【债券】桐昆股份可交换债定价：尽情参与淡化收益

中信研究 · 公众号 · · 2017-08-02 07:57

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——联系人：明明；章立聪，余经纬

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可交换债发行募集资金投向。 本次发行可交换债募集资金总额 10 亿元，拟换股股份为桐昆股份 A 股。募集资金扣除发行费用后拟用于公司补充流动资金。

正股质优，战略目标明确，布局明晰具有深度。 桐昆股份是中国涤纶长丝制造行业的龙头企业，主营业务为民用涤纶长丝的研发、生产和销售，连续多年在中国涤纶长丝行业中销量排名第一。公司作为涤纶长丝行业龙头，战略目标明确，布局明晰具有深度，新老业务的渗透和整合展现了公司的野心和信心，正股质优值得关注。

可交换债条款保护弱化。 发行期限 3 年。初始换股价 17.12 元 / 股，按照前一日收盘价计算初始换股溢价率在 14.82% 左右。以初始换股价计算总共可交换为 5841 万股桐昆股份 A 股股票，占总股份的 4.74% 左右。综合来看，本单桐昆 EB 的条款设置弱化了对持有人权益的保护，一方面提前赎回条款将触发线设为 120% 将会压制转债溢价水平，同时回售条款在最后 180 天生效降低对持有人保护的时长。

债底水平尚可。 我们选择贴现率为 5.72% ，以 1% 最终询价票息计算得到债底价值为 91.56 元，以 2.0% 票息计算得到债底价值为 93.42 元。我们预计询价结果以 1% 为大概率事件，因此债底 91.56 元更具有参考价值。

上市价格在 108 元左右较为合理。桐昆 EB 目前换股价值在 87.09 元，结合正股弹性主要合适参考的个券均来自传统转债格力、久其、骆驼等，转股溢价率目前在 28%-35% 的水平，按照此溢价率计算桐昆 EB 的上市价格在 111-117 元。但是需要注意的由于提前赎回线 120% 会对转债价格和溢价率形成压制，因此我们认为上市溢价率并不会直接达到如此高的水平，上市价格可能低于 110 元，综合考虑我们认为桐昆 EB 上市价格在 108-110 元左右较为合理。

中签率预计在 0.33 ‰附近。 本次桐昆 EB 全部为网下发行并无网上部分。考虑到本单可交换债性价比较高，因此投标利率 1% 几乎没有争议。更加值得关注的则是本次打新的定金仅为 50 万元，相较于申购上限 10 亿元而言这一杠杆比例刷新纪录。对于打新账户我们认为鉴于桐昆 EB 的较高性价比和几乎可以忽略的定价，应该会有超过光大转债打新账户数量的产品参与。但是值得注意的是并不是每个账户会以上限参与打新，诸多账户会受到其资产规模的限制。因此综合来看我们认为名义申购资金可能同样及介于国君转债与光大转债之间，预计名义 3 万亿资金参与打新，中签率在 0.33 ‰左右。

申购策略 : 尽情参与淡化收益。 以前述 108-110 元上市价格估值、 0.33 ‰中签率计算，若满额参与打新网下申购 7 天年化收益率超过 100% 。但是单一账户打新能够实际获配的金额十分有限，满额参与 0.33 ‰中签率下只能获配 33 万元，最终实际获利在 2 万元左右对整个账户收益增厚的程度十分有限。因此我们建议投资者收益率看起来很美也几乎没有成本可以尽情参与担心，但是对最后的实际收益则淡化处理。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

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