经历
了过去几年持续的下跌之后，从2016年下半年开始，作为实体经济投资活跃程度晴雨表之一的挖掘机销量开始不断上涨。据中国工程机械协会数据，2017年1月中国挖掘机销量为4548台，同比增长54.17%；这已经是挖掘机销量连续第5个月出现上涨。这也是近五年来，挖掘机销量在1月份首次出现正增长。
除了挖掘机销量大涨外，反映经济运行的另一个重要指标，重卡的销量也出现了快速增长。伴随着这些中游
重型机械等行业的转暖、地方政府投资目标陆续出炉等因素叠加，各界对基建投资加大发力充满了期待。“撸起袖子加油干”的寄语在
鼓舞人心的同时，也强化了市场对基建投资加码的预期。今年基建投资真的会超预期吗？政治周期是否会对基建投资产生影响？为了实现稳增长目标，基建投资规模多少方可？基建的资金来源有哪些？政府财力是否可承受基建之重？
知者行之始，
中国金融四十人论坛特邀研究员、华融证券股份有限公司首席经济学家伍戈等人
对上述系列问题进行了分析。他们认为：
1、随着中游重型机械等行业转暖、地方政府投资目标陆续出炉等因素叠加，近期各界对基建投资加大发力充满期待。但事实上，目前各省公布的固定资产投资目标比2016年仅增长7.6%，增速相对温和且完成进度存在不确定性，加之政治周期对固定资产投资影响逐渐弱化，我们预计固定资产投资难有超预期表现。
2、为实现2017年6.5%的GDP增速，在制造业投资回暖、房地产回落的情形下，基建增速预计为16.9%-18.7%，较去年略有上升，但达不到市场预期的20%。预计基建投资规模约18万亿。
3、政府仍将持续加杠杆。尽管中央政府推出债务置换解决政府存量债务问题，专项金融债和PPP也能一定程度缓解政府新增债务问题，但财政发力势必导致政府杠杆率持续上升。保守预测2017年政府负债率约46%，较去年上升2个百分点，政府杠杆率攀升引致金融风险进一步累积。
4、短期看，政府进行基建投资心有余、力也足，短期刺激手段尚多、配套政策渐完善。但长期看，金融债务风险仍在不断积聚。专项金融债引致财政赤字货币化风险，PPP存在明股实债、抽屉协议等隐患。控制收益率过低的基建项目，增强财政收支的可持续性至关重要。
◎文丨伍戈、孙珍珍、李光永、林渊
近期有23个省市陆续发布了2017年固定资产投资目标增速，投资规模达48万亿，部分市场人士为之哗然。在未来房地产投资可能出现下行的背景下，中游的重型机械等行业却呈现出较强转暖特征，于是有人对开始基建投资可能的超预期充满了期待。
2017年固定资产投资真的会大爆发、基建真的会超预期吗？我们预期并非如此。以上述23个省市为样本，研究可以发现：（1）与2016年相比，2017年目标增速有10个省份下降，10个持平，3个上升，上升省份中新疆、辽宁、安徽基数较小；（2）2016年固定资产目标投资规模44.88万亿，实际完成43.01万亿，完成率95.82%；（3）2017年固定资产目标投资规模48万亿，比2016年目标投资额仅增长7.6%。从公开省份固定资产投资目标来看，并未如市场热议的那样远超预期。
此外，尽管有部分省份未公布投资增速，但其对全局影响不大。如北京、上海、浙江告别投资驱动发展模式，山西、黑龙江短期难以改善，湖北、山东云南本身增速就高，这些地方固定资产投资短期也较为稳定。
图1：2016、2017年固定资产投资目标增速对比
数据来源：WIND，华融证券
尽管如此，随着各地政府换届拉开序幕、十九大近在咫尺，还有观点认为政治周期因素也会使得今年地方投资超预期。通过观察历史数据，我们可以看出，在中央换届当年固定资产投资完成额增长较为平稳，而在换届的下一年投资往往会有所提升。但2012年之后，政治周期对固定资产投资的影响似乎已经弱化。
图2：政治周期与投资的关系有所弱化
数据来源：WIND，华融证券
基于地方固定资产投资目标增速相对温和、政治周期影响弱化，我们判断今年固定资产投资仍难以超预期。事实上，基建规模基数大、地方债务限额客观上也将继续制约基建的发力程度。加之制造业有望回暖能一定程度上弥补房地产投资回落，我们判断2017年基建大规模扩张的必要性也是有限的。
如果2017年GDP增速要达到6.5%，基建需要投资多少？在进行基建投资预测之前，我们先对GDP中的非投资数据进行假设：尽管2017年外需可能有所改善，但由于贸易战等原因不确定性仍较大，且近几年外需占我国名义GDP比例较小，我们假设2017年其占比暂不变；消费方面，居民人均可支配收入增速低于GDP增速，短期难以大幅改善，我们假设其维持原有变化趋势。
图3：固定资本形成额的占比变化
数据来源：WIND，华融证券
在进行基建投资的具体预测时，我们先考察按支出法计算GDP所用的投资指标，即固定资本形成总额（表1）。近2年固定资本形成额占名义GDP比例略有下滑，假设2017年继续下滑至40%。此外，固定资本形成额占固定资产投资比例下滑较快，假设2017年在2016年基础上进一步下降至50%。
图4：固定资产投资的结构变化
数据来源：WIND，华融证券
固定资产投资的内部结构方面，我们认为2017年制造业增速有所回暖为6%（2016年为4.22%），其他投资（除房地产、基建、制造业）增速保持7%不变。最后，我们的预测结果是：在房地产投资增速预计保持在3%-5%区间的情形下，基建投资增速或维持在16.9%—18.7%的范围。
表1 2017年基建投资规模的预测
兵马已动，粮草何方？解决上述大规模的基建投资规模，政府的主要融资方式及其规模如何呢？根据历史经验和现实约束，我们的大致预判如下：
（1）地方债
2016年地方政府债券发行规模6.04万亿元，较2015年增长57.65%，其中新增债券1.17万亿元，置换债4.87万亿元。2017年是地方债务置换的最后一年，地方债发行规模将持续扩大，预计规模7万亿，资金主要投向是基建。为解决如此大体量的地方债，2月21日财政部发布的《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》鼓励具备条件的地区在合法合规、风险可控的前提下，研究推进地方债银行间市场柜台业务，便利非金融机构和个人投资地方债。投资主体范围的扩大将极大改善地方债务的流动性难题。地方债资金成本约3%-4%。
