【报告导
读】
百世是一家以科技精神，探索未来世界的另类物流公司。
随着其快递业务跻身第一梯队，公司物流业务矩阵的战略投资价值凸显。
【投资要点】
1. 首次覆盖，评级“增持”。
百世是电商快递五强中唯一的非“桐庐系”公司，这家工程师管理的加盟制快递不缺乏执行力。仅考虑快递业务，考虑其追赶成功的概率，基于单票市值法与重置成本法，我们认为其合理市值为
218
亿元（人民币，下同，除特殊说明）。百世在快运、供应链云仓等领域的矩阵布局，成败尚难料，但为未来物流生态进化，培育了基础能力。我们预计百世集团
2019-21
年盈利为
-0.8/3.5/8.1
亿元。首次覆盖，给予“增持”评级，目标价
8.04
美元。
2.
快递是
核心业务，降本提质考验管理能力。
快递具有先发优势属性，百世起步晚却发展快。正通过“做规模、降成本、提质量”三个阶段，逐步实现赶超战略。网络业务的后发劣势，至今制约盈利能力。
2019
年启动的第三阶段“提质量”，尤为困难也尤为关键。
3.
探索物
流矩阵，复杂生态演化
。快递高增长的同时，百世前瞻性地投入快运、供应链云仓和店加等多个领域。社会物流生态不断演进，百世轻资产的探索短期虽难见成效，价值在于提升企业长期的适应能力和进化能力。但在激烈竞争环境中的前瞻性投入，将考验企业的资本实力。
4.
物流生态的战略价值。
电商快递竞争激烈，百世集团尚未盈利，风险大于其他上市快递，但预期风险回报也更丰厚。当前电商快递行业第一梯队已经形成，新建快递公司成功的概率极小。展望未来中国物流生态格局，考虑百世的科技基因和矩阵布局，也许已具战略投资价值。
5. 风险因素。
行业增速骤降、价格战大幅加剧、网络稳定性、现金流与资本。
目 录
1. 快递行业独特的“探索者”
1.1. 起步晚，发展快
1.2. 百世快递发展三阶段之一“做规模”:轻资产，重科技;多转运，小加盟
1.3. 百世快递发展三阶段之二“降成本”:规模经济显现，成本差距缩小
1.4. 百世快递发展三阶段之三“提质量”:先有品质，后有价格
2.
战略价值:有进化能力的复杂物流生态
2.1. 目标远大，执行稳定
2.2. 风控:轻资产、高周转
2.3. 协同:雏形初现，但仍具挑战
3.
估值与回报:首次覆盖，给予“增持”评级
3.1. 快递业务仍是当前最主要的价值来源
3.2. 单票市值法
3.3. 重置成本法
4.
风险因素
4.1. 价格战的影响因素
4.2. 价格战的承受能力
4.3. 新业务导致的现金流压力
4.4. 融资能力是关键变量
【报告正文】
1. 快递行业独特的“探索者”
许多投资者接触到百世，是从百世快递开始的，百世快递是百世集团的核心业务之一。从成立之初，经过不足十年的发展，百世快递已从快递第二梯队跻身第一梯队，与四家桐庐系企业成为电商快递五强，份额合 计接近 80%。
而与第一梯队中背景相似、文化相似的四家桐庐系企业相比，百世快递是独特的“探索者”。百世快递从成立时间、团队背景、发展战略、发展速度、网络结构方面，都与通达系存在较大不同。这背后的差异，体 现的是百世以比较优势为出发点，制定的“三步走”的正确赶超战略。
1.1 起步晚，发展快
百世集团成立于
2007
年。根据早年媒体对高管的采访，百世的初心，是做一家供应链的“科技公司”。
2010
年百世集团通过收购“汇通快运”，进入快递行业，收购后更名为“百世汇通”，
2016
年改名为“百世快递”。
2010
年，淘宝已成立
7
年，通达系已平均成立
10
年以上，天天、快捷、国通、速尔、全一和优速也均已成立。在一个具有规模经济与先发优势 的行业里，百世起步较晚。
2011
年至今，当年近
2000
家注册快递企业大多数已经接近消亡，生存壮大的电商快递五大龙头，仅有百世集团与桐庐系。
虽然起步较晚，但百世从
A
轮融资即获得阿里巴巴支持。在上市前
A-G
轮
8
次共计
11.6
亿美元的融资中，阿里巴巴参与了
5
次。
阿里巴巴虽是电商快递行业的下游大客户，但阿里除了给予百世资金支持以外，基本实现了“竞争中性”的原则，百世依靠自身的努力参与行业的激烈竞争。
2010-2016
年，快递行业业务量几乎持续保持
50%
以上增速。而百世把握了电商红利的黄金窗口，以收购“汇通快运”的方式迅速扩张网络，以具备竞争力的价格抢占市场。
2018
年，百世市场份额超越申通，成为行业第四，正式进入了第一梯队。
与第一梯队的“三通一达”不同，百世快递经历了从零起步的快速追赶期，其愿景初心、组织文化、发展路径和网络结构与“三通一达”有显著的差异。我们将其发展历程总结为三个阶段:做规模、降成本、提质量。在做规模的阶段，百世的战略特征是:轻资产、重科技；多转运、小加盟。
1.2. 百世快递发展三阶段之一“做规模”:轻资产，重科技；多转运，小加盟
加盟制快递是一个轻资产的商业模式:总部只须负责全国枢纽转运中心体系与干线运输体系，末端收派全部交给加盟商负责。总部的资本开支主要投向四个领域:转运中心土地、转运中心房屋、转运中心自动化设备、干线车辆。
而百世采取了轻资产中最“轻”的商业模式:
1.
不购买土地，直接采用租赁方式设立转运中心;
2.
仅对租赁转运中心进行少量改造，以适配场地需求;
3.
不拥有车辆，而是采取外包和融资租赁共建车队的模式进行干线运输;
4.
自主研发转运中心自动化设备，在自动化设备上保持较为领先的投入。
按照通常的理解，土地的区位是不可复制的资源，部分核心区位在长期或将有较大的价格涨幅。购买核心区位的土地相当于一次性锁定成本， 而租赁的租金则会随着土地的升值而水涨船高。
但百世的轻资产模式，在特定阶段符合其自身比较优势。其合理性，主要体现在两方面:
1.
在原始积累较弱时，应将有限的资金投入到回报率最高的领域。土地与自建转运中心资金需求大、投资周期长，在远期才能体现出部分资源稀缺性。而对自动化设备的投入会大幅减少当期人工成本，对成本和企业竞争力的改善立竿见影;且所有的固定资产投资都需要业务量的提升来摊薄成本。因此，初创企业将少量资金用于固定资产投资，较多资金用于价格补贴，是扩大市场份额最高效的模式。
2.
在公司业务高速增长时期，产能需求变化极其迅速，选择租赁而非重资产的方式，能够更好保证及时性与灵活性。
2014-2018
年，快递行业业务量复合增速为
38%
，而百世快递业务量复合增速为
65%
，如此高速的增长使产能需求迅速扩张，对车辆的需求从
9
米
6
长的车型变为十几米的甩挂车型，对场地的卸货口与面积的要求也在不断增加。期间，百世与普洛斯、万科等物流地产紧密合作，使场地需求被满足的同时，保 留了灵活性，降低了重资产投资的风险。
根据圆通与百世
2018
年年报，若不考虑购买土地与建设转运中心的资金机会成本，圆通的单件快递对应的房屋成本比百世少
4
分钱;若假设资金利率
5%
，当前百世的单件房屋成本反而更低。
说明百世这种极轻的商业模式在短期并没有显著劣势，并符合百世的赶超战略与比较优势，但若考虑核心区位的稳定性与未来租金的上涨，百世在未来也存在购地建房的可能性。
与轻资产模式相反，百世在科技方面的投入较多。研发费用显著高于同行。这一方面与百世管理团队的科技基因有关。百世创始人周韶宁博士曾任贝尔实验室等数字通讯领域负责人、
UT
斯达康中国区总裁、谷歌中国区总裁，
2011
年荣获国家“千人计划”特聘专家称号。而整个管理团队的履历大部分与
UT
斯达康相关，团队技术背景较重。
快递不是产生基础科学创新的领域，但能够为先进技术提供应用场景。 在场景适配的情况下，科技对于效率的提升是立竿见影的。中国电商快递已经形成了全球最高密度的应用场景，因而也具备技术应用领先全球 的需求和机会。
百世的高管背景与科技文化是否创造了更高的生产效率，我们作为缺乏数据与专业技能的外部人，迄今为止难以判断。
在快递网络结构上，百世也与同行有显著的不同。其特点是“多转运、小加盟”。
三通一达各自转运中心数量不超过
90
个，而百世转运中心数量在
2015
年曾达到
279
个，是通达系的
4-5
倍，之后逐步递减至
2018
年的
106
个。
通达系的加盟商数量不超过
5000
个，采用大加盟模式的申通加盟商数量不足
3000
个，而百世快递保持着
5000
以上的加盟商数量，单个加盟商体量很小。
这种“多转运、小加盟”的网络结构由两方面的原因造成:
1.
并购原因:
2010
年，百世收购汇通时，汇通的转运网络承载能力较小，但为了快速发展，百世并没有重新布网，而是在汇通原有的转运中心附近又设立了较多附属转运中心。即通达系是从一张白纸起网，而百世是在一张原有网络上进行改造。
2.
客观需要:
通达系加盟商最初靠桐庐文化与契约精神，迅速低成本起网，在行业发展初期积累了丰厚的原始资本。加盟商有足够的资金实力，承担收派网点至总部转运中心之间的运输和建包任务。而百世进入快递行业较晚，加盟商没有原始积累，为了吸引加盟并使加盟商的投资风险可控，总部须在起步阶段承担更多的角色，将转运中心数量增加，覆盖面扩大，以减少加盟商的往返接驳负担。
这种网络结构并不完美，会带来转运次数较多的问题，从而影响成本与时效。但这种网络结构在特定发展阶段，是现实的选择。
随着业务量规模的提升与加盟商的资本积累，这种网络结构渐渐不再适合百世。百世快递进入了赶超战略的第二个阶段:降成本。
1.3. 百世快递发展三阶段之二“降成本”:规模经济显现，成本差距缩小
2015
年百世的转运中心数量达到峰值
279
个，业务量规模
14
亿件。业务量已初具规模但成本几乎是通达系的
2
倍，降成本成为赶超战略的中心。
2016
年
-2018
年，在强大的执行力与租赁场地的灵活变化下，百世转运中心数量分别减少
51
个、
83
个、
39
个。
基于网络的改善与规模的持续提升，百世快递的单件运输成本与单件转运中心成本迅速下降。
我们在报告《电商快递的春秋与战国》中，曾提出成本是电商快递行业的核心竞争要素。成本领先的企业会进入一个正反馈:压低价格，获取更大规模优势，从而获得更低成本。如此往复，拉开与竞争对手的差距。
而百世快递的赶超战略，就是要借助资本的力量，打破并加入到这种正反馈中去。这是赶超战略最为关键的一步。
当下，百世快递已经非常接近目标了:以可比单件成本计算，过去三年百世的单件成本与竞争对手的差距从
85%
迅速缩小至
20%
。
2019
年， 我们预计公
司的转运中心数量会继续减少约
15
个，单件成本与竞争对手的差距会继续缩小
。
1.4. 百世快递发展三阶段之三“提质量”:先有品质，后有价格
规模决定成本，品质决定价格。通过规模降低成本，只是获得与一线快递在同一赛场平等竞争的机会。当一线快递的份额接近且单位成本差距缩小，
EVA
的真正来源是服务品质。
2018
年百世规模与单件成本均接近申通，但单件毛利比申通低
0.40
元。如果与行业规模前两名的中通韵达相比较，单件毛利分别低
0.48
元
、0.40元，百世与中通
韵达收入的差距分别解释了
58%
和
48%
的单件毛利差异。
百世快递单件收入的差距，可能来自三个方面:
1
、后来者抢占份额的暂时性战术需要;
2
、后发企业在区域品质与客户品质的历史积累的差距;
3
、服务品质的差距。前两者是历史的客观原因，第三点则取决于企业的主观努力与现实能力。
2019
年百世网络大会上，周韶宁董事长提出百世
2019
年要从“量变质胜”为和核心转变为以“质变量胜”为核心。我们预计网络优化和密度提升都有助于提升服务品质，但实际成效和相对进化速度，有赖于对人力资源和硬件的持续投入，有赖于管理层的精细化管理。
我们在报告《电商快递从春秋与战国》中提出，当前快递行业竞争处于春秋末期，战国未至，当前第一梯队内部的战局还有改变的可能性。那么，对于百世来说，春秋末期便是赶超战略的最后战役，是至关重要的时间窗口。
2. 战略价值:有进化能力的复杂物流生态
与“三通一达”不同的是，百世
2007
年成立之初的“初心”，是成为一家供应链的科技公司。百世集团的愿景，是建立一个物流领域的
S2B2C
生态系统，成就商业，精彩生活。
有许多公司曾提出多元化发展或建立生态系统的战略目标，但最终落实的公司极为有限。
而观察过去几年百世的具体行动，我们发现百世根据最初的愿景持续尝试、稳定执行，在物流的各个领域磨练。基于百世云，百世将供应链云仓、快递、快运、店加、金融、优货业务逐一践行。短期内业务规模的 迅速发展，体现出了团队强大的学习能力和战斗力。
