关税超预期：经济、政策、债市影响几何？

4月第一周，跨季后资金迎来边际转松，对等关税落地市场避险情绪升温，权益市场走弱，股债跷板效应下收益率震荡下行。全周累计看，7y国债活跃券收益率下行8.6BP至1.65%，10y国债活跃券收益率下行6.75BP至1.73%，30y国债活跃券下行10.75BP至1.9150%。

具体看， 本周资金平稳跨季，央行OMO转为净回笼，前半周跨季资金面偏紧，资金价格中枢延续偏高，后半周资金面边际转松提振市场情绪，资金情绪指数回落至40附近，DR007资金价格下降至1.7%附近，1y国债下行4.5BP至1.54%附近。 周一， 跨季资金面偏紧、隔夜价格走高，3月PMI不及预期，周内关税落地在即，市场情绪谨慎，权益震荡走弱，但受资金价格约束、二季度供给担忧，收益率围绕1.81%偏弱震荡。 周二， 央行OMO净投放3130亿，但月初资金价格中枢仍偏高，权益行情修复，债市收益率普遍上行，换券行情启动，10y国债新老券利差走扩至2BP以上。 周三， 央行OMO净回笼2255亿，资金面边际转松，对等关税落地在即，避险情绪驱动权益走弱，债市行情修复，主要期限国债多下行0-4BP。 周四， 凌晨美国宣布对等关税加征税率，对华加征34%，叠加此前20%合计加征54%，幅度超过市场预期，全球避险情绪升温、海外美股期货大跌，美债下行至4.0%附近，人民币汇率走跌至7.3，债市交易经济走弱和宽松预期，收益率普遍下行5-8BP，10y国债活跃券最低触及至1.73%，30y最低至1.9150%。

北京时间4月3日凌晨4时，美国宣布对等关税征收方案，（1）基准关税为10%，对所有进口商品征收，4月5日生效；（2）与美国贸易逆差较大的部分国家地区另外计算对等关税，按照“1/2对等”原则确定税率，其中对中国大陆加征34%，于4月9日生效。（3）已受232条约束被加征25%关税的钢铝、汽车零部件、铜、药品、半导体、木材、能源品等排除在对等关税之外。（4）符合《美墨加贸易协定》的商品将继续获得豁免。

本次对等关税加征幅度超预期，全球避险情绪升温，债市交易国内经济动能走弱，同时货币宽松预期再度升温。 本次对华对等关税加征34%，叠加2月、3月落地两次报复性加征关税“10%+10%”，对华累计加征关税54%，高于市场此前预期。4月3日债市情绪快速走强，盘初10y国债活跃券收益率快速下行超5bp、日内累计下行接近8bp，30-10y期限利差迅速压缩至20bp以下，博弈基本面走弱与宽松预期。 往后看，关税带来多少经济冲击？国内政策对冲路径如何？参考2018-2019年经验，后续债市行情如何演绎？

关于中国对美出口弹性系数，参考市场和学术主流观点大约为-1.0至-1.5：

（1）据CF40报告测算，对美出口商品价格弹性约-1.08，推导对美出口关税金额弹性约为-1.0： 如CF40报告《估算美国加征关税的影响》（2025）测算美国对中国进口商品需求的价格弹性， 得到结论“美国对中国商品需求的价格弹性为-1.08 ”， 且在加征20%关税情形、中方承担所有成本/美方承担所有成本/中美各承担一半时，对应导致中对美出口金额下滑20%、21.6%、19.7%， “表明20%的关税上升可能导致接近20%的美国自华进口规模收缩 。”据此，54%关税对应带来美国出口金额下滑大约接近54%（即对美出口金额弹性对应在1.0）， 不考虑借道出口抵消效应的前提下， 对我国总出口拖累约7.9%、对应名义GDP拖累约1.5个百分点 。

（2）部分学术观点认为美对华进口关税需求弹性超过-1.0，集中在-1.0至-1.5甚至以上。 例如美联储测算对华商品进口需求价格弹性在4左右，但出口转移需要时间，故第一年进口价格弹性在1.2附近；再如Fajgelbaum et al. (2020)指出关税加征落地后，美国对中国商品短期进口需求弹性约为-1.5。 下文 按弹性-1.5作为测算经济影响的上限，则对应总出口下滑11.9%左右、对应名义GDP拖累2.2pct 。

一是，财政需要多少规模对冲？ 结合上述测算，54%关税加征幅度对应下拉名义GDP增速1.5-2.2pct，对应拖累经济总量2.0-3.0万亿。参考财政乘数1.0-1.5的假设测算，则 对应需要1.3万亿-3.0万亿财政资金进行对冲，均值约为2.18万亿 。

二是，国内政策组合如何演绎？ 考虑到特朗普政府可预测性较差，仍需持续跟踪关税博弈情况，国内政策或沿着“结构性货币政策工具降息——存量稳增长政策加速推进——关税博弈——观察二季度经济数据及市场预期变化——释放增量政策”路径推演。

（1）节奏上， 4月4日中方宣布反制方案，尽管参考历史经验看，反制措施落地后未来或仍有潜在的谈判空间，但当下二季度经济受对等关税的冲击或难以避免，现有稳增长政策或加快发力。

（2）工具上，“稳增长”诉求重回首位，短期结构性货币宽松或与财政配合。 3月6日潘功胜行长指出“中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间”，3月14日金融时报采访提及“结构性降息也是降息，同样有助于进一步降低商业银行资金成本”，3月21日证券时报报道指出“再贷款为主导的结构性货币政策工具规模在7万亿元左右……其利率具有较大调节空间”，短期总量宽松或仍有定力，“宽货币”可能以结构性货币政策工具降息优先。同时，“宽信用”或先以落实两会部署政策为主，二季度加快兑现存量政策效果。 此外，本轮关税博弈在4月拉开序幕，二季度经济数据的实际表现、市场预期变化也较为关键，或影响下一阶段“稳增长”政策的节奏和力度。 若二季度经济基本面走弱斜率显著偏离季节性（通常二季度经济环比放缓）、拖累全年经济增速， 不排除年中或触发新一轮增量政策加码，包括特别国债加码、降准降息落地等 。

回顾2018-2019年贸易摩擦，债市往往对关税关键事件定价较快，并对后续一段时间内债市情绪形成支撑。 复盘2018-2019年期间公布商品清单、宣布清单加征税率前后十个交易日内10y国债收益率日度变动，大致存在5个时间窗口。 （1）幅度上， 在关键关税事件落地当日至后续2个交易日内，10y国债单日下行0-6BP不等，多数集中在2-3bp。

（2）持续性上， 债市多在3个交易日内集中反应完毕、定价完成较快，而后下行斜率放缓。但整体看，关税博弈情绪仍对此后一段时间的债市情绪形成利好支撑（尤其是基本面走弱、宽货币预期升温推动），以落地后10个交易日观察，债市收益率基本以下行为主。

预计下周或直接进入情绪支撑下的博弈行情，收益率或震荡下行。当前的货币条件、市场结构等与2018-2019年“关税1.0”时期差异较大，可能导致债市定价速度更快，下周收益率或进入宽松博弈下的顺势行情：

一是，货币条件方面，2018-2019年“去杠杆”优先度靠前、货币信用环境偏紧；而当前货币定调“适度宽松”、宽信用政策持续发力。 2018年货币政策定调“稳健中性、松紧适度”，加速推动“去杠杆”，实体融资明显收紧；2019年延续定调“稳健、松紧适度”，一季度经济韧性较强，4月底政治局会议强调“结构性去杠杆”，直至5月中美贸易摩擦升级、包商银行事件等触发央行宽松维稳。 而当前仍处于疫情以来经济弱复苏区间，信贷社融增速中枢延续下移，货币政策定调“适度宽松”、“择机降准降息”，当贸易摩擦带来经济下行压力明显加大，支持“稳增长”或重回货币政策目标首位，债市宽松预期演绎更顺畅，债市或较快进入博弈行情。

二是，市场结构方面，交易行为增加、对长端利率等定价权重相对上升，宽松预期驱动的行情演绎更快、节奏相对前置。 疫后经济动能持续弱修复、存款搬家导致非银钱多导致当前“资产荒”程度较2018-2019年明显偏强，其中基金拉久期博弈资本利得的特征显著，对30y国债、10y政金债等定价权明显上升，宽松博弈阶段抢跑特征相对显著。

短期市场将围绕关税交易展开，政策对冲打开市场对于货币宽松的预期空间，债市行情整体向好。 我们在报告《央行能否维持高利率？债市负carry如何演绎？》中提到，若稳增长必要性加强，例如经济数据表现弱化，美国对华关税政策超预期弱化风险偏好等时间窗口，关注央行放松带来的交易机会。本周关税超预期落地，基本面下行压力加大，显著打开市场对于政策对冲的想象空间。 央行货币政策稳增长目标排序有望重回第一位，市场博弈宽松交易热情升温，打开10y国债和30y国债下行空间，债市收益率或顺势向下突破。

需要注意的是，在“稳增长”的同时，央行或依然关注“资金空转”，二者并不矛盾。若后续资金价格仍延续偏高OMO运行，则存在利率下行突破之后出现回弹的风险。 二季度稳增长压力偏大，对等关税税率设定超预期，央行呵护态度或有加强。不过，参考2019年，央行受贸易摩擦、稳汇率及防空转多重目标掣肘的态度，政策利率降息直至2019年11月才落地；考虑到目前央行依然关注“资金空转”，资金价格或仍延续偏高OMO运行，若维持DR007在1.7-1.8%水平，则10y国债下行空间依然受到约束，难以突破年内低点，收益率下行后或存在负carry状态难以维持导致反弹的风险。

在活跃券演绎之后，其他非活跃品种也可顺势压缩利差，二季度机构“钱多”预期下可参考2024年二季度α行情中的利差压缩顺序。 二季度市场“钱多”特征明显，做多情绪或继续驱动各类利差的压缩行情。参考2024年二季度各类利差压缩的节奏，呈现各期限国开债品种利差压缩、5y以内低等级（AA-）信用优先下沉→二永债从1-5y拉久期→二永债向AA+、AA-下沉评级，信用向7-10y拉久期→7-10y信用向AA下沉评级的顺序。

操作建议：市场情绪向好，建议顺势而为，积极参与；过程中需要关注关税博弈进度和DR007资金价格变化。

（1）市场情绪向好阶段，难以判断情绪点位，先顺势操作。 当前低利率环境中，债市投资者资本利得博弈情绪较为浓厚，容易出现对于宽松预期的“终局交易”思路，使得债市波动显著放大。按照OMO+40bp为成本定价下沿的定价锚框架判断，目前债市或从全年一次降息预期10-20bp（对应1.7%-1.8%）再次向二次降息预期的方向演绎。

（2）市场行情演绎较快，交易过程中需要注意市场风险情绪变化与央行操作。 如果资金价格维持1.7%-1.8%的偏贵水平，受负carry环境限制债市β行情下行空间有限；此外高久期博弈使得行情演绎较快，若资金价格维持高位需注意止盈。10y国债若下行接近前低1.6%水平（历史上在2020年一季度和2024年四季度的宽货币预期较强阶段，10y国债最低下行至OMO+10bp附近），或者结构性货币政策工具降息落地，需考虑阶段性止盈。

（3）短端：存单收益率已下行至1.8%水平，作为短端定价锚或带动1y国债向1.35%左右压缩。 参考历史数据表现，可将EVA比价的存单价值（考虑资本占用的差异，资本占用=资本充足率*资本利润率，按照最新数据计算在51bp左右）作为短端国债定价的下沿。扣除资本占用之后，1.8%的1y存单实际收益率在1.29%附近，考虑5bp左右利差保护，短端国债与之价差仍有一定压缩空间。

（4）5-6年利率债、20年政金债等非活跃券，仍有α空间可以积极参与。 3月大行为改善一季报利润卖出老券导致各期限非活跃利率债价格走高，跨季后卖债压力有望缓解乃至回补仓位。对比2022Q2和2024年Q2两轮α行情，非活跃利率债利差已来到相对高位，7y国开老券与10y国债利差较低点存在20bp压缩空间，以及20y政金债与30y国债的利差较低点存在10bp压缩空间。考虑骑乘的动态收益后，5.5-6y以及15y政金债的综合收益表现较好。

（5）地方债15年、30年利差存在压缩空间，关注参与机会。 一季度置换债集中发行叠加大行为完成久期指标考核在二级市场上卖出10y以上地方债较为明显，导致地方债-国债利差明显走扩。4月在大行季末久期指标考核过后卖债压力有望缓解，叠加地方债供给或有限（置换债发行放缓，新增专项债尚未明显加速，注资特别国债安排期限在5-7y），预计长端地方债估值仍存在修复机会，具体来看15y和30y地方债-国债利差分别在71%分位数和99%分位数，仍有一定压缩空间。

（6）信用债：1-5年品种仍有压缩空间，信用均可积极配置。 4月理财规模回升带动下，信用配置力量或边际转强，利差或有压缩机会，票息重要性回归。当前，3y以内AAA信用利差多处于25%-45%历史分位数水平（2022年以来）具备一定安全保护，短信用确定性较高，可积极把握，4-5y高票息、中等资质个券可做底仓增厚收益。

（7）二永债： 2-3y可下沉至AA级筛选优质城农商主体做底仓，4-5y国股行可重点把握交易机会。目前6y期限凸性最高，进可攻退可守，兼具配置价值（6yAAA-综合收益超过中短端低等级品种）和交易价值，可以考虑积极布局。

下周关注：资金方面， 下周政府债券净融资为-3423亿元，公开市场逆回购到期7634亿元，月初扰动相对有限，资金面或延续平稳态势，关注超预期的关税政策出台后央行的调控思路。 通胀数据方面， 预计CPI同比上行至0.1%，PPI同比维持在-2.2%附近，价格仍处于偏低区间，对债市扰动有限。 金融数据方面， 3月以来票据利率震荡上行，或受消费贷发力提振带动，3月信贷增长不弱，全月新增信贷规模或在3.2万亿；社融方面，政府债券发行依然有支撑，全月新增社融或在5.1万亿附近。 海外方面， 关注对等关税落地及美国3月CPI。1）4月2日对等关税方案落地后，基准关税（10%）将于4月5日生效，对等关税（一国一税率）将于4月9日生效，关注各国应对措施及与美国谈判情况。2）美国即将公布3月CPI数据。若数据显示美国经济通胀压力持续，可能增强美联储进一步暂停降息的预期。

3月31日， 早盘央行开展1667亿元7天期逆回购操作，有1350亿元逆回购到期，净投放317亿元，跨季资金面偏紧，盘初权益市场向上拉升后下挫，国债期货低开拉升后高位震荡，早盘公布的PMI数据不及预期，债市收益率下行1.25BP至1.7950%后围绕1.8%附近盘整。午后，资金面继续收敛，银行间7D资金价格上行至2.19%，受对等关税即将落地影响，权益市场低位震荡，二季度政府债券发行计划公布，供给压力担忧，国债期货涨幅收窄，长端收益率午后震荡上行至1.8075%。 全天来看，早盘央行OMO净投放317亿，跨季资金面偏紧，3月PMI低于市场预期，叠加关税落地担忧，权益市场震荡走弱，债券市场受跨季资金价格走高以及供给担忧，收益率下行有限。部分3M国股行存单发行回落至1.82%附近，1y国股行同业存单发行价回落至1.83%附近，7y国债收益率下行0.25BP至1.7450%，10年国债活跃券收益率上行1BP至1.8075%，30年下行0.5BP至2.0175%。

4月1日， 早盘央行开展649亿元7天期逆回购操作，实现净回笼3130亿元，月初资金面并未如期宽松，资金价格偏贵，权益市场高开高走，国债期货走弱，资金偏紧叠加换券行情，导致10年国债活跃券收益率震荡上行至1.83%附近。午后，资金情绪指数回落至44附近，非银隔夜在2.05-2.10%，DR001升至1.83%上方，权益市场涨势收窄，国债期货转跌，换券行情启动，10年国债240011老券利率在1.83%附近，次活跃券250004利率走低至1.81%，新老券利差达2bp以上。 全天来看，早盘央行OMO净投放3130亿，月初资金价格中枢仍偏高，权益震荡走强，债市收益率受资金偏贵普遍上行，国债换券行情演绎。部分3M国股行存单发行在1.82%附近，1y国股行同业存单发行价在1.84%附近，7y国债收益率上行0.25BP至1.7550%，10年国债活跃券收益率上行1.95BP至1.8270%，30年上行1.25BP至2.03%。

4月2日， 早盘央行开展2299亿元7天期逆回购操作，实现净回笼2255亿元。资金情绪指数回落至45附近，非银资金价格明显走低带动市场情绪走强，叠加美国对等关税即将落地，市场避险情绪较浓，权益市场盘初拉伸后转弱，国债期货高开高走，上午受一级发行影响，长端较为克制，10年国债收益率整体围绕1.8050%震荡。午后，资金情绪指数回落至40附近，DR007下行至1.84%附近，非银资金价格明显回落，权益市场继续下挫，国债期货涨势扩大，资金宽松、权益走弱、关税预期影响下债市走强，午后主要期限国债收益率顺畅下行，多数下行0-4BP，10y突破1.8%，30y突破2%。 全天来看，早盘央行OMO净回笼2255亿元，资金面边际转松，对等关税落地前避险情绪驱动权益市场震荡走低，债市表现强势，主要期限国债收益率下行0-4BP。部分3M国股行存单发行提价至1.85%附近，1y国股行同业存单发行价提价至1.9%附近，7y国债收益率下行3BP至1.7250%，10年国债活跃券收益率下行2.2BP至1.7860%，30年下行3.75BP至1.9925%。

4月3日， 早盘央行开展2234亿元7天期逆回购操作，实现净投放49亿元。资金情绪指数回落至45附近，资金面均衡宽松，DR007回落至1.7%附近，凌晨美国公布对等关税明细，对华关税加征34%，合计关税升至54%，大幅超出市场预期，权益市场震荡走弱，国债期货高开高走，资金宽松叠加股债跷板效应，10年国债收益率下行至1.7525%。午后，资金面延续宽松，1y国股行存单发行价格回落至1.8%附近，权益市场延续偏弱，国债期货涨势扩大，债市延续强势，主要期限国债收益率累计下行5-8BP，10y国债累计下行7.8BP至1.73%，30y累计下行7.75BP 。 全天来看，早盘央行OMO净回笼49亿元，资金面均衡宽松，股市震荡走弱，资金宽松叠加避险情绪驱动，主要期限国债收益率下行5-8BP。部分3M国股行存单发行回落至1.78%附近，1y国股行同业存单发行价回落至1.80%附近，7y国债收益率下行8BP至1.65%，10年国债活跃券收益率下行7.8BP至1.73%，30年下行7.75BP至1.9150%。

从收益率曲线形态变化来看，国债、国开期限利差均收窄。 具体看，国债短端品种收益率下行4.50BP，国开债短端品种收益率下行5.25BP，国债长端品种收益率下行9.46BP，国开债长端品种收益率下行11.98BP，长端品种表现均好于短端品种。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄4.96BP至23.51BP，国开债10Y-1Y利差继续收窄6.73BP至14.37BP。

贸易摩擦升级风险超预期。

具体内容详见华创证券研究所4月6日发布的报告《 关税超预期：经济、政策、债市影响几何？ ——债券周报20250406 》

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