债券市场的资产荒已经演变到比2016年更疯狂的地步。这一轮资产荒是全面资产荒，持续时间更长、收益率更低，而且还看不到结束的迹象。
3月14日，城投债发行再次刷新市场认知，24杭城投MTN003A、24杭城投MTN003B成为全市场的焦点，在10年、30年国债收益率近期有一定调整上行的背景下，最终10年期的24杭城投MTN003A全场3.96倍，票面利率为2.82%，20年期的24杭城投MTN003B全场3.57倍，票面利率3%。
10年期、20年期的信用债，票面发行利率能在3%及以下，说明债券市场确实存在资产荒的问题。考虑到当前10年期国债在2.35%左右、30年期国债收益率在2.54%左右，我已经想象不到什么词语能够形容了。
现在的问题是，这轮牛市会持续到哪天？利率最终会低到哪个水平？债券牛市会结束吗？会以一种什么样的形式结束？
没有人有答案。
我一直认为，国内资本市场的动物精神是全球罕见的，这种动物精神的具体表现就是很容易将行情推向极致或者极端。
曾经的股市，涨的时候不顾一切追，跌的时候不顾一切砸，今天的债市，也逐步有这样的趋势。
坦白说，信用债收益率下行到这个位置，我们更应该把调整风险放在首位，组合更应该考虑防守而不是进攻。
目前债券市场正在定价宏观经济风险和低利率，但是我们想说的是，这轮利率债下行持续时间过长、下行幅度过大，市场本身可能就已经有调整的需求。
资金如此淤积在银行间市场，本身就会造成资金使用效率的降低，我相信央行不会对此坐视。
2016年、2020年，债券市场都体验过极致疯狂后的牛熊转换，如果不加以注意，可能会再体验一次。
2024年债券市场的疯狂，从短债基金可以看出。Wind数据显示，截至3月5日，全市场一共有337只短债基金，总规模10067.28亿元，其中17只短债基金规模都达到了百亿以上。
短债基金已经到万亿规模，对于当前的债券市场来说，其疯狂程度，已经有2020年股市的影子。
回望2020年的股市，随着从2018年开始的核心资产牛市，到2020年已经有接近3年的牛市。
尽管部分核心资产的股票估值已经偏高，但是基金仍然选择无视，集中性批量发行以核心资产为主要投资标的的混合型基金，相当一部分产品是三年期封闭期产品。
到2024年，当年发行的产品很多净值已经到0.6左右（甚至更低），可以说，这是国内公募基金近年饱受诟病最主要的原因。
回望国内公募基金的发展，也曾经有过责任感爆棚的时刻。在2007年历史性大牛市期间，上海一家大型公募基金就力劝基金投资者赎回，成为基金史非常令人敬佩的存在。
但是这种责任感是非常稀缺的，大部分公募基金仍然是公司利润为主要导向，淡化投资者利益。而国内公募基金公司的利润来源，主要与基金管理规模挂钩，与基金业绩不太相关。
这使得2020年开始，基金公司在明确知道市场估值偏高的情况下，仍然以造星的方式吸引投资者申购基金。应该说，这一轮基金发行规模是历史级的。
2020年基金发行创下历史纪录，全年发行1360只新基金，发行份额达3.1万亿，其中偏股型基金募集规模超过2万亿。
当年发行的基金有多火热，如今的基金发行就有多寥落。
由于2020年基金发行规模过大，使得新募集资金继续推高股市，估值进一步泡沫化。这说明一点，当市场开始疯狂的时候，这种疯狂的行情并不一定会立刻结束，可能还会延续此前的行情相当一段时间，这段时间是冷静的投资者最佳退出点。
如果我们从时间看，2021年初股市到达阶段性高点的时期，正是本轮债券牛市的起点，如果排除2022年11月那轮理财赎回导致的一轮持续时间很短的债券调整，本轮债券牛市已经有3年时间。
在2024年初，债券市场，特别是城投债市场彻底进入疯狂状态。2023年初部分网红城投的收益率还在15%以上，到2024年部分债券收益率已在下行至6%以内，其他投资级的城投债收益率已经下行到3%以内。
如果说2020年的股票市场讲的是“核心资产永远涨”的宏大叙事，那么当前债券市场讲的是“中国终将进入0利率、资产荒”的故事。
当年那些不怀疑核心资产的投资者，今年也同样不怀疑0利率和资产荒。
当然，我们需要明白的是，站在2020年，我们也只能说核心资产有点贵，但是找不到完全能够驳倒核心资产逻辑的理由。
因为能够进入核心资产名单的上市公司，确实在一定程度代表未来，但是问题是，贵可能就是不买一个股票最核心的理由。
今天也是一样，我们找不到国内经济复苏的发起点在那，找不到利率上行的逻辑，但是只有一个感觉，那就是债券似乎有点贵。
对于债券投资者来说，贵可能也是离场的理由。
当然，国内债券市场与股票市场不一样，股票市场牛短熊长，辜负了一代又一代投资者，但是国内债券市场牛长熊短，熊市基本不会超过一年，同时债券还有利息，因此，债券市场不曾亏待投资者。
2020年3年封闭期偏股型基金大量发行时，股票牛市也并没有立刻结束，今天债券类产品规模井喷，也同样不意味着债券牛市会立刻结束。
由于目前客户已经被权益类产品伤害过深，各家渠道已经基本卖不动权益类基金，因此2023年各家银行、券商渠道主要推行的就是以债券为主要投资方向的固定收益类产品。
可以预见，2024年也将是债券类基金规模快速上升的一年，几年的债券牛市下来，大部分债券类产品的曲线很平滑、收益很稳定，一如曾经的偏股型基金，这些都将成为各家渠道推行产品的话术，也是投资者们申购的理由。
这些历史业绩当然是真实存在的，但是历史业绩并不能代表未来。
唯一要说的是，国内基金行业曾经伤害过一次曾经对公募基金无比信任的投资者，这一次，就不要再伤害他们了。
2016年的最后关头，债券市场的快速且剧烈的调整，让债市投资者失去了几乎全年的收益，除去部分有对冲工具和进行久期防御的机构外，大部分投资者尤其是产品户损失惨重，此轮回撤无杠杆的情况下，大部分回撤了近6%，有多倍杠杆的产品户就更为惨痛。
可以说，2016年的债灾，是2013年钱荒以后，债券市场最惨痛的回忆。
在出现债灾之前，我们需要回到问题的初始，解铃还需系铃人，2015年10月份之后市场原本已经出现了分歧（记住这个日子，这是央行最后一次下调公开市场7天回购利率），但是最后市场却出现了资产荒，这是为何？
根源在于央行将公开市场7天利率稳定在2.25%，同时，国开行等大行每天的开盘利率也稳定在这个水平，且央行给了市场稳定的预期，即央行愿意在2.25%的位置稳定供应资金。这使得市场形成稳定的套利模式，即赚取央行负债成本低的钱。当整个市场发现这一稳定的套利模式时，问题就来了，市场上中小商业银行通过发行同业理财、吸收同业存款并将其委托给券商、基金等机构进行资产管理，形成稳定的套利链条。这一链条里面有两个核心的环节：
一是中小银行之间的同业理财和同业负债，这里面有二种模式，1）单纯的通过发行同业理财来吸取资金，并将资金进行委外投资；2）通过吸收同业存款来直接购买资管产品。银行一般都会将委外的期限跟募集资金的期限进行匹配，激进一点的会进一行错配，即通过滚动的3m、6m短期负债来匹配1年的委外。
二是券商、基金等非银机构通过发行小集合或者定向专户的方式来提供服务，这里面又存在着两类期限错配，一类是资产端是1年以上，负债端1年以内；二是负债端更多受制于商业银行前端的同业负债错配，来匹配资管产品的期限错配。
在技术上，通过成本估值的方式，机构可以规避掉短期的利率波动，但当波动加大时，就会出现较大幅度的偏离，小集合的偏离可以通过滚动发行产品的模式来使得前期到期的资金达到预期收益，而定向专户则面临到期亏损的问题，所以银行在选择的时候会根据资金的来源区选择适合的产品模式，根据观察，一般来源于同业资金的银行更偏好于报价型的小集合产品，而负债来源相对稳定的银行会选择定向专户的模式。
通过以上梳理，我们可以清晰的看到，因为同业负债的扩张，市场出现资产荒的第一阶段，即市场边际的定价主力由银行理财资金池让位于同业负债支撑的委外业务。第一阶段的产生就是10月份以后市场机构疯狂抢购债券，使得流动性好的资产端的收益快速的接近于委外资金的成本。这一阶段完成后，有风险意识的机构开始纷纷收缩委外的规模，这时我们看到大部分的大型证券公司开始对委外持谨慎态度。
但是，不得不说，从2014年以来的大牛市，催生了市场上新生代的投资经理和基金经理，人员结构和管理经验参差不齐，市场变得极其浮躁。当一部分大型机构开始收缩的时候，却给予另一部分小型机构更大的市场空间，一时间我们看到几乎所有的券商都在开展委外业务，传统上我们看到的是券商债券自营和资管部门以及基金公司在做这类业务，后面发展成为投行条线，机构业务部门都在做委外，同一家机构七八个部门先后去一家银行拜访的案例比比皆是。当然，不得不说，一些机构的退出给予这类机构迅速做大委外业务的绝佳时机。但是这一阶段进入的只能通过大比例的增加流动性差的资产才可以满足收益。当然，这一阶段只是通过牺牲流动性来完成收益。
委外最疯狂的阶段在于2016年年初，这个阶段之前退出的机构发现市场的排名开始下滑，又加入到增加委外的竞争中来，这使得市场的竞争接近白热化，这一阶段市场大部分资产的收益已经无法满足委外的预期收益率，只能通过加久期、加杠杆和加信用风险来完成收益，市场上表内4倍杠杆，表外3倍杠杆多产品屡见不鲜。市场疯狂的程度令人咋舌。当然，加信用风险在4月份因为中铁物资等一系列的信用事件也导致过一次超过100bp的反弹，但当信用风险平息之后市场重回疯狂。
可以说，市场在这种完全偏离理性的路径中运行，市场坚定的逻辑无非两点：一是央行能在2.25%的位置稳定供应资金，二是经济长期向下，走向零利率。但是这两个基本条件在8月份开始发生根本的转变，一是央行开始重启14天逆回购，后期还将mlf期限拉长至6m和1y，这意味着央行供应的成本中枢在抬升，之前低利率的预期开始动摇；二是经济数据长期背离，生产端持续改善，企业盈利不断增强，但需求端持续弱化，难见实效。但是到了9月份ppi提前转正，这给市场当头一棒。当三季度gdp数据公布后，市场对经济的预期开始分化，同时通胀预期开始抬头。最要命的是人民币汇率因美联储加息预期以及特朗普上台黑天鹅的干扰，人民币贬值的预期大幅抬升，资本流出压力加大。央行为稳定预期，降准也被迫雪藏。
这一事件的持续发酵，带来的后果是什么呢，就是商业银行的负债结构持续恶化，即稳定而成本低廉的负债资金持续下降，表现为外汇占款下降，基础货币下滑，而央行仅仅通过mlf和公开市场补充的资金成本远远高于商业银行此前通过外汇占款增加所带来的负债。另外，商业银行面临长期资金流失而补充的是1y以内点资金，负债结构持续失衡，在关键考核时点就会出现明显的压力。这也就加剧了货币市场月末、季末的时点紧张局面。
另外一件大的监管事件就是央行将银行表外理财纳入mpa考核，银行年末有做大理财存续规模的考虑，这意味着商业银行内部之间还面临理财跟存款之间的竞争关系，这进一步加剧了银行体系的负债结构失衡。
那么，在11月份，此前积累的矛盾集中爆发。总结了一下：
一是，加杠杆的流动性压力由承担委外的非银机构来承担，而当我们看到ncd价格持续攀升到时候，银行负债端问题开始集中爆发，此前的链条开始进行负反馈，非银机构发行无法从商业银行获得稳定的杠杆资金，同时资金成本已经完成无法覆盖资产端的收益。当问题刚刚暴露时市场还存有侥幸心理，当资金成本维持高位2个月以上时，市场预期开始松动了。
二是，在资金成本预期恶化和基本面预期分化的时候，市场总有一波先行者，类似于华尔街危机时刻的场景，市场总有一波聪明的投资者，他们总是有比市场其他人更敏锐的嗅觉，能及早行动，这一波人开始在市场集中卖债，市场的情绪会迅速的传染。太阳底下无新鲜事，发生在成熟金融市场的危机情景出现。机构大幅赎回基金，货币基金大面积卖债，利率继续抬升，继续赎回，市场进入恶性的负反馈环节。
但是，我们的市场如此脆弱，道德风险的显露，尤其是国海事件的出现，表外代持，萝卜章等等凸显了某些机构风险的脆弱和执业人员的道德底线。这使得市场瞬间出现现券的流动性危机，负反馈继续。
当然，不得不说，面对这样的危机，我们的监管处理比2013年要成熟的多，如果在去杠杆的过程中造成新的危机，那么监管机构将疲于应付，而对市场的解决于事无补。
监管的迅速出手确实平抑了市场的非理性波动，但后续过程中，监管还是需进一步梳理市场的链条，和可能的传导路径，治标还需治本，粗暴式的去杠杆往往事与愿违。
2024年，债券市场会继续给我们惊喜还是惊吓？
专题一：债券投研及交易技术详解和剖析
一、基础知识和理念巩固
1、债券投资交易所需的基础知识深入解析
2、债券投资交易中易混淆概念辨析
3、债券投资交易中最重要的理念树立
二、深入了解当前利率债市场的总体性和结构性特征
1、品种及深入对比
2、期限及深入对比
3、针对不同情况选择期限和品种的案例分析
三、深入了解当前信用债市场的总体性和结构性特征
1、品种及深入对比
2、期限及深入对比
四、正确理解债券投资交易的实质与核心
1、债券利息和交易资本利得，如何权衡和平衡
2、投资和交易的周期问题
3、交易的类型以及如何挖掘交易机会
五、开展必要的、有针对性的研究以辅佐研究
1、做债券投资必须做哪些方面的研究
2、研究所需的基础知识及如何掌握并深化
3、宏观经济增长研究入门和进阶
4、通货膨胀研究入门和进阶
5、流动性研究入门和进阶
6、跨资产视角研究入门和进阶
7、债市和机构行为研究入门和进阶
8、研究所需的信息来源
9、相关书籍及资料推荐
六、如何识别债券趋势及波动
1、债券趋势和哪些因素相关
2、如何利用债券波动抓取利润
3、常见的债券交易策略展开：设计及落地
七、从研究到落地投资的注意事项
1、如何发掘好的研究课题
2、做好研究和做好投资的区别在哪里
3、常见的做好研究而没做好投资的例子
八、对微观市场情绪的把握和感知
1、市场中较好的情绪观测指标
2、在交易中把握观测市场情绪的方法
3、技术分析实务及进阶
4、具体运用案例分析
九、培养出健全、强大的交易心理
1、做交易需要哪些心理素质
2、做交易需要规避哪些常见心理障碍
3、如何培养交易型心理
4、相关书籍及资料推荐
十、投资应对才是最重要的
1、如何拟定投资交易计划
2、投资交易的主动性退出：止盈和止损
3、投资交易的被动退出：预想情况和实际很不同怎么办
4、相关书籍及资料推荐
十一、对当下的行情怎么看，如何把握
1、今年的宏观主线逻辑
2、今年的债券市场特点
3、对未来的预判和交易策略选择
专题二：地产和城投债投资风险及机会
一、地产债风险演化路径
1、三道红线
2、恒大催化
3、部分民营地产恶意逃废债
4、地产债大面积展期或违约
5、监管机构开始注意房地产风险
6、16条房地产新政策解读
7、后16条的地产债投资
二、本轮城投化债路径
1、城投债资产荒
2、弱资质城投分化
3、城投转型的路径
4、城投风险逐步暴露
5、城投债的两种机会
专题三：信用债投资实务
一、信用债市场基础认知
1、信用债市场品种结构
2、信用债市场参与者结构发行人/投资人、
3、信用债市场期限及利率分布
4、信用债市场流动性结构分布
5、信用债市场历史违约情况分布
二、信用债投研的多维度视角
1、研究员视角的信用债——信用安全
2、交易员视角的信用债——交易便利
3、投资经理视角的信用债——风险收益补偿
4、发行人视角的信用债——成本及机会成本
三、信用债主要品种分析
1、城投债信用分析要点及定价实务
2、地产债信用分析要点及定价实务
3、周期债券信用分析要点及定价实务
四、信用债组合核心策略分析
1、套息策略的对比分析
2、信用挖掘策略的对比分析
3、信用债套利策略的对比分析
五、信用债组合资产及负债管理的思考
1、个券重仓策略VS主体分散策略
2、久期切换策略VS行业轮动策略
3、规模驱动策略VS净值驱动策略
4、市值法账户VS成本法账户
5、投资经理的投研能力成长规划
讲师A：现任券商债券投资经理，10年投资交易经验，授课结合实际操作，实用性强并且深入浅出，得到学员广泛好评。
讲师B：现任某头部券商投资经理,老师拥有10年以上信用债研究及投资相关经验。
讲师C：现任某大型券商固收部投资经理，8年投资交易经验，拥有扎实的信用债研究功底及投资经验，组合管理经验丰富，目前所负责的资产管理规模约200亿。
日期：2024年4月13日-14日
地点：北京（课前一周通知）
上课时间：上午09:00-12:00，下午13:30-16:30
午餐时间：中午12:00-13:30
茶歇时间：10:30和15:00（各15分钟）
课程费用：2600元/人（包含培训费、场地费、材料费、午餐、茶歇）
优惠信息：4月1日前交费优惠200元/人；3人以上同行优惠200元/人，优惠叠加！
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