深圳惠程：“上市公司+PE”模式获丰收？爆仓风险已化解？| 小汪天天见

并购汪研究中心，专注并购市场研究；

公众号并购汪，并购领域第一自媒体；

并购汪社群，高端人脉与价值分享平台；

添加微信ibmawang2为好友，点击上方加关注↑↑

深圳惠程百亿“壳”的传奇续集（下）: 20亿元现金并购+或有对价支付法+8.33亿元业绩承诺，34倍杠杆买壳的控股股东收益几何？

重磅！并购汪2017年度个人会员、社群2.0及并购汪市场观察！

深圳惠程于昨日发布预案，拟以19亿元现金收购群立世纪55.00%股权、哆可梦77.57%股权。本次交易前，深圳惠程参与的“上市公司+PE”式的并购基金信中利赞信已持有群立世纪45%股权、哆可梦22.43%股权。

小汪@并购汪早在去年就关注过深圳惠程的“上市公司+PE”模式。如今深圳惠程的“上市公司+PE”模式到了丰收的时候了？

别忘了，深圳惠程新的控股股东当时很高的的杠杆倍数进行“杠杆买壳”，股权转让价格为19.02元/股。而深圳惠程的股价从未突破过转让价格。

那么本次重大资产重组可以让控股股东有多少收获呢？

信中利实控人“天价”买壳

小汪@并购汪已在上一篇相关文章《近3倍杠杆买壳疑爆仓？深圳惠程百亿壳后传… | 小汪天天见》中介绍过新三板挂牌公司信中利实控人的“杠杆买壳”情况。

去年4月，中驰极速（现在的“中驰惠程”）从上市公司原控股股东处受让0.70亿股（占比为8.98%），中驰极速的一致行动人中源信从原控股股东处受让了0.17亿股（占比为0.12%）。股权转让完成后，中驰极速与中源信合计持股比例为11.11%，成为上市公司新的控股股东。中驰极速、中源信的实际控制人汪超涌、李亦非夫妇也成为上市公司新的实际控制人。

当时股权转让价格为19.02元/股（较停牌价溢价113.95%），对应的上市公司总市值约为149亿元。中驰极速、中源信的股权转让款合计约为16.50亿元。

这么高的溢价，这么高的市值，当时非常吸引市场眼球。

受让上市公司股份后，中驰极速、中源信将全部所持股份质押给招商财富。深交所于2016年11月25日发出问询函，问询了中驰惠程（原名中驰极速）及其一致行动人质押股份的情况、质押的风险情况、实际控制人变更风险情况。

从对问询函的回复中，我们可以得知，原来中驰惠程、中源信的股权受让款中12亿元来自招商财富的专项资产管理计划委托资金发放的融资。而这笔融资的担保方式为，信中利及其子公司质押其已投资的部分项目股权，汪超涌质押其所持的10,000万股信中利股份，以及中驰惠程和中源信在取得上市公司股份后质押股份。

假设股权转让款16.50亿元中，12亿元为杠杆资金，那么中驰极速、中源信的杠杆倍数约为2.67倍。

上市公司对问询函的回复中并没有披露融资协议的平仓线。深交所又于2016年12月7日发出第二封问询函，问询了“杠杆买壳”的资金的更详细情况，要求“按不同资金来源途径分别列示资金融出方名称、金额、资金成本、期限、担保和其他重要条款，以及后续还款计划”。

对第二封问询函的回复披露了更多情况。原来在16.50亿元的股权转让款中，除了招商财富提供的12亿元融资之外，北京恒宇天泽投资管理有限公司管理的恒宇天泽黄山四号私募投资基金还提供了4亿元资金（担保措施为汪超涌持有的信中利5000万股股份）。

2016年4月，恒宇天泽作为合伙人，使用这4亿元资金对中源信出资，从而持有中源信88.89%的份额。这笔出资表面上看是“股权投资”。但是中源信的合伙协议约定，在恒宇天泽出资满6个月之日起至满12个月时止，汪超涌或其指定的第三方应当受让恒宇天泽所持份额，受让款必须包括12%的年化收益。

这一安排是不是有点“明股实债”的意味？

这4亿元算不算杠杆资金？如果算的话，是不是可以说中驰极速、中源信的杠杆倍数达到了32倍？

不过在恒宇天泽出资之后，汪超涌很快就受让恒宇天泽所持的中源信份额。汪超涌的资金来源为其他股权投资、地产投资获得的收益及对外借款等。

在股权转让完成后，上市公司的股价从未突破过转让价格19.02元/股。上市公司在2017年1月20日的停牌价为16.99元/股，对应的总市值为140亿元，动态市盈率为185倍。

2016年11月24日，中驰惠程、中源信、华宝信托（作为大地6号和大地9号之受托人）和田勇共同签署《一致行动协议》，决定建立一致行动关系。截至2017年3月14日，中驰惠程及其一致行动人合计持有上市公司股份126,608,444股，占上市公司目前总股本826,854,768股的15.31%，如图所示：

上市公司的财务数据如下：

上市公司+PE

在股权转让完成之后，新的控股股东并未马上推动上市公司进行重组，而是采取了“上市公司+PE”模式。

“上市公司+PE”型的并购基金信中利赞信于2016年10月正式落地。信中利赞信的结构如下：

（1）信中利作为GP，对其出资0.2亿元；

（2）上市公司作为LP，对其出资5.8亿元，占比为32.22%；

（3）中航信托作为LP，对其出资12亿元，占比为66.67%。

信中利赞信设置了投资决策委员会，委员共计5名，其中信中利股权管理公司委派2名，上市公司委派1名（有一票否决权），中航信托委派2名。

早在本次方案发布之前，信中利赞信已将标的“锁定”。小汪@并购汪根据公告信息，整理了信中利赞信对标的少数股权的收购情况：

（1）3.68亿元收购群立世纪35%股权（2016年11月）

标的：群立世纪35%股权；

交易对手：群立创投；

作价：3.68亿元；

估值：群立世纪100%股权估值10.5亿元；

主营业务：多媒体视讯系统；

历史业绩：15年未经审计净利润为3772亿元，16年前三季度未经审计净利润为6798万元；

承诺业绩：群立创投承诺群立世纪2016年净利润不低于9,000万元、2017年净利润不低于11,800万元、2018年净利润不低于13,700万元，如群立世纪在盈利承诺期内的任一年度未能实现当年承诺利润，则群立创投应以现金方式向产业并购基金进行补偿。群立创投应将剩余持有的群立世纪合计65%股权、群立创投的股东梅林、梅立应将合计持有的群立创投100%股权质押给并购基金作为履约担保；

2015年静态市盈率：27.84倍；

2016年动态市盈率：11.67倍。

（2）1.05亿元收购群立世纪10%股份（2016年12月）

标的：群立世纪10%股份；

交易对手：群立创投；

作价：1.05亿元；

估值：群立世纪100%股份估值为10.5亿元；

主营业务：同上

历史业绩：16年前三季度经审计的营业收入为4.82亿元，经审计的净利润为6637万元；

承诺业绩：同上；

2015年静态市盈率：同上；

2016年动态市盈率：同上。

（3）4亿元收购哆可梦科技22.43%股权（2016年12月）

标的：哆可梦科技22.43%股权；

交易对手：成都臻尚企业管理中心(有限合伙)、寇汉、郭中健；

作价：4亿元；

估值：哆可梦科技100%股权估值18亿元；

主营业务：移动互联网流通运营平台、游戏发行运营、游戏开发等；

历史业绩：16年前三季度净利润为2084万元；

承诺业绩：寇汉承诺哆可梦科技2017年净利润不低于14,500万元、2018年净利润不低于18,800万元、2019年净利润不低于24,500万元，如哆可梦科技在盈利承诺期内的任一年度未能实现当年承诺利润，寇汉应以现金方式向产业并购基金进行补偿；

2017年动态市盈率：12.41倍。

小汪@并购汪早在上一篇文章已分析过，“上市公司+PE”模式有两方面的好处，一方面“上市公司+PE”模式可放大上市公司的融资优势，上市公司可为并购基金的投资项目提供理想的退出渠道，吸引资金方参与并购基金的项目。

另一方面，“上市公司+PE”模式可使得并购基金在上市公司的体外寻找理想的标的，提前“锁定”标的，并观察标的的实际业务情况，降低上市公司后续并购的风险。

本次交易

深圳惠程于2017年3月14日晚发布交易报告书草案，拟作价19.60亿元，以现金形式收购群立世纪55.00%股权、哆可梦77.57%股权。

本次交易构成重大资产重组、关联交易（本次交易前，信中利赞信持有群立世纪45%股权、哆可梦22.43%股权，而上市公司为信中利赞信的有限合伙人并持有其32.22%份额）。

相比信中利赞信之前收购标的少数股权的交易，群立世纪的估值水平不变，100%股权作价仍为10.50亿元；哆可梦的估值水平略有下降，100%股权估值17.83亿元，这是因为哆可梦的财务投资者并未参与业绩承诺。

通过本次交易，上市公司快速嫁接互联网服务资源，确立从传统制造业向“工业 4.0”特色的高端装备制造产业升级的明确发展路径，并构建针对文娱等高附加值领域的互联网产业服务作为新的利润增长点。未来，上市公司还将围绕这一发展路径深度挖掘高附加值业务，致力于将上市公司打造成为具有强大互联网基因的互联网综合服务提供商。

标的：群立世纪55.00%股权、哆可梦77.57%股权。

交易对手：群立创投；寇汉、林嘉喜、国金凯撒、宁夏和中、深圳岚悦、完美软件科技。

标的作价：合计19.60亿元；其中群立世纪55.00%股权作价57,750万元；哆可梦77.57%股权作价138,346万元。

估值水平：群立世纪采用收益法估值，增值率为478.06%；哆可梦采取收益法估值，增值率为2,759.59%。

2016年静态市盈率：群立世纪为11.01倍；哆可梦为53.23倍；

2017年动态市盈率：群立世纪为8.52倍，哆可梦为12.30倍；

上市公司资金来源：自有资金或自筹资金，其中自有资金主要为货币资金及变现能力较强的金融资产，自筹资金拟通过银行或信托等合法合规方式取得。

本次交易中，上市公司将采取分期付款的支付方式，而且后续股权转让款是否足额支付，视标的能否完成业绩承诺而定。这是一个“或有对价支付法”（Earn-out）。这一设置不仅减轻了上市公司的资金压力，还可以激励交易对手改善经营，降低上市公司的风险，保护中小投资者权益。

（1）对群立世纪交易对手的“Earn-out”安排

业绩承诺：交易对方群立创投承诺群立世纪在 2017年、2018年每年实现的净利润（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）分别不低于11,800万元、13,700万元。

业绩补偿公式如下：

2017年度需补偿现金金额=[（11,800万元－2017年群立世纪实现净利润）÷11,800万元]×[（57,750万元×（11,800万元÷25,500万元）]。

2018年度需补偿现金金额=[（13,700万元－2018年群立世纪实现净利润）÷13,700万元]×[（57,750万元×（13,700万元÷25,500万元）]。

对群立创投的分期支付安排如下：

• 股东大会审议通过5日内：支付16%（9,240万元）；

• 交割日5日内：支付24%（13,860万元）；

• 标的2017审计报告出具10日内：支付30%（17,325万元）；

• 标的2018年审计报告出具10日内：支付30%（17,325万元）。

（2）对哆可梦交易对手的“Earn-out”安排

本次交易中，哆可梦的财务投资者（国金凯撒、宁夏和中、深圳岚悦、完美软件科技）不参与业绩承诺。对于财务投资者来说，哆可梦的100%股权估值仅为8亿元。国金凯撒、宁夏和中、深圳岚悦、完美软件科技分别持有哆可梦8.44%、10.56%、5.00%、8.44%股份，在本次交易中获得的现金对价分别为0.68亿元、0.84亿元、0.40亿元、0.68亿元。

对国金凯撒、宁夏和中、深圳岚悦、完美软件科技（哆可梦的非业绩承诺方）的分期支付安排如下：

• 股东大会审议通过5日内：支付20%；

• 标的2017年1-9月净利润审计报告出具20个工作日内：支付40%；

• 标的2017年审计报告出具10日内：支付40%。

本次交易中，对哆可梦的业绩承诺方寇汉、林嘉喜来说，哆可梦100%股权估值为24.90亿元。

交易对方寇汉、林嘉喜承诺哆可梦在 2017年-2019年每年实现的净利润（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）分别不低于14,500万元、18,800万元、24,500万元。 寇汉、林嘉喜按照91.0196: 8.9824的比例承担本协议的补偿金额。

业绩补偿公式如下：

2018年度需补偿现金金额=[（18,800万元－2018年哆可梦实现净利润）÷18,800万元]×[（依据本协议调整后上市公司应向寇汉、林嘉喜支付的现金对价总金额+本协议确定的上市公司应向国金凯撒、宁夏和中、深圳岚悦、完美软件科技支付的现金对价总金额）×18,800万元÷（2017年度哆可梦实现净利润+18,800万元+24,500万元）]。

2019年度需补偿现金金额=[（24,500万元－2019年哆可梦实现净利润）÷24,500万元]×[（依据本协议调整后上市公司应向寇汉、林嘉喜支付的现金对价总金额+本协议确定的上市公司应向国金凯撒、宁夏和中、深圳岚悦、完美软件科技支付的现金对价总金额）×24,500万元÷（2017年度哆可梦实现净利润+18,800万元+24,500万元）]。

对寇汉、林嘉喜（哆可梦的业绩承诺方）的分期支付安排如下：

• 股东大会审议通过5日内：支付3.4910%；

• 哆可梦77.57%股权完成交割并由上市公司将哆可梦股权质押给相关金融机构之日起10日内：支付5.2365%；

• 标的2017年1-9月净利润审计报告出具20个工作日内：21.9037%；

• 标的2017年审计报告出具10日内：支付23.0604%；

• 标的2018年审计报告出具10日内：支付32.0312%；

• 标的2019年审计报告出具10日内：支付14.2771%。

标的

群立世纪主要面向政府、教育、企业、金融、能源、运营商、医疗卫生、电力等行业客户提供以多媒体视讯综合解决方案和 IT 信息系统集成服务为核心的行业解决方案定制化服务。群立世纪拥有 Polycom、Novell、EnterpriseDB 等品牌中国区产品及服务总代理资质，同时也是联想、IBM、Oracle、EMC、信锐、爱数、深信服和 Vmware等品牌的高级服务商。

群立世纪在2015年、2016年的净利润分别为3,666.45万元、9,538.54万元。

群立世纪的股权结构如下：

哆可梦主要从事基于大数据精细化营销的流量经营业务和手游的研发、发行及游戏平台的运营业务。公司凭借高效的游戏研发体系以及精准的游戏推广渠道，致力于打造一家立足于全球移动游戏研发、服务于全球移动游戏用户的综合性互动娱乐企业。

哆可梦研发团队从2014年开始进行智能机产品的研发，已经完成并上线十数款产品，包括《浩天奇缘》、《宠物大冒险》、《兽人战争》、《斗罗大陆神界传说》、《神话大陆》、《天地豪侠》等产品。产品类型覆盖 MMORPG、2D 卡牌、3D 动作 RPG、SLG 等，产品内容涉及东方玄幻、西方魔幻以及异次元文化等。

历史业绩：在2015年、2016年的净利润分别为47.03万元、3,350.25万元。

哆可梦的股权结构如下：

值得注意的是，完美软件科技为上市公司完美世界的全资孙公司。而完美世界的另一全资孙公司完美世界（重庆）互动为哆可梦的《斗罗大陆神界传说》的代理商。公告披露，合同的价格是公允的。

并购汪点评

小汪@并购汪已在《3个Earnout，无穷种支付：对赌大革命 | 小汪天天见》一文中介绍了什么是或有对价支付法（Earn-out）。在小汪@并购汪之前介绍的现金跨境并购中，或有对价支付法并不少见。

或有对价支付法将“分期付款”与“业绩对赌”相结合，更好地维护了上市公司的权益。以往在发行股份购买资产的交易中，上市公司先支付了股份，如果业绩不达标，交易对手再将股份退回来。有时候如果交易对手将股份质押了又无法解除质押，那么在标的业绩不达标的情况下下，上市公司难以收回支付的股份。

而在全现金收购的或有对价支付法中，上市公司先支付一部分现金，假设标的业绩达标了，上市公司再足额支付后续的现金。这一安排更加保护上市公司，同时也降低了上市公司的资金压力。19.60亿元的股权转让款一次性拿出来的话，上市公司的资金压力也是不小的。

而在本次或有对价支付法中，我们看到了，哆可梦的财务投资者不进行业绩承诺，对它们来说哆可梦的100%股权估值仅8亿元，而对于进行业绩承诺的哆可梦股东，哆可梦的100%股权估值为24.90亿元。

反差如此之大的估值，使得哆可梦的原始股东兼业绩承诺方寇汉、林嘉喜有更强的动力接受或有对价支付法的安排，有更强的动力改善经营，使得哆可梦实现业绩承诺。

早在小汪@并购汪发表上一篇文章的时候，就有社群群友指出，深圳惠程的盘子不小，假设新的控股股东“杠杆买壳”之后，想要推动上市公司进行发行股份购买资产的方案，受到的限制不小。

一方面，上市公司新增发更多股份，会摊薄EPS。另一方面，新的控股股东目前持股比例合计为15.31%，持股比例并不高。假设采取发行股份购买资产的方案，而且标的的体量不小的话，控股股东的控制权会受威胁，方案触碰重组上市的红线的可能性较高。

因此，本次交易采取全现金支付方式，可避免以上问题。

全现金交易，不会产生摊薄问题。根据《上市公司备考审阅报告》，本次交易前，上市公司在2016年底的EPS为0.09元/股，本次交易后上市公司在2016年底的EPS为0.19元/股。上市公司备考的EPS增长率约为111%。

对应股权转让价格19.02元/股，0.19元/股的EPS需要100倍市盈率。

假设两个标的在2017年完成业绩承诺，上市公司净利润应为2.63亿元，假设上市公司在2017年底原有业务的净利润仍为0.76亿元，那么上市公司在2017年的EPS应为0.41元/股。对应股权转让价格19.02元/股，市盈率应为46.39倍。

小汪@并购汪友情提示，以上仅为小汪@并购汪的小测算，不代表任何预测。

值得注意的是，公告披露，假设本次交易完成，上市公司备考合并报表账面因本次交易而新增确认商誉184,671.37万元。

本次交易的两个标的均为典型的“轻资产”型公司，增值率分别为478.06%、2,759.59%。

虽然本次交易采取了分期付款方式，减轻了上市公司的资金压力。但长期来看，上市公司的资金压力还是不小的。

公告并未披露上市公司详细的融资计划。公告称：截至本报告书签署日，上市公司已向相关金融机构申请债务融资，相关程序正在办理中，预计于股东大会通过本次交易相关议案、本次交易完成相关审批程序后签署正式融资借款文件。

上市公司在2016年底的资产负债率为33.68%，仍有进行债务融资的空间。

那么上市公司后续会不会通过定增募资呢？上市公司上一次进行定增募资已经是2010年的事情了。上市公司应该符合再融资新规的“18个月”规则。

上市公司目前总股本为8.26亿股，假设通过定增募资，那么再融资新规之下，上市公司最多可发行1.652亿股（交易前总股本的20%）。假设按最新收盘价16.99元/股计算，上市公司最多可募资28.07亿元，可以覆盖本次交易的金额。

但假设上市公司后续进行定增，EPS会被摊薄。

很值得注意的一点是，并购基金信中利赞信的GP为新三板挂牌公司信中利，也就是上市公司实控人汪超涌、李亦非夫妇控制的公司。

信中利此前作出了避免同业竞争的承诺：北京信中利赞信股权投资中心（有限合伙）系由本公司全资子公司北京信中利股权投资管理有限公司作为普通合伙人，深圳惠程等作为有限合伙人的有限合伙企业，在履行合法、适当的程序前提下，本公司将促使该合伙企业不再对外进行投资。对于该合伙企业已经取得的群立世纪和哆可梦股权，在履行合法、适当的程序情况下，深圳惠程在适当时机有权以发行股份及/或支付现金购买资产等合规形式，以公允价格收购相关股权。

目前信中利赞信持有群立世纪45%股权、哆可梦22.43%股权。假设上市公司从信中利赞信处收购标的少数股权，可实现对标的的全资控股。

但问题又来了，后续上市公司可能采取何种方式收购标的少数股权呢？

假设采取现金支付方式，上市公司的资金压力会增加。

假设采取发行股份购买资产方式，由于上市公司为信中利赞信的LP，因此会产生“交叉持股”问题。

结语

有社群群友指出，信中利一方“买壳”的时候，“壳”市场正火热，“壳”价高涨。但在那时，信中利一方溢价114%“买壳”还是让整个市场为之侧目。而从后面的问询函回复，我们也看到了，信中利一方的杠杆倍数可能一度高达32倍。

到目前为止，上市公司的股价仍未突破过转让价格19.02元/股。

也许对于“壳”的买家来说，募集资金“买壳”简单，但“买壳”之后如何提升上市公司的业绩则不一定容易。

本次交易，上市公司收购两个高业绩承诺的标的，可很大程度上提升业绩。而且本次全现金交易不产生摊薄问题、不威胁控股股东的控制权，还采取了对交易对手约束力较强的或有对价支付法，确实有许多可圈可点之处。

小汪@并购汪将持续关注，到底“上市公司+PE”型的并购基金信中利赞信如何退出。

PS：本周六并购汪研究中心又将举办活动了，主题是外汇监管政策的风向、跨境监管政策的风向，但活动只对并购汪·添资本社群成员开放。有兴趣的读者们赶紧加入并购汪·添资本社群吧。详情见文末。

参与本次交易的中介机构：

财务顾问：海通证券股份有限公司；

法律顾问：北京市金杜律师事务所；

财务审计机构：上会会计师事务所（特殊普通合伙）；

资产评估机构：国众联资产评估土地房地产估价有限公司。

免责声明：本文根据公开资料撰写，并购汪研究中心无法保证公开资料的准确性。在任何情况下，本文不代表任何投资建议。

公众号并购汪，企业家都在看

并购汪2017年度机构会员

20个2017年度个人会员权益

2张年度会议门票/优先合办会议论坛

并购汪2017年度个人会员

社群2.0版群友权益

《市场观察》/《法规汇编》/未公开内部资料/研究路演

会议及研究产品专享会员价

并购汪社群2.0

《案例日报》/不定期研究路演

会议活动优先/群内项目资源免费对接/职业信息

并购汪社群1.0

添加微信群管理员小汪（微信号ibmawang2）为好友

提交名片申请，或已入群好友实名推荐

群内项目资源免费对接/职业信息

▼

并购汪资本业务

咨询顾问服务/资本战略咨询/并购顾问

资金业务/并购融资/大宗交易/控制权巩固

添睿投资/并购汪兄弟单位/资产管理/并购基金

联系方式：[email protected]

版权声明：本文版权归“并购汪”运营主体所有，转载本文时，需在正文前显著位置标注文章来源且在文末附上“并购汪”公众号二维码并简要说明，否则视作侵权，“并购汪”运营主体将保留追究法律责任的权利。引用观点、数据，请注明来自并购汪研究中心。