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摘要
•2024年人工智能产业蓬勃发展，多模态模型、大语言模型产业应用及算力投入显著增加，带动相关股票市场表现亮眼。
•大摩数字经济基金2024年取得69.23%的年内业绩，主要得益于提前布局AI算力方向，并根据产业趋势调整投资策略，精准把握云端算力及端侧AI应用的投资机会。
•大摩数字经济基金主要布局算力方向，并配置部分AI应用创新方向股票，基于对2025年全球算力基础设施景气度持续向好的判断。
•2024年市场经历较大波动，9月后市场风格转变，风险偏好提升，大摩基金通过坚守高景气成长类资产，并加大仓位配置，最终克服短期挑战。
•大摩基金采用产业融合研究框架，通过跨行业研究，把握产业趋势，成功选取AI方向，并有望复制该模式至其他景气行业。
•大摩基金通过选择景气度向好、基本面扎实的公司，实现较小回撤与较好收益的平衡，其回撤低于同类平均值。
•展望2025年，大摩基金继续看好AI领域，重点关注算力基础设施龙头企业及AI应用创新方向，尤其关注C端应用的爆发潜力，但需警惕资本开支增速放缓及芯片供给等风险。
Q&A
2024
年人工智能市场迎来了高速增长，能否回顾一下这一年人工智能领域发生了哪些变化？从投资角度来看，为什么人工智能板块会受到资金的持续青睐？
2024年，人工智能在产业端取得了显著进展。首先，在2024年初，OpenAI推出了多模态模型，从原来的语言文字大模型扩展到视频等多模态方向。其次，大语言模型能力的成熟和业界进展推动了许多产业巨头开始应用这些语言模型于智能终端。第三，全球算力投入显著增加，不仅美国引领，中国也在大力投入，从原来的GPU芯片到新的定制化人工智能芯片都取得了重大进展。资本市场上，与云端算力相关的标的在年初表现良好，无论是海外还是国内都有不错涨幅。到了半年度，以果链为代表的端侧AI公司也有一定反应和表现。年底时，国内算力相关标的随着资本开支上行表现出色。因此，无论是产业界还是二级市场，2024年的人工智能都是备受关注并且表现亮眼的一条主线。
大摩数字经济基金在
2024
年的表现非常亮眼，以
69.23%
的年内业绩获得主动权益基金冠军。在您看来，这一成绩主要归功于哪些因素？
首先，我们团队在前期研究中积累了丰富经验，并预判到2024年AI尤其是算力方向将迎来高速增长。因此，我们在2023年底就已聚焦于AI特别是AI算力方向，使得我们从年初反弹中取得领先优势。其次，在2024年的半年度及后续市场中，我们判断云端算力积累和大模型能力成熟后，产业界会向应用端推进，因此加仓以果链为代表的端侧公司响应产业趋势。此外，我们预判海外算力突破及巨头投入将引发国内类似军备竞赛，因此提前配置了一些国内相关算力产业链。这些策略使得我们全年表现优异。
大摩数字经济目前主要布局哪些具体板块？选择逻辑是什么？
展望2025年，我们认为全球以算力计算为代表的基础设施景气度依然占优。这些公司虽然过去两年录得大幅上涨，但其估值仍处于历史中枢位置，并不高。因此我们的持仓没有大的改变，继续聚焦需求旺盛、景气度高的算力方向。同时，我们认为2025年将是AI应用特别是端侧应用创新爆发的一年，因此提前配置了一些不可避过的核心股票，如带创新应用方向上的公司。这些公司有望在0~1过程中享受估值上升，总体配置思路仍以算力为主，加上一些应用创新股票。
2024
年市场最大的挑战是什么？您是如何应对的？
回顾2024年，市场经历了较大的波动。一个重要的分水岭出现在9月下旬，即国庆节前后。在此之前，市场偏向防御风格，两类资产表现优秀：一类是低估值、高分红的权重板块，在风险偏好不高的情况下取得了良好的相对收益；另一类是AI算力等业绩景气度高的公司，这些高成长科技板块在风险偏好低时也展现出防御属性。因此，在9月底之前，市场风格主要以两头红利和高景气为主。然而，9月之后，随着一系列财政和货币政策的催化，市场风格发生了显著变化，风险偏好急剧提升，此时前期超跌资产涨幅更快更大。这种剧烈变化带来了投资策略短期失效的不适应感。我们在此期间持有的是高景气成长类资产，但在10月至11月间表现不佳。然而，我们基于研究框架和产业跟踪调研认为这是阶段性的，因此坚守并加大了仓位配置。12月份之后，市场回归正常交易结构，我们重新取得了较好的收益。这段经历考验了我们的投资框架以及如何提升持有人的体验。
如何在数字经济领域挖掘到高成长个股？能分享一下您的经验吗？
我们摩根斯坦利基金采用产业融合研究框架，将研究团队分为科技组、消费组和周期组，每个组由资深研究员或基金经理担任组长。我本人是科技成长组的组长，我们覆盖整个TMT和高端制造领域。以前单独研究某一行业已不足以全面覆盖产业趋势，例如智能汽车需要汽车、电子、计算机及通信等多个领域共同覆盖。因此，我们通过跨行业融合研究，使得各研究员之间有良好的讨论与交流，并每周进行例会回顾行业动态及个股表现。我们能够选出AI方向，是基于2023年的跟踪调研发现整个AI产业链（包括光模块、PCB、服务器等）景气度上升，从而在2024年大仓位持有这些方向并享受上涨收益。未来，无论是在TMT还是其他如国防军工、电力设备、新能源等方向上，有大的产业趋势来临时，我们相信这一研究框架和经验可以复制推广，以抓住类似机会。
您如何控制回撤，并且您的基金产品最大回撤低于同类平均值？
在控制回撤方面，我并没有刻意采取特别策略，而是基于中观行业比较选出景气度向好的行业，再自下而上选择优质股票。我认为控制回撤更多的是在回撤后持仓能够随市场反弹恢复甚至超越原价位，这才是正确的投资方向。在实际操作中，通过选取具有长期增长潜力且基本面扎实的公司，使得我们的组合即使在短期波动中也能保持相对稳定，并最终实现较小回撤与较好收益之间的平衡。
去年市场回撤的原因是什么？贵公司的表现如何？
去年市场回撤主要是系统性风险所致，难以完全规避。我们在去年一季度春季行情上涨后进行了调仓，将涨幅较大的中小市值AI公司仓位调整到业绩确定性更高的方向上，使得4月份市场回撤时我们的跌幅较小。此外，我们持有的公司多为各板块龙头公司，其抗波动性较好。因此，综合来看，我们去年的回撤小于市场平均水平，尤其是科技类成长基金。
对于
2025
年人工智能板块投资的担忧和前景怎么看？
对于AI板块投资的担忧是正常的，尤其是在算力连续两年大涨之后。尽管如此，对AI未来的发展仍然充满信心。在中美两大科技巨头带领下，AI创新和应用将不断涌现。分歧主要在于大模型训练端需求是否会下降。从目前情况看，2025年算力高增长没有分歧，但对2026年的担忧较多。预计AI基础设施资本开支增速会因基数效应而放缓，但不会出现绝对值缩水，因为需求依然良性，各行业巨头也在积极投资AI，这将部分对冲云巨头增长放缓。因此，到2026年算力资本开支仍将维持增长，不会出现类似新能源领域逆变器业绩下滑的情况。
人工智能领域未来的重要增长点在哪里？
未来重要增长点在于AI应用，可以类比PC时代或移动互联网时代。B端方面，以微软为代表，在办公套件中加入了人工智能能力，这种变化可能是循序渐进、温和式的，但长期来看会显著改变企业业务流程。在B端领域，应关注那些快速拥抱并利用AI技术提升产品和客户粘性的行业领军者。C端方面，2025年可能会有许多创新产品问世，如AI眼镜、耳机、儿童玩具及老人的陪伴设备等。这些产品如果性能优越，有望成为现象级爆款，从而点燃二级市场热情。因此，无论是在B端还是C端，都存在巨大机会，是未来重点跟进方向。
您认为人工智能应用在哪些具体领域有更多机会？
在B端领域，应关注那些能够快速拥抱并利用AI技术提升产品和客户粘性的行业领军者。这些企业通过打磨产品、增加客户粘性及提升客单价，将形成更强壁垒。在C端领域，预计2025年将有许多创新产品问世，如AI眼镜、耳机、儿童玩具及老人的陪伴设备等。这些面向海量消费者群体的创新产品，如果性能优越，有望成为现象级爆款，从而点燃二级市场热情。因此，无论是在B端还是C端，都存在巨大机会，是未来重点跟进方向。
国内在人工智能领域的哪些细分赛道具备竞争优势？
参考中国在移动互联网时代的产业经验，我们可以发现，尽管智能手机及其操作系统和芯片最初由美国推出，但中国在移动互联网应用方面实现了后发先至，并且取得了全球领先地位。例如，微信、美团以及移动支付等应用已经成为全球领先者。背后的原因包括中国拥有海量的消费群体，以及鼓励创新的监管环境。在AI应用领域，特别是C端应用，中国同样具备类似优势。首先，中国拥有全球最好的制造业基础设施，尤其是在大湾区，同时具备硬件和软件生态体系。此外，中国有大量工程师红利和海量用户数据，这些都将推动AI应用快速迭代。因此，在未来，AI应用领域可能会复刻移动互联网的发展路径，并在全球范围内取得领先地位。
人工智能产业链估值与业绩的匹配度如何？
当前AI算力基础设施，如光模块、PCB等，其估值水位并不高。例如，根据万德或研报的一致预期，这些龙头公司对应2025年的PE约为20倍。纵向比较来看，当年光模块在5G或3G/4G时代景气度高时，对应第二年的估值水位能达到40倍；横向比较来看，当年电动车或逆变器光伏产业链景气度高时，对应第二年的PE也超过30倍。因此，目前AI算力基础设施的估值合理甚至略低于历史水平。而对于AI应用方向，其估值处于历史中枢偏上，但考虑到未来一段时间可能是从0到1甚至1到10的发展阶段，其估值仍有上行空间。如果2025年出现大量创新爆款应用，这些公司的估值可能进一步大幅上修。因此，总体来看，目前整个AI产业链，包括硬件和软件环节，其估值合理甚至偏低。
展望
2025
年，您是否继续看好人工智能领域的发展？重点关注哪些细分板块？
