收购价划算。下图是从2017年至今6起民办高校并购案例，生均价格区间在4~9万；
事实上，在交易价值上，也有诸多考究，比如收购学校的办学层次（专/本），这一点决定了生均学费和招生范围。以2016年新高教收购东北学校为例，被收购对象当时尚未升级本科，所以招生范围局限在黑龙江本地，而在今年升级后，生源可以拓展至全国。
2）预留用地面积越大越好。
民办高校一般会根据生额来扩建宿舍楼，因而每年的利用率一般在90%以上，实际的土地面积决定了民办高校的最大学生容量（本科学校生均占地面积应达到60平方千米以上），即在校生增长的瓶颈。
上述宏观及微观因素都影响着每所学校的估值。企业能以越划算的价格收取越值钱的学校，投资回报则越大。
因此，收购环节对于民办高等教育企业尤为关键，这是当前撑起估值的重要原因，公司未来每一笔收购都需要我们密切关注。
五、行业透明，趋势明朗
在利率上调、流动性趋紧的市场中，风格更加倾向优质成长股。
教育行业各细分领域普遍市场空间大而集中度较低，具有成长的潜力，同时业绩增长的确定性较强 （未来五年20~30%）。纯正高等教育公司集中在港股上市，无论是内资还是外资，对具备稀缺性的高等教育行业的认同度在不断提升，港股通提升内资买入的便利性，看好教育行业的内地资金已经在持续布局。
此外，教育行业透明度较高，
学生人数在当地教育局可以查到，招生受统筹分配规划，学费收取需得到公示，财务造假的可能性较低。
而从国家意愿上来考量，对民办教育的支持力度逐年增大。
用于教育的财政支出会更加集中在义务教育和重点高校，其他则更多结合社会资源来补充高等教育市场，比如财政通过减免税收的方式变相补贴——
这给了民办教育行业很多优势。
政府重视并强调“职业教育和学历教育相结合，重视应用型人才的培育“，民办院校的实力向学术性大学靠拢难度较大，“应用型”大学成为各家公司首选目标。
高等教育的多层次发展是既定的国家战略，而民办教育正是非常重要的补充力量。
从行业特征看，高等教育的新建壁垒较高，决定了当前的扩张主要依靠外延，那么外延的速度和质量就成为非常关键的因素。在下一篇《港股高等教育如此火爆，谁值得长期持有？》中，将对几家公司做更为深入的比较。
六、潜在风险
通过之前的分析中，高等教育行业有许多作为投资优质属性，但是一些潜在的风险我们同样不可忽视：
1. 税率提升的长期投资风险（短期影响不大）：
在国家大力倡导民办教育力量发展的背景下，各公司都享受着税收优惠，比如新希望教育，2017年税前利润2.29亿元，所得税开支仅1900万，占比8.5%。根据《民促法》的内容，在过渡期结束后，民办高校要在盈利性和非营利性做出选择。从目前来看，盈利性是会是企业的不二选择，届时税率可能上升至15%左右，这会给日后利润造成影响（目前尚未有明文批示，影响暂时难以判断，行业内普遍认为过渡期为5-10年）；
2. 补贴持续性不确定：
尽管中央财政对于民办高校没有直接的补贴，但是地方政府为了当地发展，给予了民办高校很多种类型的补贴，比如生均补助、项目补助、土地费用减少等等。这一点的持续性是投资者需要关注的；
3. 定价权受限：
不同于国外私立院校，中国民办高等教育企业的招生名额变化、学费增收等，均需得到省教育厅和当地物价局的的批示后才可执行。因此，教育企业缺乏充分定价权，行政力量使得市场机制不能发挥最大作用。
全文总结
尾声：在投资中，选择一个好行业尤为关键，稳定性和成长性是我们最为喜欢的，民办高等教育整体符合这一趋势。该篇以行业分析解读为主，
下一篇，将带从公司着手，挑选优质标的。
部分资料来源：《中泰证券-教育：民办高等教育领域如何选择并购标的？》、《中信证券-旅游：教育行业高等教育产业投资逻辑》、《天风证券-新高教》、香港统计局、各公司招股书、年报
