【申万宏源轻工】合兴包装（002228）2019年一季报点评——纸价回落收入承压，毛利率弹性显现；PSCP平台持续高增长

公司公告2019年一季报，追溯调整后归母净利增长17.5%，基本符合我们预期。

2019年1-3月实现收入28.76亿，追溯调整后同比增长8.2% ； 实现归母净利6833万元，追溯调整后同比增长17.5%；实现扣非归母净利6325万元，追溯调整后同比增长12.7%。 现金流持续大幅改善， 2019年1-3月经营性净现金流净流入1.34亿（vs2018年1-3月净流出1.53亿）。

纸价回落，自营包装业务收入承压，毛利率提升。

2018年下半年以来箱板瓦楞纸价格持续回落，2019年1-3月箱板纸均价4573元/吨，同比回落6.8%；2019年1-3月瓦楞纸均价3817元/吨，同比回落7.0%，受此影响，公司产品价格下调；另外受春节因素影响，1-2月接单相对较弱，两者导致自营包装（自身工厂+合众创亚工厂）收入增速有所放缓。 受益纸价回落，我们测算公司自营包装毛利率同比提升超过1pct 。

PSCP 平台业务持续快速增长，看好PSCP平台深化合作后盈利能力的提升。

PSCP平台业务持续放量，公司一方面继续新签合作企业纳入PSCP平台，另一方面与平台企业深化合作关系，全面整合接单、财务、生产、采购资源，我们预计2019年1-3月PSCP平台收入仍有超过50%的增长。随着公司与PSCP供应链平台企业的合作深化，我们认为PSCP平台业务盈利能力将逐步提升，贡献业绩弹性。

合众创亚与公司自身工厂的协同效应，2019年将逐步显现，贡献利润弹性。

公司2018年6月收购合众创亚在中国的14个工厂及东南亚的4个工厂，实现国内区域布局扩大和产能提升。 1）合众创亚净利率提升空间更大： 合众创亚订单结构优于公司自身传统订单，伴随生产效率、管理效率进一步提升，合众创亚净利率有望超过公司自身传统业务净利率。 2）2019年起国内市场双方协同效应将逐步凸显： 公司自身30个工厂和合众创亚14个国内工厂将逐步产生订单协同、生产协同，订单与排产将逐步优化，有效提升双方工厂生产效率，实现协同效应。

公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型，维持买入。

纸包装行业小产能加速退出，行业开始进入加速整合期。公司长期专注于纸包装行业，拥有长期的专业积淀，广泛的用户基础，和异地产能管理的经验，通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业，厚积薄发。公司创新业务持续稳步推进，PSCP及IPS逐步放量，与传统业务产生协同。我们维持2019-2021年归母净利润的盈利预测为3.59亿元、4.64亿元和5.80亿元，对应2019-2021年归母净利增速54%、29%和25%，4月26日股价（5.20元）对应2019-2021年PE分别为17倍、13倍、10倍。我们看好公司在纸箱包装行业的龙头实力，公司未来整合空间巨大，新模式发力加速行业整合，原材料成本压力趋于缓解有望体现盈利弹性，维持买入！

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