刘璐 首席分析师 S1060519060001
陈蔚宁 研究助理 S1060122070016
近日，中债登、上清所和交易所陆续公布了2024年1月的债券托管数据。银行间及交易所合计债券托管余额为155万亿元，同比增速为10.71%，较上月提升0.79个百分点。债券供给明显偏强，主因同业存单发行放量，其他品种供给多弱于季节性。
从券种看，
1）同业存单增量9278亿元，为本月增幅主力，同比多增9813亿元。据DM统计，24年银行同业存单发行总体额度较23年调增8.25%。这一是银行为信贷投放储备资金，二也是由于1月同业存单发行利率下行，银行抓住时间窗口降低融资成本。2）其余品种供给普遍弱于季节性。
从投资机构行为看，
由于1月供给集中在存单，仅对一部分投资者有吸引力，商业银行、非法人产品和外资是主要增持机构。1）商业银行增持8525亿元，其中7826亿元为同业存单，可见尽管资本新规提升了银行配置存单的资本要求，但银行对存单的需求仍能保持必要的强度。2）保险增持债券600亿元，同比少增723亿元；大幅减持可转可交债，增持同业存单、信用债。3）券商自营增持债券331亿元，同比多增339亿元；增配国债、金融债。4）非法人产品增持债券4444亿元，配置力度中等；主要增配同业存单、信用债。5）外资增持债券2021亿元，同比多增3101亿元；主要增配国债和同业存单、国债和政金债。
机构行为展望。
1）1月由于国债与地方债发行较少，
商业银行
处于欠配状态，2月配置力度或恢复至季节性水平，3月可能伴随债券发行继续增配资产。2）
保险
，1月保费“开门红”遇冷，但在居民风险偏好降低、存款利率调降背景下，居民对保费仍有较强配置需求。保险全年预计仍保持较强配债力度，后市供给回升及收益率有所回调，险资的配置力度或将加强。3）理财不能再借道保险资管买入定存，
非法人产品
预计配债力度增强。
风险提示
：
1）货币政策转向；2）金融监管政策超预期；3）资金价格波动超预期
同业存单放量，带动1月债券供给同比多增1.13万亿
2024年1月，银行间及交易所合计债券托管余额为155万亿元，同比增速为10.71%，较上月提升0.79个百分点。1月新增托管规模13832亿元，同比多增11303亿元。24年1月债券供给量明显偏强。从季节性（前3年同期均值，下同）角度，1-2月一般是债券供给偏淡的月份，但24年1月新增债券供给同比多增11303亿元，高于季节性5789亿元。整体来看，23年11月以来债券供给增速稳步上行，但受资金面改善、股市调整带动风险偏好下行的影响，债券收益率顺畅下行，截至24年2月26日，10Y国债收益率较23年11月高点下行33BP。
分券种看，同比多增主要由同业存单贡献，其余品种表现多弱于季节性。
（1）同业存单是1月同比多增的主力，或因银行逢低利率降低负债成本。24年1月同业存单增量9278亿元，同比多增9813亿元，较季节性多增9654亿元。截至2月28日，接近60%的大型银行[1]调增了年度同业存单额度，据DM统计，24年银行同业存单发行总体额度较23年调增8.25%。一般来说，上半年同业存单净供给会出现1-2个峰值，在峰值月存单大量发行，其余月份保持回落。1月通常是发行淡季，各家银行全年发行额度陆续公布，过去5年中仅有2019年1月发行偏高，净融资超过2000亿元，其余几年都是净偿还状态。发行高峰的选择通常与存单利率有关，23年8月至12月，1Y股份制同业存单发行成本曾一度由2.27%反弹至2.61%，24年1月央行降准0.5%，资金面压力有所缓解，为银行提供了较好的时间窗口（图表5）。
（2）其余品种供给普遍弱于季节性（图表7-图表10）。
1月信用债净融资1867亿元，同比多增1292亿元，延续了23年11月以来同比多增的态势。1月政策性金融债负增219亿元，但同比多增1738亿元，主因去年同期基数低。
[1] 国有大行、股份行、DM口径AAA级银行。
由于供给主要是存单，商业银行、非法人产品和外资是主要增持机构
由于1月供给集中在存单，仅对一部分投资者有吸引力。
其中买入最多的是商业银行，净买入8525亿元，其中存单买入了7826亿元。由于国债和地方债供给均弱于往年，银行只能增配存单，整体配置力度弱于往年同期。同业存单同比多增近万亿，银行配置存单同比多增近4000亿元，占比约为40%，可以看到尽管资本新规提升了银行配置存单的资本要求，但银行对存单的需求仍能保持必要的强度。
非法人产品增持债券4444亿元，同比多增14959亿元；主要增配同业存单、信用债。
按照以往规律，非法人产品在1月往往是净减持状态，由于跨年及临近春节，居民和金融机构多选择资金回表。24年1月配债同比大幅多增，主要是去年同期恰逢理财赎回潮，基数偏低，剔除基数以后实际上配置力度中等。在券种方面，非法人产品主要增持券种为同业存单、信用债，分别占增持规模的39.38%、31.59%。
外资增持债券2021亿元，同比多增3101亿元；主要增配同业存单、国债和政金债。
外资行为主要反映了人民币汇率及中美短端利差的定价。23年11月以来海外交易美联储降息，外资延续较强的配债力度。
保险增持债券600亿元，同比少增723亿元；增配券种均衡，大幅减持可转可交债。
保险配债延续23年12月以来的同比少增势头。一方面，24年保费“开门红”不理想，1月中资险企保费收入为19年以来最低，同比少增145亿元（图表21）；另一方面，长端利率下行较快，对保险等配置型资金较为不利。1月保险增配券种较为均衡，信用债、地方政府债、金融债、国债配置力度基本相当；但减配可转可交债189亿元，为19年10月以来减配力度最大的月份，或反映权益下行背景下的止损诉求。
券商自营增持债券331亿元，同比多增339亿元；增配国债、金融债。
1月，券商自营增持国债469亿元、金融债302亿元，或因顺应收益率下行态势，加仓偏向利率的品种。
公募基金减持债券181亿元，同比少增197亿元；减持可转可交债、国债，增配信用债。
商业银行：1月由于国债与地方债发行较少，银行处于欠配状态（图表20），2月配置力度或恢复至季节性水平，3月可能伴随债券发行继续增配资产。
1月商业银行配置力度弱于我们的预期，有债券供给偏低、信贷投放占用两方面原因。2月商业银行的配债力度预计有所回升，但与往年相比可能只在一般水平，一是2月地方政府债供给仅在中等水平（图表7）；二是票据利率温和修复（图表18），信贷投放或仍维持一定强度；三是截至2月23日，2月商业银行债券周均净买入较1月下降14.23%。3月银行配债力度可能进一步恢复，一是降准后银行间超储率回升，3月超储率或回升至1.6%-1.7%，处在略高于往年同期的相对充裕状态（图表19）；二是24年地方专项债提前批额度已顶格下达，2月地方政府债发行量已较1月提速，3月或将继续放量。
保险机构（包括年金）：1月供给及利率下行过快影响配置放缓（图表23），配置需求仍然较强。
1月，保险配债规模弱于我们的预期，其一是因保费“开门红”遇冷，其二是国债与地方债供给偏少，且利率快速下行，无法满足保险的需求。我们观察到1月保险在二级市场上买入力度偏高（见平安固收《利率周报：股债双牛，关注可能引发债市调整的风险因子》），同时国债与地方债合并口径买入规模为412亿元，高于季节性，这说明供给不足也严重限制了保险的配置力度。其三，1月保险减配了可转可交债，权益市场下跌、转股溢价率高位压缩，中证转债指数全月下跌12.37%，为16年以来最大单月跌幅，保险或出于净值稳定考虑减仓可转可交债。我们维持此前观点，全年角度险资将保持较强的配债力度。负债端，在居民风险偏好降低、股市信心稍弱、存款利率调降等背景下，预计居民对保险仍有较强的配置需求，保费收入可能逐渐回暖。资产端，权益市场表现不佳，23年以来保险资金对债券的配置力度显著增加（图表22）。不过，1-2月长端利率快速下行且供给偏少，后市供给回升及收益率有所回调，险资的配置力度或将加强。
非法人产品：理财不能再借道保险资管买入定存，配债力度或将增强。
投资端，保险资管存放银行利率较高，此前有银行理财借道保险资管配置银行存单，这一途径已被监管叫停，预计影响理财资金规模约2-3万亿左右
[2]
。负债端，24年初非法人产品规模或受到存款利率下调的支撑；此外债市偏强、权益反弹持续性有待观察，预计也将增加理财产品和偏债基金的吸引力（图表24-25）。
[2] 21世纪经济报2024年2月23日报道《保险资管有变！万亿资金或受影响》。
