来源：微信公众号 荀玉根-策略研究
核心结论：
①4月来市场跌源于金融监管引起的资金紧张，6月有望成为政策和资金的转折期，中国国债利率与CPI、美国国债利差均处于高位。
②震荡市年份一般两波机会，6月资金紧张的市场反复期是布局时机，之后中报数据确认盈利保持较高增长、改革推进，市场环境有望改善。
③再次开启多头思维，业绩为王的中期风格不变，短期兼顾市场面因素，持有消费白马和金融，重视国改主题、超跌的真成长。
震荡市做滑头，又进入备战期
震荡市有涨有跌，要做滑头。4月来市场的下跌似乎又有熊市的味道，我们拉长时间看，上证综指2638点以来市场实际上是非牛非熊的震荡市。震荡市本质上源于资金面和盈利面整体势均力敌，市场阶段性的涨、阶段性的跌源于两个变量的力量对比阶段性失衡，正面变量略占优时涨，负面变量略占优时跌。
4月上旬，我们提示警惕倒春寒的逻辑是金融监管和去杠杆会使得利率资金面阶段性紧张，而且1季度盈利增速是高点，2季度盈利增速回落也是个考验。此外震荡市的特征是结构分化，上证综指2638点来分化行情加剧，主要体现在两个方面，一方面是市场指数表现的分化，从2016年1月底以来，上证50、万得全A、上证综指、中小板指、创业板指分别涨幅21%、16%、13%、4%、-10%。另一方面，个股表现之间“二八”分化特征显著。2638点以来上证综指累计涨幅12%，剔除新股后的个股中有50%上涨，整体涨跌幅中位数0.2%。
4月以来市场下跌的结构性差异也非常明显，从指数看，3月末以来创业板指最大跌幅12%，上证综指最大跌幅8.5%，沪深300最大跌幅6.1%，40亿以下小市值公司最大下跌幅度平均在30%左右，40亿-100亿市值区间的公司最大下跌幅度平均24%，而500亿以上市值公司平均跌幅不超过9%。
风雨洗礼后逐步进入备战期，等待雨后彩虹。3月底4月初以来市场的调整主要诱导因素是金融监管不断加强引起资金紧张，使得无风险利率上升和风险偏好下降，此外，IPO持续大量发行使得股市微观资金供求变紧。目前监管政策正在发生改变，5月底开始IPO节奏开始放缓，核发IPO批文家数从之前每周10家降至上周7家，本周又进一步降至4家，此外，5月27日证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，减持新规和IPO规模减小，有利于改善股市资金微观供求关系。
投资者仍有所顾忌的是银监会的监管未来会否更严、影响更大？6月资金紧张会否很厉害，甚至出现类似13年6月的钱荒？6月资金紧张这是季节性现象，关键是会否出现钱荒的极端情况及银监会的监管啥时是个拐点。我们推断，6月可能是金融监管和资金紧张的否极泰来的转折期。就金融监管而言，证监会最近的政策措施已经彰显了监管有度的政策底，银监会的政策落地时间根据45号文要求是，6月12日前报送检查报告、附表及典型案例、6月底前报送现场检查意见书、7月底前报送三违法专项治理最终处理处罚结果、11月30日前完成整改和问责工作。
不过，银监会政策导向已经有些信号，5月12日银监会网站发布了《银监会通报近期监管重点工作》，对监管政策的实施提出四点“一是有计划实施、二是分步骤推进、三是合理安排过渡、四是实行新老划断。”就资金利率而言，目前十年期国债收益率为3.67%，处于历史中等偏高水平，中美十年期国债利差为1.42%，过去5年、10年均值为1.36%、0.89%。10年期国债收益率与CPI同比的差为2.2%，过去5年、10年均值为1.5%、0.7%。历史上资金年内走势显示，6月是非常典型的阶段性紧张，之后利率有所回落。
此外，2季度盈利数据7-8月公布，预计中报净利润同比18%、全年14%，盈利保持高增长有望确认。目前以全部A股PE倒数减去十年期国债收益率为代表的风险溢价为1.53%，05年以来均值为1.56%，风险偏好处于05年以来均值水平，下半年将迎来十九大，国企改革尤其是混改有望有突破，市场风险偏好有望提升。
震荡市重业绩，也看谁阻力小
震荡市结构分化，中期业绩为王。今年以来的行情二八、甚至一九现象很突出，即所谓的抱团，消费龙头和白马成长表现优异。其实这不是今年才有的现象，去年已经出现，尤其是下半年逐步明显，只不过今年更突出，这本质上是震荡市的特征。
从估值和涨幅的相关关系来看，2015年上半年的牛市中，高估值个股表现更佳，30倍PE（TTM）以上的个股涨幅中位数在124%左右，而10倍以下PE个股涨幅中位数仅33%。而从上证综指2638点以来，10倍PE（TTM）以下的个股涨跌幅中位数20%，20倍PE（TTM）以下的个股涨跌幅中位数17%，20-50倍之间个股涨跌幅中位数在5%-7%之间，而50倍PE（TTM）以上的个股涨跌幅中位数仅为-6%，说明震荡市中估值合理，稳健增长的个股表现更佳。16年1月底以来，市场抱团消费龙头与白马成长，核心源于相关个股业绩持续较好，且盈利与估值匹配度高。
投资者结构和市场交易看谁阻力小，目前重视国改。既然是震荡市，存量博弈，投资者结构的变化和市场交易的情况，能从市场面反映出哪些方向阻力最小，只要基本面配合就容易成为资金的聚集地。16年1月底至今整体上存量资金稳定，结构上散户资金占比在下降，而机构投资者占比在上升，从16年初到17Q1剔除掉法人股后A股自由流通市值中，散户投资者占比从63.8%降至60.2%，机构投资者占比从28.5%升至32.7%。
而机构投资者中绝对收益资金占比上升尤为显著，绝对收益（包括保险、公募基金专户、私募等）与相对收益资金规模（股票型和混合型基金）的比例从16年初的16:10上升至17年一季度的23:10。所以16年1月底以来市场的边际增量资金主要是绝对收益资金，而它们投资风格更偏价值，如保险主要持有金融、地产、医药、食品饮料等价值股。此外，市场交易阻力可以用机构配置比例、涨跌幅、交易占比等几个指标衡量。
2016年初基金重仓股中白酒、家电占比1.3%、2.9%，都处于历史低位，交易占比只有1.5%、0.5%，目前已升至2.4%、1.1%，这些助推估值盈利匹配度好的白酒、家电。最近一个月金融股表现强势，除了估值较低外，另外一个因素基金重仓股中金融占比处于历史较低水平，其中银行5.2%（剔除5只国家队基金为4.4%）、非银2.2%。银行、非银成交金额占比前期最低降至1.8%、2.4%，目前回到3.6%、4.1%，工商银行、中国人寿等龙头公司股东户数大幅下降。目前重视国企改革，一方面，进入政策再次加力推进期。另一方面，今年年初以来国企改革指数已下跌12%，跌幅高于上证综指、中小板指、创业板指的0、1%、11%，国企改革指数成交额占比只有0.4%，处于历史低位。
应对策略：再次开启多头思维
备战期再次开启多头思维。参考2010年、12年、13年、16年震荡市的经验，一年一般会有两波机会，上半年一次，下半年一次，年中出现波折。今年股市在1月下旬至4月出迎来第一波上涨，4月后随着金融监管不断加强，流动性有所恶化，叠加盈利增速回落，股市遭遇年中调整，至今上证综指最大跌幅、个股最大跌幅中位数分别为8.5%、18.5%。
从个股来看，跌幅已经可观，10、12、13、16年震荡市的年中回调时个股最大跌幅中位数分别为29%、26%、21%、16%。目前十年期国债收益率为3.67%，处于历史中等偏高水平， 6月是非常典型的阶段性紧张，之后利率有所回落。2季度盈利数据7-8月公布，预计中报净利润同比18%、全年14%，盈利保持高增长有望确认。
此外，随着十九大临近，国企改革尤其是混改有望有突破，市场风险偏好有望提升。4月来市场遭遇风雨，随着资金和盈利对比力量将逐步改变，市场有望雨后彩虹。6月资金紧张期市场仍会有一些波折和反复，着眼未来一个季度，这是备战期，再次开启多头思维。
持有消费白马和金融，重视国改主题、超跌的真成长。消费龙头和白马成长前期一直强势，本质上源于震荡市业绩为王的风格，中期这个格局会持续，海通策略与行业研究员自下而上筛选国内消费龙头企业，把这些公司看做一个整体，2017年预测净利润同比将为18%，动态PE为17倍，ROE（TTM）为21%，估值与业绩匹配度高。同样，我们构建的白马成长组合，把这些公司看做一个整体，2017年预测净利润同比将为34%，动态PE为26倍，ROE（TTM）为19%，估值与业绩匹配度也很好。
此外，我们一直提出中期看好金融，源于低估、低配，市场对经济形势和去杠杆预期已经很悲观，稳中求进基调下，基本面最终平稳会修复悲观预期。消费白马和金融中期仍可继续持有，6月备战期值得关注的国改主题、超跌的真成长。
6月2日国资委召开国改吹风会，继续推进央企重组，混改呈现速度加快、层级提升、领域拓展、机制转变四大特点，未来央企分为实体产业集团、投资公司、运营公司三种类型。5月底发改委表示第三批混改试点将扩围至地方国企，根据3月发改委会议要求，混改试点6月底前推出。3月底4月初以来的市场下跌，其中部分基本面优异的个股跌幅较大，海通策略和行业分析师一起合作，从前期股价跌幅、未来盈利增速、估值角度筛选出超跌的真成长组合，详见下表。
风险提示。业绩不及预期、经济增速下滑、改革进程缓慢、汇率贬值。
多重因素有利风险偏好回暖，短期反弹窗口逐步接近
作者：王德伦，张启尧
来源：微信号 XYSTRATEGY
1、IPO降速对市场情绪有正面推动。上周五下发的批文数量降至4家，筹资总额也大幅下降，减少了市场的资金压力，对此前连续下跌的次新股板块也是利好。
2、减持新规短期有利风险偏好回暖。证监会发布减持新规后，减持对市场的集中冲击将被减弱，平滑了筹码供给压力，尤其是对此前受影响较大的中小创板块。
3、市场对6月流动性预期悲观，或存预期差。由于跨季、MPA考核、大量MLF到期以及联储加息等因素，此前市场对6月流动性预期一致悲观，当靴子落地、预期到达低点后或迎来情绪修复。
4、6月事件性因素集中，6月12日银行自查上报、6月15日加息决议、6月21日MSCI公布纳入结果，一系列事件虽然结果未定，但在当前萎靡的市场情绪下，其正向推动力更强。综上，我们认为风险偏好将逐步回暖，反弹窗口逐步接近。
操作上，从博弈角度可择机参与前期跌幅较深的次新股，配置上重点关注“真成长”。
1、短期若反弹窗口开启，则次新股可能弹性较大：一方面此类股票直接受益于IPO降速与减持新规，另一方面经过剧烈调整后短期反弹动力更强。因此可择机参与博弈。
2、配置上重点关注“真成长”。我们6月月报《“成长股”进入大分化时代》中已经阐述，成长股中的优胜劣汰将加速，当前有稳定内生增长、估值已调整至合理区间的优质白马已经具备了配置价值，建议在成长股中精选并重点关注这些“真成长”。
中长期，金融监管影响仍未消除，资产荒的谢幕将导致调整延续。
1、金融监管的长期影响将导致银行、保险这些绝对收益机构对股市配置力量的减弱，负债端驱动资产端的配置模式终结，“资产荒”将谢幕。未来一段时间仍是金融监管密集期，对股市将有持续调整的压力。
2、经济增长和流动性两面承压。经济“前高后低”的节奏将被逐步确认；金融监管仍在半途，将继续制约流动性甚至影响实体，经济和流动性的双重压力下，中期市场调整仍将延续。
投资策略：关注“真成长”，金融+白马相对价值仍存
短期内多重因素有利风险偏好回暖，短期反弹动力正在积聚。重点关注成长股中具备稳定内生增长、估值已调整至合理区间的“真成长”。
红旗招展，政策引领：大金融板块中首推券商板块（估值优势叠加监管收紧至相对极限）。5月推荐大银行（五大行）和保险（四大保险）继续受益于金融业“供给侧改革”。
白马孕育、绩优价值：继续看好消费白马（医药消费、品牌家电&家居、品牌白酒、品牌零售），技术白马（消费电子）。
黑马反转、供需改善：螺纹钢、航空和机场、电解铝和氢氧化锂、耐材。
主题投资：把握“政策”+“事件”两大核心驱动
主题方面，2017年5月21日，《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》出台,市场环境与国企改革大背景下，油气体制改革推出正逢其时。市场关注3年之久的国电南瑞资产重组方案于近期落地，混改进程有望加速，建议关注混改相关机会。地方国改方面，我们建议关注山西、天津、云南等存在较大预期差的地区。我们自2月起已重点提示了京津冀一体化下产业转移和交运、环保一体化带来的投资机会，近期雄安板块出现调整，短期内市场将进入风险偏好修复的时间窗口，我们建议可布局新一轮“京津冀3.0”行情。
油气体制改革
2017年5月21日，《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》出台。当前整个国际油价处于相对低位，波动比较平稳，同时国内CPI和PPI处于相对合理水平，相关市场主体对价格运行风险可控度较高，良好的市场环境为油气改革创造了条件。同时国企改革步调加快，油气改革在这样的大背景下推出正逢其时。
油气体制改革意见中涉及的油气勘探开采、管网独立、国有油气企业改革等均包含混改的元素，体制改革为混改扫清体制上的障碍，混改又反过来促进油气体制的改革，形成相融相通、相互促进的双动力推进改革。油气改革涉及到油气勘查开采、进出口管理、管网运营、生产加工、产品定价体制改革和国有油气企业改革等八个方面。
油气改革一直以来的总体思路是“管住中间、放开两头”。下游端包括炼化、石油工程建设和装备、油气销售公司在内的非核心业务相对独立，改革阻力小见效快，中石油和中石化均在近年都已进行了一系列改革动作；上游端涉及到油气资源勘探开采，是此次油气改革的核心内容之一，，目前主要针对勘探权进行改革，开采权可能引入民资；中游管网独立是必然趋势，未来要以管网第三方公平准入改革为突破口，按财务独立—业务独立—产权独立三步走的战略。建议关注：1）炼化行业整合预期：大庆华科、上海石化；2）油服:中油工程、石化油服、石化机械；3）油气销售端：泰山石油；4）管网独立：金洲管道。
混改
5月16日晚间，国电南瑞发布重组预案，拟通过发行股份及支付现金方式向控股股东南瑞集团收购总价约为265亿元的标的资产，市场期待3年之久的方案终于迎来落地。我们认为此次南瑞集团及国网电科院核心业务资产的整体上市是央企在七大垄断领域卖出混改的重要一步，混改进程或将迎来整体加速。
4月13日，国家发改委政策研究室主任兼新闻发言人严鹏程表示，混改第二批试点9家企业已正式上报试点方案，拟近期批复实施，预计年内将取得阶段性进展，第三批试点的遴选工作已经着手启动。前两批19家试点企业，涉及配售电、电力装备、高速铁路、铁路装备、航空物流、民航信息服务、基础电信、国防军工、重要商品、金融等重点领域，特别是国防军工领域较多，有七家企业。建议关注中国船舶、中船防务、航天动力以及航天电子、三峡水利、铁龙物流、中国国航、兰太实业等。
地方国改（山西&天津）
山西国改“序幕”已起，三维度寻受益标的。山西国企特点鲜明，改革空间大：1、证券化率低，资产注入空间广；2、破“一煤独大”之迷局，多元化发展是关键；3、国资一股独大，混改步伐或加快；4、资产高负债，煤企“去杠杆”成看点。2017年1月，曾任海南农垦集团党委书记、推进农垦集团改革的山西副省长王一新兼任省国资委党委书记，他明确表示国资国企改革将是今年山西省第一重大任务。山西省委书记骆惠宁也指出，山西国改已经到了“非改不可、不彻底改不行、不抓紧改不行”的历史关口，不能再错过窗口期。
山西国企改革已进入加速阶段，我们将从三个维度梳理国改的投资机会： 1）受益于资产证券化提高：通过集团公司的“主营业务、资产、负债率、营收、利润”作为指标，筛选出集团内有望注入上市平台的优质资产，建议关注：通宝能源、潞安环能、阳煤化工、大同煤业、山西汾酒。2）潜在壳资源：近年持续亏损的上市平台或成为优质的壳资源，重点关注：山西三维、太化股份。3）存债转股预期：债转股主要针对重资产高负债企业，重点关注资产负债率超过80%且财务费用占比较高的：山煤国际、太原重工、阳煤化工、漳泽电力。
天津国企证券化提速，两大方向冲锋国改行情。天津国企中拥有上市平台的11家集团2015年末的平均资产证券化率约15%，与“到2017年底，经营性国有资产证券化率超过40%”的目标相距甚远。天津国资委明确指出，除重要公共服务类企业保持绝对控股和优势支柱产业保持相对控股外，其余国有股权全部放开。
天津国企证券化提速，两大方向冲锋国改行情。天津国企中拥有上市平台的11家集团2015年末的平均资产证券化率约15%，与“到2017年底，经营性国有资产证券化率超过40%”的目标相距甚远。天津国资委明确指出，除重要公共服务类企业保持绝对控股和优势支柱产业保持相对控股外，其余国有股权全部放开。天津国资上市平台中，几乎均为竞争类企业且国资占比较高，存在较大混改空间。我们认为2017年底经营性国企资产证券化率超过40%的目标，迫使国资证券化进程在今年进入冲刺期，两类标的或将从中受益：1）提升资产证券化率，具备资产整合性重组预期：集团协助进行资源整合，建议关注：中新药业、天药股份、天津港、浩物股份；2）潜在壳资源：持续亏损的企业，可能被作为壳资源，可以关注：滨海能源、天津普林、津劝业。
●京津冀3.0
兴业策略是市场上最早最坚定推荐京津冀一体化机会的团队，此前连续发布多篇“京津冀协同发展三周年系列报告”持续重点推荐京津冀投资机会。京津冀协同发展在京津冀一体化上升为国家战略三周年的2017年加快推进，我们在2017年2月19日和20日连发两篇《京津冀协同发展三周年系列报告》——《京津冀产业协同发展，交通一体化先行》和《全方位解读京津冀治霾升级带来的投资机会》重点推荐京津冀投资机会。
4月以来的市场连续下跌后，市场风险偏好受到显著打压，雄安板块出现调整。目前，我们认为短期内市场将进入风险偏好修复的时间窗口，前期热点板块存在交易机会，建议可布局第二轮“京津冀3.0”行情。建议投资者继续重视我们在2月20日报告《京津冀产业协同发展，交通一体化先行》中提出的地产、建材、钢铁、交运投资机会，尤其是产业转移带来的地产股的投资机会。
环保一体化：雄安新区设立将更加宜居环保，当地清洁能源、环境检测、相关水处理企业均明显收益。重点推荐百川能源、天壕环境、新天绿色能源（港股）、梅安森、先河环保等。
产业转移：地产股：京津冀一体化提出加快产业对接，推动各种要素按照市场规律在区域内自由流动和优化配置。近年来，河北和天津的房地产开发的上涨势头明显。建议重点关注华夏幸福、荣盛发展、北京城建、京汉股份等。
交运一体化：基建和交运：京津冀交通运输的发展首先建设上将带动当地建材、钢铁等基建行业的发展，重点关注冀东水泥和金隅股份、河钢股份等；其次，更加合理的交通运输规划将有利于当地的港口机场的发展，重点关注天津港、唐山港、首都机场（港股）等。
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