此轮债市调整程度及方向——一个历史与现实的视角

原标题：从历史与现实的视角判断此轮债市调整程度及方向——以10年期国债为例

作者：罗贵君

本文原载《债券》杂志10月刊，转载请注明来源。

在债券配置时点上，很多人认为10年期国债收益率到了3.8%时就可以随意购买了，这从与其他债券的相对收益来讲是没有错的，但此时是否就是最佳时点呢？

由于10年期国债收益率是一个国家市场利率定价的重要参考指标，因此 本文以10年期国债为例，通过其历史上近12年收益率在几轮熊市的变化，来研判当前债券市场是否调整到位，同时结合当前国内外相关因素对我国债券市场的影响进行分析，判断未来一段时间债市的调整方向。

历史总体情况

本文的考察期为2006年3月1日至2017年10月30日，数据为中债10年期国债即期收益率。 在此12年时间内，10年期国债即期收益率的平均值为3.65%，最低值为2016年8月15日的2.67%，最高值为2013年11月20日的4.80%。 2017年10月30日即期收益率为3.95%，分位数为0.707，超过历史上70.7%时间的收益率，没有进入上四分位数。如果不考虑其对于其他资产（如按揭贷款）的相对收益率等，仅从风险角度来讲，说明截至2017年10月30日10年期国债收益率的安全垫还不够厚，配置10年期国债还不够安全。

牛熊市时间划分及熊市持续时间分析

（一）牛熊市时间划分

从2006年3月1日到2017年10月30日，我国债券市场共经历了4轮熊市、3轮牛市，具体牛熊时间转换见图1。

从2006年3月1日到2008年6月27日为熊市，期间即期收益率从2.94%上涨到最高4.70%，上升了176BP，熊市持续时间为28个月。

从2008年6月27日到2009年1月7日为牛市，期间即期收益率从4.68%下降到最低2.78%，下降了190BP，牛市持续时间为6个月。

从2009年1月7日到2011年8月3日为熊市，期间即期收益率从2.78%上涨到最高4.22%，上涨了144BP，熊市持续时间为31个月。

从2011年8月3日到2012年7月11日为牛市，期间即期收益率从4.20%下降到最低3.31%，下降了89BP，牛市持续时间为11个月。

从2012年7月11日到2013年11月20日为熊市，期间即期收益率从2.67%上涨到最高4.80%，上涨了213BP，熊市持续时间为17个月。

从2013年11月20日到2016年10月21日为牛市，期间即期收益率从4.80%下降到最低2.67%，下降了213BP，牛市持续时间为35个月，为历史以来持续时间最长的牛市 。

从2016年10月21日到2017年10月30日为熊市，期间即期收益率从最低2.68%上涨到最高3.95%，上涨了127BP，本轮熊市已持续了12个月。

（二）熊市持续时间分析

从2006年3月到2017年10月的近12年间，市场经历过4轮熊市，熊市最长持续时间为31个月，最短持续时间为12个月（为本轮，但还没有结束），前3轮熊市持续时间分别为28个月、31个月、17个月，平均为25.3个月。因此本轮熊市比前3轮熊市的平均持续时间25.3个月少13个月，与前3轮最短熊市持续时间的17个月相比还有5个月的差距， 说明熊市还可能再持续一段时间。

熊市期间即期收益率数量特征分析

（一）极差分析

在4轮熊市中，前3轮熊市期间即期最高收益率与最低收益率的利率极差分别为176BP、144BP、213BP，平均利率极差为178BP。而本轮熊市期间最高即期收益率与最低即期收益率的利率极差为127BP，比前3轮熊市期间的利率极差平均值178BP少约50BP，比最低利率极差144BP少约17BP，说明即期收益率还有可能进一步上升。

（二）平均值与最高值差值分析

在2006年3月1日至2008年6月27日的熊市期间，即期收益率平均值为3.78%，比期间最高即期收益率低92BP；在2009年1月7日至2011年8月3日的熊市期间，即期收益率平均值为3.63%，比期间最高即期收益率低59BP；在2012年7月11日至2013年11月20日的熊市期间，即期收益率平均值为3.70%，比期间最高即期收益率低110BP；在2016年10月21日至2017年10月30日的熊市期间，即期收益率平均值为3.43%，比期间最高即期收益率低52BP。

前3轮熊市期间的即期收益率最高值比平均值分别高92BP、59BP、110BP，平均为87BP。鉴于本轮熊市还没有走完，且即期收益率平均值比最高值仅低52BP， 意味着本轮熊市即期收益率可能尚未达到最高值，还有进一步上升的空间。

国内外因素的影响

（一）外围因素的影响

美国经济及美元指数持续走强，国际资本可能会持续流入美国，预期最近几年美联储会持续加息，因此美债收益率可能不断上行。而近年来，中美两国国债收益率波动较为同步，且呈现显著的正相关性（如图2所示）。因此，美国国债收益率的上行可能带动中国国债收益率同步上行。