同业 | 同业存单如何套利? 纳入MPA后又将何去何从?

（一）定义

按照中国人民银行 2013年12月7日发布的《 同业存单管理暂行办法 》（ 中国人民银行公告〔 2013〕第20号 ）规定，同业存单是指 由银行业存款类金融机构法人在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，是一种货币市场工具。 其本质是一种流动性调剂工具，中小银行通过同业存单这个负债工具，将资金从大型银行手中搬运到自己手中，能够缓解与大型银行之间的流动性差异。

（二）同业存单是否属于同业负债

人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局 2014年4月24日联合发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发 〔 201 4 〕 127号 ）对同业业务进行了界定，规定 “ 同业业务是指中华人民共和国境内依法设立的金融机构之间开展的以投融资为核心的各项业务，主要业务类型包括：同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）等同业融资业务和同业投资业务 ”， 并要求 “ 单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一 ”。由于上述定义和所列举的业务种类未包含同业存单，同业存单暂不属于同业业务，也不受127号文的监管约束。

有意思的是， 127号文中也提到了同业存单，要求金融机构 “ 积极参与银行间市场的同业存单业务试点，提高资产负债管理的主动性、标准化和透明度 ” ，这是由于 127号文发布之时， 《 同业存单管理暂行办法 》才发布不久， 同业存单市场刚刚起步，业务量较小，属于鼓励发展的业务，未将其纳入同业负债的考核范围也就不难理解了。

伴随着同业存单业务的快速发展，并逐渐演化为监管套利工具，监管部门对其态度也有所改变，银监会在 2017年上半年开展的“三违返”、“三套利”、“四不当”专项治理工作中，专门提及对同业存单套利的监管，并在《关于开展银行业“不当创新”、“不当交易”、“不当激励”、“不当收费”专项治理工作的通知》（银监办发 〔 201 7 〕 53号 ）中要求机构自查和监管检查要注意 “若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一”，这说明未来同业存单将会有进一步的监管措施，有被纳入同业负债并受127号文对同业负债占比约束的可能 。

2017年8月12日，人民银行发布的《2017年二季度货币政策执行报告》提出，“为了更全面地反应金融机构对同业融资的依赖程度，引导金融机构做好流动性管理， 拟于 2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入同业负债占比指标进行考核，对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求”。这说明央行已经将同业存单界定为同业负债，并纳入MPA考核体系。当然，由于在现行的考核体系中，若商业银行追求B档合格，则只要广义信贷指标满足要求即可，同业负债占比指标可以放弃，因此从MPA的角度将同业存单纳入同业负债考核，对商业银行实质影响较小，后续影响是否扩大，还要看是否会出台相关政策跟进修改统计口径，是否将同业存单纳入127号文同业负债监管范围。

（三）同业存单 VS同业存款

从发行方角度而言 ，发行同业存单主要有以下几个方面的好处：

一是同业存单是一种灵活有效的主动负债方式，实行年度额度备案制，在当年发行备案额度内，自行确定每期同业存单的发行金额、期限，且与同业存款相比有不会被提前支取的优势，稳定性更好。

二是发行同业存单目前可以避开同业资产负债相关监管指标的限制， 127号文所称的同业业务包括 同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）等同业融资业务和同业投资业务 ， 发行同业存单暂不受 “ 单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一 ”的限制。在2018年一季度以前，央行MPA从资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性情况、定价行为、资产质量情况、跨境融资风险情况、信贷政策执行情况七个方面评估银行机构，发行同业存单也不会影响“资产负债情况”项下的同业负债占比（25分），2018年一季度起，同业存单纳入MPA同业负债考核，但由于同业负债并非MPA体系中一票否决考核项，对银行实质性影响有限（详细分析请见后文监管政策解读部分内容）。

三是发行同业存单 在会计上单独设立科目进行管理核算，计入 “应付债券”科目 ， 未纳入存款统计口径，不缴纳存款准备金。

从投资方角度而言 ，同业存单同样具有诸多优势：

一是 流动性很强， 相比于同业存款、同业拆放等，同业存单具有标准化、电子化、可交易、可质押的优势，流动性好，定价透明， 适合作为流动性管理工具；

二是风险较小， 同业存单由于是银行信用，相比于 短期融资券 等企业发行的债券 ， 违约风险更低 ， 风险更小 ；

三是资本占用少，与信贷资产和信用债券 100%的风险权重相比， 银行投资同业存单只计提 20% （ 3个月以内 ） 或 25% （ 3个月以上 ） 的风险权重， 节约资本占用 ；

四是不影响 MPA考核，在央行MPA考核体系中，“资本和杠杆情况”、“资产负债情况”两大重要考核项都主要取决于广义信贷增速，可以说广义信贷增速是MPA考核的核心，广义信贷=各项贷款+债券投资+股权和其他投资+买入返售资产+存放非存款类金融机构款项的余额+应收及预付款+（表外理财余额-现金和存款），持有同业存单未纳入广义信贷，不影响投资方MPA考核。在当下 MPA 考核奖惩力度加大，落入C档惩罚会导致业务开展受限，这导致银行更有动力压缩其他资产而增加同业存单的投资。

（一）套利模式解读

同业存单作为一种主动负债工具，发行方大部分为资金相对短缺的中小银行，中小银行通过发行同业存单获得资金，再将资金投放至利息更高的同业存单或者购买同业理财产品，同业理财再通过委外等方式将资金投放至债券等基础资产，进一步获取利差实现套利。

上述中小银行通过发行同业存单套利的过程如下图所示：

套利点一：大型银行从央行获得低成本的资金，用于投资中小银行发行的同业存单。 同业存单的投资人大部分为资金充裕的大型银行和广义基金，大型银行之所以会资金充裕，一方面是由于营业网点较多，吸储能力较强，另一方面是从央行获得流动性的能力更强，至于为何更强，属于货币金融学基础内容，我就不多赘言，只举一个例子，比如央行在公开市场上通过 短期流动性调节工具（ SLO）投放 基础货币，这本质是一个国债、政策性金融债或央行票据逆回购的过程，大型银行本来持有的国债、政策性金融债或央行票据较多，因此在央行逆回购过程中获得的基础货币必然更多。目前，中小银行发行同业存单的利率都大幅超过活期存款利率，大部分也都比大型银行从央行获取流动性的成本高，大型银行通过将向公众吸储或向央行获得资金投资同业存单，可以获取低成本高收益的套利空间。

套利点二：中小银行将发行同业存单获得资金投资更高收益的同业存单或同业理财。购买同业理财比较好理解，这里解释一下为何存在通过发行同业存单来购买同业存单的行为，不同期限不同风险级别的同业存单发行利率不同，通常情况下，期限越长、风险越大的同业存单发行利率越高，投资收益越大。中小银行通过发行期限较短或风险较小的同业存单，将获得资金投资于期限较长或风险较大的同业存单，即可实现利差收益。

套利点三：同业理财资金委外投资。随着套利环节的增加，需要有更高收益率产品对接，最终只能投向债券、股权、信贷资产等，由于中小银行投资管理能力较弱，这个过程往往会通过委外来实现，即将同业理财资金委托券商、基金子公司等代为管理， 这就呈现出 同业存单快速发展 的 同时，银行 资产端 应收款项 、 其他投资 等科目 也快速增长， 其中大部分为 各类资产管理计划（券商资管、保险资管、基金公司资管计划）、信托计划、理财产品（同业理财） ， 这些 投资如果穿透到底层 来看，几乎都是 票据、贷款、企业债权等资产 。

（ 二 ） 存在的风险

一是套利链条过长、嵌套较多，存在期限错配带来的流动性风险，且嵌套主体分别归属不同监管部门，穿透监管有障碍，监管部门无法掌握最终风险水平。

二是委外投资增加了信用风险，由于委外资金最终投向了债券、票据、贷款等，且大部分通过加杠杆增厚收益，加大了信用风险的积累。

鉴于上述风险的存在， 2017年以来，监管部门开始对同业存单采取监管措施，先是于上半年“三违反”、“三套利 ” 、 “四不当”专项治理中，提及对利用同业理财购买本行同业存单现象以及同业存单空转现象进行专项治理，并加大对同业存单风险的监测力度，要求同业存单增速较快、占同业负债比例较高的银行合理控制同业存单规模，重点关注期限错配情况和流动性管理有效性。

之后，在 8月份，中国人民银行和证监会先后发布了 二季度货币政策执行报告、中国人民银行 2017 年第 12 号公告和《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》 ， 分别从 供给 （ 负债端 ） 和需求 （ 资产端 ） 两个方面对同业存单进行约束，以下对三个文件进行详细解读。

（一） 二季度货币政策执行报告 ： 限制同业存单供给端

2017年8月12日，中国人民银行发布了《2017年二季度货币政策执行报告》 ， 报告第二部分 “下一阶段政策思路”中提出“ 为了更全面地反应金融机构对同业融资的依赖程度，引导金融机构做好流动性管理， 拟于 2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入同业负债占比指标进行考核，对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求 ”。这意味着同业存单正式被计入同业负债，接受监管考核，央行将其纳入MPA考核，意在从供给端控制存单发行规模。

在此之前，监管部门对同业负债的考核，主要有两个依据，一是 《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发 〔 201 4 〕 127号 ）中 “ 单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一 ”的规定，二是央行MPA考核中对同业负债占总负债超过33%则同业负债考核项即得0分的规定。

这两个考核规定中，前者属于硬性指标，后者在 MPA考核体系中，同业负债仅属于七大类考核（资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性情况、定价行为、资产质量情况、跨境融资风险情况、信贷政策执行情况）里“资产负债情况”项下的一个考核指标，考核权重在“资产负债情况”100分中占25分。在整个MPA考核体系中，资本和杠杆情况、定价行为两项属于一票否决制，任意一项不达标即为不及格，而资产负债考核项并非一票否决考核项，其项下占比仅为25%的同业负债指标即使放弃，最终考核成绩依然能合格。

因此，此次央行将同业存单纳入同业负债考核，更多的是表明了一种监管态度，对同业存单的属性进行明确，后续可能会根据 MPA考核实施的结果，适时调整127号文中同业负债口径，但由于该文对同业负债的规定较为硬性，口径调整后对银行实质性影响较大，监测观察时间可能较久。

同时，关于报告中的规定，还有两点是值得我们注意的，一是对发行主体的限制，此次将同业存单纳入同业负债占比指标进行考核的银行为资产规模在 5000亿元以上的银行，在此规模以下的银行暂不受该指标考核，这说明监管层给中小银行留下继续监测考量的余地，毕竟中小银行负债来源更加匮乏，流动性压力更大，对同业存单这种主动负债工具依赖性更强，如何对其合理监管又不至于产生较大冲击，仍是监管层正在慎重考虑的事情。二是对发行期限的限制，此次纳入MPA同业负债考核的同业存单仅为一年期以内的，一年期以上的同业存单不在考核范围之内（关于期限问题，下文还将详细解读，此处不再赘述）。

（二） 《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》 ： 减少需求端资金来源

2017年 8 月 3 1日，证监会下发《公募基金流动性风险管理规定》，对公募基金（主要是 货币基金 ）的募集、持有人结构、资产组合与流动性管理等多方面做出要求 。 该《规定》 第八章货币市场基金特别规定，从估值体系、风险准备金、集中度等方面加强对货币基金的监管要求 ， 其中与同业存单相关的是第三十三条、三十四条，其内容如下：

第三十三条 货币市场基金投资于主体信用评级低于 AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过2%。前述金融工具包括债券、非金融企业债务融资工具、银行存款、同业存单、相关机构作为原始权益人的资产支持证券及中国证监会认定的其他品种。货币市场基金拟投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单的，应当经基金管理人董事会审议批准，相关交易应当事先征得基金托管人的同意，并作为重大事项履行信息披露程序。

第三十四条 同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的 10%。

上文已提到，从目前同业存单的投资人结构来看，大型银行和广义基金是同业存单最大的持有者，由于基金具备通道属性，在同业存单滚动发行，持续套利过程中起到较大的作用，例如， 银行用发行同业存单募集的资金来购买收益率较高的其他银行同业存单、理财产品，或者用于认购货币基金 、 再购买同业存单 等 ， 实现同业存单在金融体系内空转套利。

《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》第三章和第七章对单一投资者持有集中度情况 的 规定，旨在防止公募基金通道化 ， 第八章 第三十三条和三十四条 关于货币市场基金特别规定，进一步对货币基金 投向 进行了限制，并特别就同业存单等金融工具的配置集中度和低评级资产占比进行了限制。 这些限制性规定，控制了货币基金投资同业存单的资金规模， 有助于 从需求端减少同业存单资金来源， 缓解通过同业存单进行套利的问题。

（三） 中国人民银行 2017 年第12 号公告 ： 督促同业存单回归本源

2017年8月31日，人民银行发布《 中国人民银行 2017 年第 12 号公告 》， 决定将《同业存单管理暂行办法》（中国人民银行公告〔 2013〕第20号公布）第八条“固定利率存单期限原则上不超过1年，为1个月、3个月、6个月、9个月和1年，参考同期限上海银行间同业拆借利率定价。浮动利率存单以上海银行间同业拆借利率为浮动利率基准计息，期限原则上在1年以上，包括1年、2年和3年”的内容修改为“同业存单期限不超过1年，为1个月、3个月、6个月、9个月和1年，可按固定利率或浮动利率计息，并参考同期限上海银行间同业拆借利率定价”。 并要求 金融机构 自 2017年9月1日起，不得新发行期限超过1年（不含）的同业存单，此前已发行的1年期（不含）以上同业存单可继续存续至到期。

将同业存单发行期限限定在一年以内， 主要意图有两个：

一是进一步明确同业存单货币市场工具的定位。 2013年12月发布的《同业存单管理暂行办法》明确提出发行同业存单的目的是为了“拓展银行也金融机构的融资渠道，促进货币市场发展”，因此，同业存单的主要作用是银行机构短期流动性调节工具，但在近几年中，同业存单俨然发展成为中小银行规避监管套利的工具，通过加杠杆、期限错配等方式投资债券、非标等，变相做大资产规模，一方面将资金滞留在金融体系内形成空转，另一方面也增强了流动性风险和信用风险，这显然与监管层推出同业存单的初衷不符。

同时，作为发行期限较长的同业存单，兼具货币市场工具和债券的制度优势，一方面发行审批简单、流动性好，另一方面期限最长可以达到 3年，可以质押做回购交易，占据了制度红利。 将同业存单发行期限限定在一年以内， 在减少同业存单套利交易的同时， 也进一步明确了货币市场工具的定位。 此次公告还修改了一年期一下同业存单的利率定价方式，由原来只按固定利率计息改为可按固定利率或浮动利率计息，这也强化了同业存单短期流动性调节工具的属性。

二是弥补了前期 MPA考核监管漏洞。前文已经提到，中国人民银行在8月12日发布的 《 2017年二季度货币政策执行报告》中将资产规模在5000亿元以上的商业银行发行的一年期以下同业存单纳入2018年一季度MPA考核，这就给银行留下了漏洞，可以通过 拉长发行期限来 规避 PMA 考核， 此次发文将 同业存单发行期限限定在一年以内， 有效堵截了监管漏洞， 防止银行通过拉长发行期限来规避 MPA 考核。 当然，此次公告也采取了新老划断的方式，要求 9月1日前发行的期限超过一年的同业存单可存续至到期，给出了缓冲消化的空间。

综上，从近期的监管政策可知，同业存单监管更加精细化，供需两端均受到了限制，目的是为了督促同业存单回归业务本源，回归流动性管理的业务属性，这一系列政策规定，也符合当下去杠杆、去通道、去嵌套，防止资金空转、脱实向虚的监管导向。未来，同业存单监管可能还会进一步加强，如可能会考虑将同业存单投资纳入 MPA广义信贷考核，亦或者修改127号文同业负债的口径等，当然，这些只是猜想，都是尚未落地的靴子，未必能实现。但不管怎样，在上述已发布的监管政策叠加影响下，我们可以确定的是，同业存单非理性扩张将成为过去时。