1-7月份固定资产投资累计同比增长5.5%，低于预期6.0%，继续创造2000年以来的新低记录。其中基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.7%，较前值下降0.5个百分点，房地产和制造业投资增速双双回升的背景下，融资收紧影响导致基建投资的回落成为固定资产投资的最大拖累项。另一方面，政策转向从吹风到落地再到执行推进的节奏明显加快。从重要会议的转向定调到相关财政部等部委、央行、银保监会等监管机构、中铁总等企业快马加鞭响应，说明基建托底之迫切。
▎从当前政策方向来看，激活小微企业和民营经济是政策的一大发力点，基建的挤出效应受掣肘。
从工业增加值来看，15年供给侧改革推进以来，国企性质企业的同比增速明显抬升，而私营企业则趋降，说明供给侧改革对民企产出有所挤出，一定程度上可能影响后续投资动力。在此基础上，基建对钢铁、水泥等工业企业的直接拉动效应中民营企业受益有限，因此基建对民营和小微企业实现由产到投的刺激效应可能较弱。另一方面，基建加码还可能挤压中小企业以及民企的信贷资源，导致民营经济的资金供需两面受困。
▎当前宏观环境下财政资金投放将更加注重效益，基建投资的边际效益递减，大幅加码意义不大。
从投资回报率来看，我国的整体固定资产投资对经济增长的边际拉动不断下滑，截止2017年末，单位全社会固定资产投资对GDP总额的拉动作用已降至1.27，在固定资产投资拉动作用减弱的大环境下，作为其重要分项的基建投资也难以独善其身，单位基建投资对GDP增长的的劳动已由2004年的9.30降至2017年的4.69，缩减幅度近50%。
从GDP支出法出发，投资是GDP的重要组成部分，本文构建了固定资产投资与实际GDP建立回归方程，结果显示两者相关性高达0.99，回归方程的解释程度达到97.51%。假设实际GDP的目标在6.6%~6.8%，根据回归方程可推得目标固定资产投资额大约在87630~839202亿元之间，假设保持2017年基建投资和制造业投资在固定资产投资中的比重不变，分别为27.40%和30.65%，可推得在不同GDP目标下基建投资同比需要上升至10.57%~10.79%，假设基建仅由当前水平恢复至6%、7%和8%，对应的制造业同比需要大致回升至15%、14%和13%。
▎债市策略
近期股债双杀体现市场对基建拉动经济的犹疑，我们认为目前滞胀言之过早，而回到基本面，若考虑到基建的投资效益下滑、对民营经济的挤出效应以及地方政府融资基础不牢等现实原因下基建的力度可能受束，在此背景下若要维持经济年内6.6%~6.8%的增速，制造业需要13%~15%增速才能为经济顶梁。综合来看基建投资力度和效果有限，而制造业新动能的投资尚需时日，经济短期难以大幅改善，同时需求缺位下当前上游工业品价格上涨向下游的传导有限，整体来看经济有滞，但胀不足，因而滞胀的风险可能不像市场预期那样悲观，在此基础上，我们认为债市短期存在一定超调，维持10年国债收益率在3.4%-3.6%的区间判断不变。
