蔡浩：央行意外降准传递货币政策微调信号 资管新规落地开创资管业务新时代

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本期执笔人蔡浩系恒丰银行研究院宏观经济研究中心主任、中国首席经济学家论坛高级研究员；高江、李海静系恒丰银行研究院宏观经济研究中心研究员。

观点摘要

1.3月美国经济延续强劲，非农就业不及预期，薪资增速再度改善；欧元区经济继续放缓，通胀仍疲软。美联储3月议息会纪要认为收紧政策是有保障的，但对贸易摩擦升级的影响表示担忧；欧洲央行4月议息会维持三大利率不变，倾向于在年内结束QE，并在2019年二季度加息，这将符合市场预期。

2.3月制造业PMI如期回升，未来需进一步关注贸易摩擦的影响；出口受贸易摩擦影响下滑，13个月来首现贸易逆差；价格指数回落，短期来看通胀压力不大；工业增加值增速小幅回落，制造业结构优化；固定投资同比增速有所回落；房地产开发投资创3年新高，销售仍疲软；消费整体保持稳健；人民币汇率保持双向波动态势。

3.本月市场流动性上半月总体保持平稳并略显宽松，下半月明显趋紧。央行降准并大幅下调国库现金定存利率预示短期内货币政策或已微调，长期需关注贸易摩擦对货币政策变动的影响。

4.央行意外降准对贸易摩擦背景下的经济增长形成支撑，有助于降低银行成本，并对利率市场化改革做铺垫，结合中央政治局会议看，货币政策长期将保持稳健中性不变，短期有向“宽信用、紧货币”发展的迹象。当前货币政策微调呈现的迹象对债市利空或多过利好，若中美贸易摩擦局势趋稳甚至逐步解决，中美利差或将再度上升，市场期望的债券牛市将恐难如愿。

资管新规正式落地，相较于之前的征求意见稿，新规在过渡期安排、资管产品分级、标准化债权资产定义、鼓励市值法计量、投资资管产品需用自有资金等方面进行了修改，资管业务将逐步迈入高质量发展时代。“一行两会”联合发布《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》，剑指非金融企业投资金融机构中存在的问题，明确相应的监管要求。

一、欧美等发达市场经济及货币政策概况

美国3月经济延续强劲，薪资增速再度改善

美国2月个人消费支出（PCE）物价指数同比增1.75%，较前值上升0.08个百分点；核心PCE同比增1.6%，较前值微升0.07个百分点，两者均创2017年3月份以来新高，表明美国2月通胀水平有明显改善，整体处于上升通道。2月美国耐用品订单环比终值由3.1%上修为3.5%，创8个月来新高；3月耐用品订单环比初值为2.6%，大幅高于预期1个百分点，反映近两个月来美国国内总体需求持续增加。

美国3月供应管理协会（简称ISM）制造业采购经理人指数（简称PMI）终值为59.3，略低于预期，较前值下降1.5点，显示美国经济增速较2月份或稍有下滑，但仍处于高位。从分项看，除物价指数和订单库存外，其他分项指标均有不同程度下降。其中，代表美国制造业投入成本的物价指数录得78.1，较前值大幅上升3.9点，创2011年4月以来新高，表明美国制造业领域存在较大的物价上涨压力，另外，这或也反映了美国企业对未来中美贸易摩擦升级引起制造业成本上升的担忧。订单库存指数为59.8，与前值持平，仍为2011年4月以来并列最高，需求总量仍处较高水平。新订单指数录得61.9，较前值下滑2.3点，刷新7个月来新低，产出指数录得61，较前值下降1个点，刷新5个月来新低，两者均已连续3个月下滑，表明美国的新增需求和实际生产活动呈现一定疲软态势，美国在全世界范围内掀起的“贸易战”浪潮或是重要因素。就业分项指数录得57.3，较前值下降2.4点，或预示3月制造业就业不如2月份新增人数。新出口订单为58.7，大幅下降4.1点，说明3月份贸易摩擦或已经对美国出口产生影响。进口分项录得59.7，较前值略下滑0.8点，创2007年2月份以来次高，反映了其国内需求仍持续旺盛。而金融数据提供商Markit发布的3月美国制造业PMI指数录得55.6，略低于预期，但高于前值，创2015年3月以来新高。Markit与ISM制造业PMI指数均处于高位，表明3月美国制造业总体仍保持强劲扩张态势。

美国3月ISM非制造业指数录得58.8，略低于预期和前值，总体仍处于高位。其中，新订单指数为59.5，较前值大幅下降5.3点，下滑幅度较大，反映美国服务业新增需求不足。此外，商业活动、新出口订单和库存景气指数也有不同程度下滑。供应商交付分项指数为58.5，较前值上涨3个点，创2005年11月来新高，进口分项为55，较前值大幅上升5个点，创2017年3月份以来新高，物价分项也略上涨0.5点。3月美国Markit服务业指数录得54，略低于预期，较前值下降1.9点。以上数据显示，美国3月服务业虽较上月有所下滑，但与制造业一样，总体仍保持扩张态势。整体来看，美国制造业和服务业新增需求方面确实有下滑，但强劲扩张态势不改，一季度美国经济大概率实现较快增长。如果中美贸易摩擦未来能较快得到解决，预计今年美国经济仍能保持较快增长速度。

美国3月非农就业人数增加10.3万，创6个月来新低，大幅低于预期的18.5万，远低于上月的32.6万。3月非农新增就业主要由制造业、采矿业以及服务业中的批发和医疗保健行业贡献。其中，制造业就业人数新增2.2万，较前值的3.2万下降1万人，与3月制造业PMI就业分项指数下滑表现相符。批发行业就业新增1.1万，创2016年9月份以来新高 。 受3月份美国暴风雪天气因素影响，建筑和零售行业就业情况不佳。其中，建筑业就业人数减少1.5万，与上月创2007年3月来新高的6.5万新增就业相比，反差极大；而零售行业就业减少4千人，较上月少增5.2万，表现不佳。

3 月美国失业率4.1%，略高于预期的4%，与前值持平，仍维持2000年以来历史最低水平。劳动参与率由上月的63%下滑0.1个百分点至62.9%。3月美国时薪增速较上月有所改善，环比增加0.3%，与预期持平，高于前值0.2个百分点，同比增速为2.7%，持平预期，高于前值0.1个百分点，时薪增速再次得到改善。结合制造业物价和服务业物价指数看，美国的通胀水平或正如美联储预期的一样，正处于上升通道中。强劲的经济增长和乐观的通胀数据对美联储加息提供了支撑。

3 月欧元区经济增长继续放缓，通胀仍旧疲软

欧元区3月CPI同比为1.3%，较前值上升0.2个百分点；核心CPI为1%，连续三个月保持该水平。欧元区通胀水平略有改善，但整体疲软态势未有明显改善。 3 月欧元区制造业PMI指数为56.6，持平预期，低于前值2个点，刷新八个月来新低。其中，产出和新订单分项指数下降幅度明显，从而拖累制造业PMI指数总体表现，生产价格分项指数也略有下降。欧元区核心国德国和法国制造业增长势头放缓迹象也较明显，其中，德国3月份制造业PMI录得58.2，略低于预期，较前值下滑2.4点，法国制造业PMI指数为53.7，略高于预期，较前值下滑2.2点 。 以上数据表明，欧元区3月制造业扩张速度继续放缓，企业生产和社会需求延续回落，特朗普“贸易战”的威胁也影响了欧洲制造业出口商的信心。 欧元区服务业亦呈放缓态势 ， 3 月欧元区服务业PMI为54.9，德国服务业PMI为53.9，均低于预期和前值，法国服务业PMI录得56.9，略高于预期，但较前值稍下降0.5点。

自2017年12月份欧元区及德、法两国制造业PMI均创历史新高后，2018年以来，三者均已连续三个月下滑，服务业PMI也均呈现连续两个月下降，或说明欧元区的经济扩张速度峰值已过，但是总体上，欧元区的经济稳健增长态势未改，仍处于较高的扩张区间。四月初特朗普在接受电台采访时表示，美国在贸易方面不仅与中国有问题，欧盟也存在贸易壁垒阻止美国产品进入欧盟地区，并表示了对欧盟在汽车问题上的不满，暗示未来美国亦可能针对欧盟开征关税。无论是“美中”还是“美欧”，世界范围内“贸易战”的开启将对全球经济产生重大影响，从而对本轮由出口拉动的欧元区经济复苏产生较大负面冲击。

货币政策

北京时间4月12日，美联储发布3月议息会议纪要。内容显示，联储所有官员一致认为美国经济前景已在最近数月得到强化，通胀将在未来数月内上升至2%目标，并将稳定在该水平，未来渐进式加息适宜，进一步收紧政策是有保障的。乐观的经济和通胀预期暗示美联储或将更快加息。甚至有部分官员认为，在未来利率决议声明中需暗示其宽松的货币政策会转向中性。在税改政策方面，多数官员认为特朗普税改对经济的影响存在不确定性，只有少数官员认为减税会支持潜在产出。此外，贸易战方面，绝大多数官员认为钢、铝关税不至于影响经济增速，但是贸易摩擦升级将会对美国经济构成下行风险。纪要发布后，美国联邦基金利率期货暗示美联储在6月的加息概率升至84%。4月18日，美联储发布褐皮书，表示美国经济仍处于持续增长轨道上，但贸易战对美国经济是一个风险，多个行业人士表示对美国政府的贸易关税政策感到担忧。

4 月26日，欧洲央行召开议息会，维持三大利率不变。声明中称政策利率将保持低位，直至QE结束之后很长一段时间，维持每月300亿欧元资产购买规模至少持续到9月份，QE将持续到通胀路径出现可持续调整。德拉吉表示，欧元区经济将保持稳健增长，核心通胀未表现出明显的上行走势，但名义薪资呈现出令人鼓舞的迹象，欧洲央行对通胀的信心未改变，总体上欧元区仍需较大程度的货币宽松措施。有关贸易摩擦方面，德拉吉表示贸易保护主义目前尚未产生重大影响，未来进展具有不确定性，但是贸易摩擦会对市场信心造成显著影响，进而影响通胀率的上升。据媒体报道，欧洲央行倾向于在年内结束QE，并在2019年二季度加息，这也符合市场预期。

二、国内宏观经济数据分析

一季度经济表现出较强韧性，实现良好开局

一季度中国国内生产总值（GDP）增速为6.8%，低于去年同期0.1个百分点，仍显著高于全年6.5%的预期增长目标，实现良好开局。

一季度中国经济表现出较强的韧性，宏观经济增速整体不弱。房地产投资创3年新高，支撑固定资产投资增速较去年全年小幅上涨；工业和制造业投资或多或少仍受到贸易摩擦影响；消费表现亮眼，在贸易摩擦背景下，起到了稳定器作用。展望二季度，中美贸易摩擦仍是当前和未来一段时间内影响中国乃至世界经济增长的重要因素，但减税降费红利将利好制造业等行业。

图1：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

3 月制造业PMI如期回升，关注贸易摩擦升级影响

3 月官方制造业PMI为51.5，显著高于前值的50.3。具体来看，主要分项指标环比均明显回暖。其中，生产和新订单指数分别环比上升2.4和2.3个百分点，新出口订单指数和进口指数双双回升至荣枯线上，分别环比上涨2.3和1.5个百分点。生产活动复苏加快，随着春节后企业集中开工，制造业供需端逐渐回暖使得3月生产和新订单指数环比大幅上升。出口形势改善，主要得益于发达经济体继续保持向好态势，其中3月美制造业PMI初值为55.7，创2015年3月份以来新高；日本、欧元区制造业PMI虽出现小幅回落，但仍保持较高的景气度。需要关注的是，始于3月下旬的中美贸易摩擦，尽管短期尚未给我国出口带来明显负面影响，但贸易摩擦升级可能带来的风险仍不容小觑。

主要原材料购进价格与2月持平，出厂价格指数继续下滑，但降幅有所收窄，环比下降0.3个百分点。原材料库存环比上涨0.3个百分点，连续第三个月回升，为5年来最高点；产成品库存环比上涨0.6个百分点，表明企业对春节后的生产经营预期较为乐观。

3 月财新制造业PMI为51.0，为四个月最低，与官方制造业PMI走势背离。从分项指数看，产出指数、新出口订单指数、投入价格指数均下降；产成品库存指数和采购库存指数均从上月高点回落。考虑到春节后企业开工对生产活动的影响，官方PMI与经济的相关性更高。

综合来看，3月官方制造业PMI受节后复工影响如期回暖，3月官方非制造业PMI为54.6，环比上升0.2个百分点；综合PMI为54.0，较前值提高1.1个百分点。展望4月，贸易摩擦升级或将给全球经济带来更多不确定性，进而影响中国外贸和经济。持续的减税降费有助于为经济增长带来新动力，将部分对冲此前特朗普减税和贸易摩擦对国内经济的影响。

图2：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

出口“意外”下滑，13个月来首现贸易逆差

3 月出口同比（以美元计，下同）增速为-2.7%，大幅低于前值的44.5%，亦显著低于市场预期的11.8%；3月进口同比增长14.4%，高于前值的6.3%和市场预期的12.0%。3月贸易顺差为-49.83亿美元，低于前值的337.5亿美元，预期为275亿美元，自2017年2月以来首现贸易逆差。

出口增速超预期大幅回落，并由正转负，一方面是由于发达国家经济开年以来景气度持续回落，欧元区和日本复苏力度有所减弱对中国出口形成一定压力，另一方面，3月备受瞩目的中美贸易摩擦升级一定程度上也影响了出口。此外，基数效应（去年同期出口增速为全年最高）和月内人民币大幅波动也影响了本月出口增速。进口增速显著提升，一方面是因为春节后企业开工复产带动国内生产需求增加，中汽协公布的3月重卡销量创去年以来月度销量最高，制造业PMI分项指数中生产指数大幅上涨2.4个百分点也印证了这一点。另一方面，大宗商品价格上涨对进口增速的提升也有贡献。3月布伦特原油价格上涨约10%,美国西德克萨斯中级轻质原油（WTI）上涨约6.5%。

综合来看，发达国家经济景气度回落和中美贸易摩擦因素致3月出口超预期下滑，而进口则受春节后生产需求回暖而上升。3月中国出现的贸易逆差，更可能是中国在贸易摩擦问题上顺势作出的某种姿态。“主动扩大进口…… 中国不以追求贸易顺差为目标，真诚希望扩大进口，促进经常项目收支平衡”，正是对3月贸易现象的合理解释。

图3：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

价格指数回落，短期内国内通胀压力不大

3 月居民消费价格（CPI）同比增长2.1%，前值为2.9%；环比增速为-1.1%，前值为1.2%。食品方面，受节后需求回落、天气转暖供给增加等影响，主要食品价格均大幅回落，食品类CPI环比增速由正转负，为-4.2%，较上期回落8.6个百分点。其中，鲜菜价格环比下降幅度超10%，鸡蛋（-9.2%）、猪肉（-8.4%）和水产品(-3.2%)降幅较大。猪肉价格延续春节后的疲软走势，统计局数据环比和同比增速均大幅下降（8.4%和12%）。非食品方面，环比下降0.4%，节后集中出行减少，旅游、交通和通信等价格环比降幅明显，而2月28日国内成品油价格下调也影响了3月交通工具用燃料类价格，环比增速为-2.6%。

3 月工业生产者出厂价格（PPI）同比增长3.1%，前值为3.7%；环比增速为-0.2%，连续两个月为负值,前值为-0.1%。生产资料价格环比增速继续为负（-0.2%），降幅较2月扩大0.1个百分点，其中采掘业和原材料工业均为近8个月来首次负增长。从具体品类看，燃气生产和供应业（-1.7%）、化学类制造业（-0.4%）环比降幅扩大，石油开采类环比增速由正转负，黑色金属系价格小幅上涨。但3月国际油价的显著上涨或对4月能源类价格形成支撑。

展望4月份，中美贸易摩擦升级或影响部分商品和原材料进口价格预期，进而对国内物价产生影响。比如上调进口大豆关税，可能推升国内饲料成本上升。但在贸易战真正开打前，这种预期产生的影响都是有限的，也会随着局势的变化而变化。

图4：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

图5：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

工业增加值增速小幅回落，制造业结构优化

1-3 月，全国规模以上工业增加值同比增长6.8%，较1-2月下降0.4个百分点，预期为6.9%。就3月份而言，规模以上工业增加值同比实际增长6.0%，较1-2月回落1.2个百分点。从三大门类看，3月采矿业增加值增速由正转负（-1.1%），制造业增加值增速和电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值增速较前值分别下降0.4个百分点和7.5个百分点。3月因为贸易摩擦等国内外政策原因导致的出口负增长，无疑对工业生产产生了一定影响。但汽车制造业工业增加值同比增速（9.5%）、计算机通信设备行业增速（12.8%）、专用设备制造业同比增速（11.4%）持续高于整体工业增加值同比增速，制造业结构持续优化。

图6：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

固定资产投资回落，房地产投资仍是主力

1-3 月，全国城镇固定资产投资同比增长7.5%，较1-2月下降0.4个百分点，预期为7.7%。工业投资、基建投资回落，而地产投资走强。具体分项来看，工业投资较1-2月回落0.4个百分点，其中采矿业投资增速由降转升，制造业投资增速继续回落，电力、热力、燃气及水生产和供应业降幅扩大。尽管3月集中开工复产对工业投资有正面作用，但PPI下行打压工业企业利润（1-2月工业企业利润同比增长16.1%，较前值大幅下降4.9个百分点），一定程度上影响了制造业投资。基建投资（不含电力）累计增长13%，较1-2月份回落3.1个百分点。今年以来财政部已颁布多项文件规范地方政府融资，正如我们去年末对全年经济走势预测时所述，基建投资逐步放缓，投资能够保持7.5%的较高增速，主要系房地产开发投资的贡献。

图7：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

房地产投资创3年新高，销售仍疲软

1-3 月，房地产开发投资同比增长10.4%，创三年新高，前值为9.9%；房地产销售面积和销售额同比增速双双回落，分别较1-2月下降0.5个百分点和4.9个百分点。房地产投资方面，当前房地产结构性去库存主要在3、4、5线城市，由于棚改货币化安置的比例较高，近期这类城市的房价上涨较高，二月70个大中城市房价变化中，3线城市房价环比、同比涨幅最高也侧面反映了这点，再加上1-3月房地产开发企业土地购置面积由负转正，较上期高出1.7%，从而对房地产投资增速扩大形成支撑。销售方面，房贷利率上升对地产销售的负面影响逐渐显现。目前工农中建四大行首套房贷款平均利率均已超基准利率上浮10%的水平。市场数据显示，3月份全国首套房贷款平均利率为5.51%，相当于基准利率1.124倍。因此，1-3月房地产销售面积和销售额的剪刀差有明显回落，表明3、4、5线城市的房价在3月有所趋稳。

图8：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

消费保持稳健，发挥经济稳定器作用

1-3 月，全国社会消费品零售总额同比增长9.8%，高于前值（9.7%）和预期（9.7%）。一季度消费市场整体保持稳健，石油及制品类（9.1%）和汽车类（7.4%）消费对消费增长形成支撑。3月初国内成品油价格下调助力石油及制品类消费增长；乘联会数据显示一季度乘用车市场整体向好，3月乘用车环比增长46.97%。一季度全国网上零售额同比增长35.4%，高于去年同期3.3个百分点，自2017年3月以来持续保持30%以上的高位增长。3月单月社会消费品零售总额同比 10.1%，显著高于预期的 9.7%，在出口不利、贸易逆差时隔13个月再现的背景下，消费再次发挥经济稳定器的作用。

图9：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

人民币汇率追随美元指数呈双向波动

2018 年4月，人民币汇率整体呈双向波动态势，离岸和在岸人民汇率在6.26-6.33区间波动。截至4月末，在岸和离岸人民币汇率均收于6.33左右，较3月末小幅贬值。

4 月初，中美贸易摩擦有所升级，5日，美国贸易代表办公室公布了价值约500亿美元的征税清单，涉及1300项中国产品；同日中国国务院关税税则委员会决定对原产于美国的14类106项商品加征25%的关税；次日，特朗普发表声明考虑再对1000亿美元中国商品加征关税。中美贸易摩擦升级使得月初人民币兑美元汇率一路贬值，离岸人民币汇率由月初的 6.2687上升至6日的6.3130。9日，博鳌亚洲论坛开幕，习近平主席表明了中国进一步扩大开放的决心，人民币汇率整体呈现升值的态势。4月中旬开始，中兴事件持续发酵加剧了人民币走势的不确定性，而美国国债收益率持续刷新数年高位带动美元指数一路上行，人民币汇率随之贬值。

从后期来看，美国宏观经济表现整体偏乐观支持美元指数上行（4月制造业和服务业初值均高于3月终值），而美联储6月高达80%的加息概率也将对美元指数形成支撑，但中美贸易摩擦和地缘政治事件，则对美元指数形成负面影响。预计人民币汇率仍将跟随美元指数走势以双向波动为主。

图10：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

三、金融体系流动性概述

本月市场流动性前半月总体保持平稳略偏宽松态势，而下半月则明显趋紧，呈现较大波动。4月跨季以来，市场资金利率较3月末大幅下滑，总体保持平稳。央行公开市场操作较少，仅在清明节后少量开展逆回购操作，在央行维持资金面稳定操作下，市场利率保持低位。进入下半月，在税期扰动因素（4月18日）的影响下，市场利率连续呈现上升。尽管央行4月17日晚宣布对部分银行降准1个百分点，也未改变资金面的紧张局势。而恰恰相反，在降准前日（4月24日），市场流动性紧张局面更显剧烈，银行间市场隔夜回购利率一度达到18%。4月25日，虽然降准正式实施，但是央行在公开市场连续两天大额净回笼（共回笼3000亿），市场流动性紧张局势虽边际上略有缓解，但并未呈现出明显好转迹象。

从银行间质押回购加权利率走势图看，上半月，各期限利率品种保持低位运行，而进入下半月后，各品种利率均快速上涨，其中，7天和14天利率品种上涨幅度一度超过一倍以上。4月25日受降准正式实施影响，各期限利率略有回落。

总体来看，央行降准预示货币政策开始出现微调。 4 月 20 日，央行三个月国库现金定期存款中标利率大幅下调 12bp ，进一步对此印证。 4 月 23 日习近平总书记主持召开的中共中央政治局会议上时隔三年重提扩大内需，而在货币政策方面则强调继续保持稳健中性，但要注重“引导预期”，措辞也有所缓和。可以推断，在保持货币政策稳健中性主基调下，货币政策短期将由此前的中性偏紧向中性略偏宽松转变，对一季度 “ 紧信用、宽货币 ” 的格局形成对冲，目前呈现出 “ 宽信用、紧货币 ” 的迹象。但若中美贸易摩擦能有效解决，货币政策仍有可能回归中性偏紧态势。

图11：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

四、近期宏观政策分析和前瞻

降准传递货币政策短期内中性略偏宽松的信号

4 月17日,中国人民银行（以下简称“央行”）决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。上述银行各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利。央行表示，操作当日偿还MLF约9000亿元后，释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。

次日，受央行降准提振，A股三大股指和港股集体高开，10年期国债活跃券收益率盘中骤降17.5个基点至3.475%，10年国开活跃券收益率暴降24个基点至4.29%，双双回到2017年4月底的估值附近。

央行上一次大规模降准为2016年3月。本次降准意图何在，应该如何解读，是否意味着货币政策方向有所转变？我们认为有以下几点考虑。

贸易摩擦背景下对经济增长形成支持

当前经济基本面实际并未到需要通过降准来刺激经济发展的程度，4月17日，国家统计局公布的一季度经济数据显示中国当前宏观经济运行整体平稳，增速不弱，一季度国内生产总值增速（6.8%）明显高于6.5%的全年预期增长目标。尽管如此，当前宏观经济中存在的几个结构性问题仍不容忽视：

一是工业生产面临一定压力。贸易摩擦等国内外原因导致3月出口负增长，13个月以来首现贸易逆差；PPI下行进一步打压了工业企业利润（1-2月工业企业利润同比增长16.1%，较前值大幅下降4.9个百分点）。

二是投资增速承压。尽管一季度固定资产投资增速不低（7.5%），但主要是房地产开发投资贡献，在“房住不炒”和防风险的大背景下，其可持续性存在不确定性。基建投资增速已由去年全年的19%，大幅降至一季度的13%，这一方面与监管层加大地方政府融资规范力度、防控地方债务风险有关，如叫停PPP项目等；另一方面也与当前债市收益率偏高，提高了地方政府融资成本，进而削弱基建项目融资能力有关。

三是在一季度“宽货币、紧信用”的大环境下，企业融资成本较高。今年以来，市场流动性整体表现宽松，整个一季度的资金面状况明显好于2017年四季度和近年同期。但企业融资难、融资贵问题仍然存在。社会融资增速自2017年下半年以来一路下滑，3月更是创下历史新低（10.5%）；而2017年末一般贷款加权平均利率为5.80%，远高于当前基准利率。

本次降准操作主要是试图通过压低银行负债成本的方式，降低实体经济融资成本，为基建投资营造宽松的利率环境，以减轻中美贸易摩擦升级和随之而来的外需不振给企业生产经营带来的负面影响，为经济实现高质量平稳增长保驾护航。

降低银行负债成本，为利率市场化改革铺垫

去年以来，商业银行核心存款增速下降明显，而去杠杆、严监管的背景下，市场利率中枢不断提高，也加重了银行业的负债成本压力。随着银行回归本源、表外资产“回表”，今年以来银行大举拓展结构性存款，并成为银行负债端增长最快的产品。但由于结构性存款的利率远高于普通存款利率，银行仍面临负债成本较高的难题。近日，有消息称央行拟允许商业银行适当提高存款利率的浮动上限，这呼应了央行行长 易纲 在博鳌亚洲论坛上的发言（中国正继续推进利率市场化改革，以改变当前存贷款和货币市场利率的“双轨制”）。上述措施有助于提升银行业揽储的竞争力，但也将进一步推高银行业负债成本。

本次央行的降准置换安排，用9000亿元“便宜”的准备金置换成本较高的MLF，能够有效减轻银行负债端的成本压力。某种程度上来看，这也是货币政策回归常态之举（由前几年创新政策工具投放基础货币，转为使用传统工具提升货币乘数）。可以预见，类似的置换操作未来或将时常发生。此外，新增释放约4000亿元流动性，大部分释放给了城商行和非县域农商行，有助于缓解中小银行和大行之间的息差分化，改善中小银行的经营状况。

货币政策主基调未变，但短期来看边际上或已转向

对于此次降准是否预示着货币政策取向发生了变化，央行有关负责人表示，“稳健中性的货币政策取向保持不变......在优化流动性结构的同时，银行体系流动性的总量基本没有变化，保持中性。”我们重新梳理了2016年和2017年中央经济工作会议及各年四季度《中国货币政策执行报告》对货币政策基调的表述，“稳健中性”的表述不变，货币闸门的表述由2016年的“调节好”变成了2017年的“管住”，但对信贷和社会融资规模的表述由“适度增长”变成了“合理增长”，对流动性的表述由“基本稳定”变成了“合理稳定”。表述上有张有弛，表明在通常情形下，2018年货币政策仍将延续稳健中性。

从历史来看，上年末定下的次年货币政策基调，在遇到重大事件的情况下，于年中进行调整的情形并不在少数，而由外部因素引发、转向较为明显的就是2008年。2007年末的中央经济工作会议上，已实施十年之久的“稳健的货币政策”被“从紧的货币政策”所取代，财政政策的基调则是稳健。到了2008年，全球金融危机爆发，央行于2008年9月开始连续降准、降息（当年降准4次，降息5次），货币政策由从紧转向为宽松，财政政策也随着年末“4万亿”的推出，转向为积极。在2008年12月的中央经济工作会议上，宏观政策基调被修正为“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。

今年的情形虽没有全球金融危机那么严重，但是中美贸易摩擦在双方连番过招后，未能达成一致，仍有升级成“贸易战”的可能。而一旦贸易战在世界范围内爆发，将对包括中美经济在内的世界经济产生严重危害。从这个角度来看，此前略偏宽松的货币环境和本次的降准安排，或可算是未雨绸缪之举。

4 月23日，习近平总书记主持召开中共中央政治局会议，分析研究了当前经济形势和经济工作。会议时隔三年再提扩大“内需”，指出“完成全年任务仍需艰苦努力”，并明确提出要“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”；保持货币政策“稳健中性”，但注重“引导预期”。相关措辞的变化表明决策层对本次中美贸易摩擦可能对中国经济产生的影响空前重视，结合央行4月17日公布的降准来看，央行货币政策已经释放出短期转向边际略偏宽松的信号。

即便如此，也并不能就此判断货币政策基调已经转向。历史经验来看，中美贸易摩擦最终仍将可能回到谈判桌上解决，不确定的只有时间和对经济的影响程度。而在“防风险”仍是未来几年三大攻坚战之首的背景下，经济、金融体系的去杠杆仍将是宏观政策的主要施政目标之一。此外，世界各主要发达国家央行货币政策均处于“缩表”和加息周期，排除贸易战影响的情形下，利率中枢和国债收益率均处于上行路径，中国进行货币政策宽松的空间亦有限。实际上，在4月17日央行公布降准前后，狭义上的金融体系流动性已经出现骤然收紧的局面，隔夜资金利率一度飙升至18%，与此前略偏宽松的货币环境截然相反。这种“对冲”的操作，也表明央行不希望给市场传递出货币政策基调已经改变的信号。

因此，短期内央行货币政策在边际上确有转向中性略偏宽松的迹象。但从中长期来看，如果贸易摩擦能够在相对较短的时期内通过谈判解决，对中国乃至世界经济的影响也在可控范围之内，那么货币供给总闸门仍旧是要管住的，货币政策仍有可能回归稳健中性甚至中性略偏紧的态势。

中国债市将走向何方？

2018 年4月17日，中国人民银行（以下简称“央行”）宣布，将于4月25日起，用下调多数银行准备金的方式置换MLF资金，并释放4000亿元人民币左右的增量资金。受此消息刺激，次日中国债券市场成了狂欢的海洋，10年期国债活跃券收益率盘中骤降17.5个基点至3.475%，10年国开活跃券收益率一度暴降24个基点至4.29%，收盘时双双回到2017年5月初的估值附近。即便随后几天因为税期等因素导致市场流动性非常紧张，收益率出现连续反弹，似乎也没有打消多数人的乐观情绪。那么后续中国债市会怎么走，会再次走出14、15年的长牛格局吗？

先回顾一下今年以来的债市走势。一月因主要发达国家央行均释放了货币政策正在或即将收紧的信号，以美国为代表的发达国家国债收益率遭集中抛售，美国新老两代债王均认为美国债牛行情已经结束，固定收益将进入新时代。而中国债市基本上延续的是去年去杠杆以来的走势，国债活跃券收益率于一月中站稳4%，国开活跃券收益率则站上5.1%。随着1月下旬央行临时准备金动用安排（CRA）的陆续启动，以及2月上旬美国股市异常大跌带动中国股市超跌，或许是出于春节前维稳考虑，央行通过降低国库现金定存利率和加大MLF投放的方式维系了相对宽松的货币环境。令人有些意外的是，2月下旬CRA到期后，央行于公开市场持续大额投放，市场流动性持续宽松，并将这一现象维系到了4月上旬。回过头来看，美国特朗普政府于三月初开始大打贸易牌，将矛头直指中国（此举令中国3月出口出现负增长的情况，影响了一季度的经济增长），这或许才是央行有些超出市场预期的维持货币环境宽松的原因。在这期间，市场利率出现了明显下滑，银行间质押式回购加权利率明显低于去年四季度的中枢水平，而3个月AAA级同业存单到期收益率更是较年初一度下滑近120bp。债市收益率在一片踏空的哀叹声中，进入了实质性的牛市，在央行降准信息发布后，利率债一度回到去年5月初的水平。

那么在中美贸易摩擦不断升级并暂未看到曙光的当下，中国债券的牛市能否如市场预期般延续，10年国债能否下探到3.4%甚至更低的区间？在我们看来，至少要从几个层面进行分析。

从政策层面来看，二月、三月虽然维系了相对宽松的货币市场环境，但是信用市场较去年来看是偏紧的，M2增速持续低迷和社融增速持续下滑（3月社融存量增速创历史新低）印证了这一点，总体上一季度呈现的是“宽货币、紧信用”格局。4月23日中共中央政治局会议时隔三年重提扩大内需要求，指出“完成全年任务仍需艰苦努力”，并明确提出要“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”；保持货币政策“稳健中性”，但注重“引导预期”。相关措辞的变化表明决策层对本次中美贸易摩擦可能对中国经济产生的影响十分重视。再结合央行4月17日公布的降准置换安排来看，决策层已经释放出货币政策短期转向边际略偏宽松的信号，目的是降低社会融资成本，缓解部分企业特别是小微企业融资难的问题。而从4月中旬以来货币环境骤然收紧的情形来看（银行间市场隔夜利率一度飙升至18%，交易所突破20%），防风险作为三大攻坚战之首的政策目标显然并未改变，决策层不希望给市场传递出货币政策基调已经转向的信号。目前的政策安排更像是对一季度“宽货币、紧信用”的对冲，初步呈现出“紧货币、宽信用”格局的迹象。由于国内债券市场更多的是与货币市场流动性和资金利率挂钩，且对商业银行而言，债券和信贷资产互相之间具有替代性，新的格局一旦形成，对债市的影响利空或多过利好。

进一步来看，造成今年来政策面微调的主要因素是中美之间的贸易摩擦，虽然目前中美在双方连番过招后，未能达成一致，摩擦仍有升级成“贸易战”的可能。但就历史经验来看，贸易摩擦最终仍将可能回到谈判桌上解决，不确定的只有时间和对经济的影响程度。从最新的消息来看，美国政府将派由财政部长、贸易代表领衔的代表团访华，协商贸易问题。中国外交部也对此表示了欢迎。所以我们维持此前的判断，短期内央行货币政策在边际上确有转向中性略偏宽松的迹象。但从中长期来看，如果贸易摩擦能够在相对较短的时期内通过谈判解决，货币政策仍有可能回归稳健中性甚至不排除中性略偏紧的态势。

而从美债走势和中美利差的角度来看，这是制约中国债券市场进一步走牛的最大因素。去年以来，中国在去杠杆和严监管政策目标的指引下，中国货币市场利率率先加息，中美两国10年国债利差在10月末的时候达到顶峰，而随着美联储货币政策正常化速度的加快，美债收益率于9月开始上行，随后两国的无风险利率利差呈不断收窄态势。随着一季度美债确立熊市走势，而中国债市因为贸易摩擦和政策面宽货币等因素的影响，走出一波牛市，中美两国的利差迅速下降到了0.56%（4月20日）的近期低点。截至4月25日，美国10年国债已经突破3%，创下2014年1月以来新高，而2年短债逼近2.5%，创2008年9月以来新高。所以虽然近期中国债市收益率随着货币环境的收紧有不小的反弹，但是两国的利差仍然在0.6%的低位附近徘徊。

把目光拉长，从最近5年的情况来看，中美两国无风险利率利差最小值为0.49%（两次），中位数和平均值均为1.29%。就两次达到最低值的情形来看，第一次发生在2015年末，彼时中国债市仍处于牛市尾端，而受美联储10年来第一次加息影响，美债收益率短线走熊，利差迅速收窄。但低位徘徊的时间不长，随着美国经济增长不及预期，美联储加息步伐延后，美债走出一波牛市，两国利差又迅速拉回至正常水平。第二次最低值发生在2016年末，彼时中国的去杠杆进程刚刚开始，债市在经历了2014和2015两年的大牛市后，收益率处于低位反弹的阶段，而美国经济表现向好，市场对美联储在下半年加息的预期渐浓（美联储于当年12月加息），美债收益率于下半年迅速攀升（10年国债收益率上涨超过100bp），于是两国利差迅速收窄，并于11月下旬达到最低。而后，随着中国去杠杆进程的加速，债市收益率迅速攀升，中美利差又回到了正常区间。

从历史来看，每次中美利差达到低位之后都会快速反弹，徘徊时间通常不超过一个月。目前美国国内经济向好，通胀和就业表现稳定，市场预计的美联储6月加息的概率超过80%，美债收益率中长期仍呈上行态势。因此，即便不能说0.56%就是本轮中美利差的低位，但下行空间亦十分有限。

综上来看，当前货币政策微调呈现出的迹象对债市利空多过利好，而如果中美贸易摩擦问题能逐步解决，或者不再升级，两国利差或将在短期徘徊后，再度回升至1.3%左右的正常区间。而那也意味着，中国债市中长期面临的很可能不是市场所预期的牛市。

资管新规落地，开创资管业务新时代

4 月27日，“一行两会一局”正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。相较于2017年11月17日公布的《征求意见稿》，我们总结了如下几点差异： 一是过渡期延长，给予金融业转型更多的缓冲空间。 过渡期截止日从2019年6月底延长到2020年底，过渡期内仍可以发行老产品对接存量资产，但应当有序压缩递减存量产品规模。 二是资管产品分级要求有所放松。 《资管新规》取消了对于“投资于单一投资标的私募产品”以及“投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品”不能分级的限制；仅要求：“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级”。这意味着存量大多数结构化融资模式不需要进行分级结构的调整（但期限匹配等其他要求仍要遵循）。非标业务整改难度有所降低。 三是 标准化债权资产定义要求增加。 需满足等分化、可交易、信息披露充分、集中登记、独立托管、公允定价、流动性机制完善等关键要素。删除了“经金融监督管理部门批准的交易市场”的表述，这会堵住目前市场上一些非标转标的口子。 四是鼓励市值法计量，部分封闭式产品可用摊余成本。 封闭式资管产品且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期，或所投金融资产难以计量公允价值的，可以以摊余成本计量。这为非标净值化转型留了口子，引导非标资产未来向封闭式产品进行对接。 五是投资资管产品需用自有资金。 对于投资者的资金来源和杠杆率，资管新规中修改为：“投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品”。这一规定不再区分个人、企业和机构投资者，对于机构投资者而言，该项规定或将产生较大约束。

整体来看，与征求意见稿相比，资管新规坚持“稳中求进”主基调，充分吸收了多方意见，考虑到金融市场对实体经济和金融稳定的影响，使新规更具有可操性。意味着商业银行的理财业务能得以顺利过渡，负债端的压力能部分得到缓解。这进一步体现，金融管理部门在加强监管的同时，注重把握好力度和节奏，坚决防范“处置风险的风险”。长期来看，新规对资管业务的监管将越来越规范，“野蛮生长”的时代已经结束，资管业务将逐步迈入高质量发展时代。

同日，“一行两会”联合发布了《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》对不同股东按重要性实施差异化监管，通过正面清单和负面清单的方式，强化股东资质要求。同时要求非金融企业投资金融机构必须使用自有资金。针对一些非金融企业与金融机构之间通过不当关联交易输送利益和套取金融机构资金的行为，《指导意见》强化了关联交易监管，制定了报告机制。《指导意见》剑指非金融企业投资金融机构中存在的问题，加强了对非金融企业投资金融企业的监管，对于鼓励非金融企业立足主业、隔离风险、避免脱实向虚、实现经济金融健康可持续发展等方面具有重要意义。

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