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近期，在银监会发布的《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》（银监办发（2017）46号）文件中，专门描述了票据“空转”的监管套利模式。随后，在银行自查的过程中，相关业务都受到了一定影响，这也带动票据贴现利率一路上涨。总体来看，46号文与以往的监管文件（2015年底的203号文及2016年中的126号文）相比，更加严格，甚至有点矫枉过正。
那么，如何认识票据空转？其产生原因是什么？在过去十年间经历了哪些模式上的演变？票据业务未来的方向又在哪里？本文将逐一阐述。
根据46号文的定义，票据空转主要内容包括以下五个方面：
1.是否存在循环开立无真实贸易背景的承兑汇票并办理贴现，套取保证金，虚增存款和中间业务收入的情况。
2.是否存在通过组合运用卖断、买入返售、买断转贴等方式，将票据在资产负债表内转移出去逃避信贷规模管控、赚取买卖差价的行为。
3.是否存在借助跨业合作通道，通过信托、券商等“通道”模式，运用理财资金投资票据资产的行为。
4.是否存在违规办理不与交易对手面签、不见票据、不出资金、不背书的票据转贴现“清单交易”业务。
5. 是否存在违规配合客户办理无风险敞口、无真实贸易背景银行承兑汇票业务进行套利导致资金在银行体系空转。
总结起来就三个方面：无真实贸易背景、信贷规模腾挪、清单交易。前两项是票据业务最主要的监管套利点。清单交易主要是针对纸票业务而言，去年发生的多起票据风险案件中，大都包含了清单交易的操作，人民银行已经对症下药，筹建了上海票据交易所，将在今年7月份全面上线，纸质票据清单交易的操作风险从此釜底抽薪，不复存在。
下文的分析主要针对无真实贸易背景和信贷规模腾挪。
票据业务产生监管套利的根本原因有两点：
第一是监管过严；
第二是参与机构增加导致竞争激烈以致于某些机构只能通过监管套利来维持利润增长。
对于两个监管套利点的详细分析如下：
1.无真实贸易背景的监管套利。这是票据业务违规量最大的地方。但从业务实践上看，无论是企业还是银行都有意愿开展融资性票据（无贸易背景）的业务，监管过严恰恰是导致监管套利的根本原因。事实上，票据法中并未对贸易背景有任何规定，其中第十条提到：
票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。票据的取得，必须给付对价，即应当给付票据双方当事人认可的相对应的代价。
此处，真实的交易关系和债权债务关系并不等同于真实贸易背景。在最高法的司法解释中，也支持了票据的无因性，贸易背景的真实性与否并不影响最终的付款。
2.信贷规模腾挪的监管套利。和国外成熟经济体相比，我国的银行信贷投放并不市场化，货币政策仍处在数量管理向价格管理的过渡阶段，监管机构长期对银行的信贷规模进行窗口指导，这极大地限制了中小金融机构发展的空间，这类机构在市场竞争中，为了快速发展，只能通过监管套利的方式突破信贷规模管制。另一方面，监管政策的转折过快也是造成信贷规模腾挪业务的原因之一，2008年美国次贷危机爆发之时，我国启动了四万亿刺激计划以及极度宽松的货币政策加以应对，当时信贷规模异常宽松，银行持有票据的规模在短短半年时间内增长到三倍左右，然后2009年立马收紧信贷政策，使得银行来不及调整，才诞生了多种为了腾挪信贷规模的套利模式，而票据业务只是其中一种。
1.贸易背景的监管套利模式比较简单，多年来没有太大变化。通常表现为银行没有审查贴现企业的合同和发票，或者合同票据是通过贸易公司包装出来的。
2.信贷规模腾挪的模式经历了三个大的演变过程。
第一个模式是从2009年兴起，是通过农信社会计记账不规范的漏洞来实现的，在操作上是通过46号文所提到的“组合运用卖断、买入返售、买断转贴等方式”来实现信贷规模腾挪。
举例说明，A银行将10亿元票据卖断给B农信社，当天B农信社将同一批票据通过质押式回购向A银行融资，此时，B农信社的头寸是平的，没有占用自身的资金，那么对于A银行而言就形成了一笔票据买入返售业务，在这笔买入返售业务的到期日，A银行再把票据从B农信社买断回来，该业务完毕。在该业务模式下，农信社正确的会计记账应该是新增了一笔10亿元的信贷资产，同时新增一笔10亿元的负债（票据质押式回购），这样的话，信贷规模就没有从整个银行系统中消失掉，但是很多农信社因为头寸是平的，就没有在会计上计这笔资产和这笔负债，这就是信贷规模消失的关键点所在。第一个模式很快受到了监管的严查，于是逐渐诞生了第二种模式。
第二个模式在业务层面的操作和上述一致，唯一的区别在于账务不是通过该农信社的本户形成操作，而是通过农信社在其他商业银行开立的同业户进行操作，同业户的监管难度更大，于是成为了2015年前的主流模式。同时，其风险也更大，2016年上半年所爆发的多起票据风险案件大都涉及到同业户。在2016年的严格监管下，同业户的模式基本绝迹。进而诞生了第三种模式，也就是目前仍然存在的主流模式。
第三个模式是通过信托、券商等“通道”投资票据，从而将信贷科目的票据资产转移到同业投资科目里面。因为信托也属于银监会管辖，该模式很快被叫停，目前市场上的主流是通过券商的定向资管计划来操作。在近期的检查中，资管计划投资票据的模式也受到了一定影响，但还没有全面被叫停。
根据以上分析，我们总结一下票据空转的内在逻辑。票据空转的本质就是突破监管要求，以达到加杠杆做大资产规模的目的，举个例子，某银行的信贷科目只能持有100亿的票据资产，但通过一系列操作之后，腾挪到同业科目或理财科目之后，该银行可以持有1000亿甚至更多的票据资产。
如何看待监管的意义以及市场本身的风险呢？做一个形象的比喻，假设票据市场合理的杠杆应该在50，但监管政策过严，其杠杆要求可能在10，而市场通过票据空转的操作后，其杠杆又过高，可能在100，若监管不管理，市场本身也会爆发风险。事实上，票据行业在这一轮金融去杠杆之前，即2016年初就已经爆发了很严重的风险，以至于央行开始筹建上海票交所来应对。
因此，我们可以看出，监管过严和监管完全不管都是不合适的，前者会导致市场过度萎缩，无法给实体经济提供正常的金融服务，后者会导致市场风险过大，一旦风险爆发，将危机到金融机构乃至整个经济体的安全。最好的方式应该是加强监管的同时，将监管政策逐步放开，如同上述那个形象的比喻，应该把市场处于100的杠杆降下来，但同时要把监管政策的杠杆要求从10提上去，整个市场才能够更加高效的运转。
展望未来，我们需要看到，监管机构的思路确实是朝着这个方向在前进的。对于票据最大的监管套利点------贸易背景真实性和信贷规模腾挪，人民银行给出了未来的方向。去年9月份发布的电票224号文中规定，可以不审查直贴环节的合同和发票。今年陆续发布的票交所相关文件也规定，纸质票据在直贴环节也不再审查合同和发票。对于信贷规模的管理，根据票交所的规则，非银机构以及非法人产品等也可以作为合格参与者买卖票据资产，如此以来，对于票据信贷规模的管理将大大弱化。在监管逐渐放宽的过程中，监管套利的业务也会越来越少。
正如本文开篇所说，本次银监会主导的监管检查有点矫枉过正，但从更高的视角看也是合乎时宜的，目前正是中国金融去杠杆的窗口期，仅靠央行的货币政策是不够的。央行从去年四季度就开始收紧货币政策，促使金融机构去杠杆，但市场的执行过程比较缓慢。银监会从业务操作层面入手，其执行效果会更加显著。
我们要认识到金融行业需要进行一次供给侧改革。在前两年实体经济已经经历了供给侧改革，其杠杆有所下降。和实体经济相对比，金融行业的产能显得相对过剩，这反应在业务层面是利差收窄，很多激进的中小金融机构甚至出现利差倒挂。因此，金融行业必须经历一次去产能的过程，预计未来五年内会有一些高风险的中小金融机构破产重组。而这次监管则是希望市场有序的出清。
在监管收紧的当下，票据利率也一路上涨，高于同类资产（同等信用等级的同业存单、债券等）的收益率。市场最关心的潜在风险点在于资管计划投资票据这一业务模式能否继续下去，如果全面禁止，则票据利率在短期会上涨100bp以上，若能继续下去，则预计下半年票据利率还会有所下跌。
随着票交所在7月份纸票业务全面上线，10月份电票业务全面上线。票交所的业务规则会逐步落地，票据业务的监管政策会随之逐步放开，票据市场会迎来缓慢的复苏。
