【快乐购（300413）】内容驱动平台，用户决定未来

——唐思思，肖俨衍

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投资聚焦：快乐购拟以115.51亿元估值收购快乐阳光（芒果TV）等五家公司，本报告试图从内容、牌照、资本、用户等核心要素分析芒果TV短期的业绩支撑与长期的竞争力，阐述我们对芒果TV的投资价值理解。

内容驱动平台，业绩承诺可实现性高。 （1）湖南广电系综艺与电视剧实力行业翘楚，电视剧节目及综艺节目精品率极高；2015年来年度排名前30名的电视剧中，约有1/3为湖南广电体系制作分发；具备每年生产20部以上综艺节目能力，制作发行了爆款综艺《我是歌手》、《快乐大本营》、《爸爸去哪儿》等，整体收视率破2%、网络观看次数破10亿。（2）凭借优质内容独播，芒果TV在3年时间里综合实力跃居行业前五；已买断未来三年湖南卫视内容，同时芒果TV作为湖南广电优质资产证券化平台，芒果战略和新媒体版权倾斜短期不会改变。

牌照赋予优势，有望受益于持续政策红利。 （1）芒果TV作为媒体国家队，拥有显著政策优势，互联网新媒体监管趋严下，后续政策红利可以预期。（2）目前互联网电视市场发展迅速，至2017年9月，IPTV用户新增2541万户，总数达到1.12亿户，中国移动OTT用户也达到4,600万，公司依托全国仅有的7张互联网电视牌照之一，有望通过进一步撬动其内容价值。

资本带动生态，叠加杠杆助力生态升级。 （1）目前平台拥有芒果系高质量内容超2万份，时长超4000小时，构成平台约40%播放量；外购内容数量超过13万份、11万小时，构成平台60%播放量，成为湖南台头部内容的重要补充，有效提升用户粘性。（2）此次快乐购拟定增20亿元，用于版权库扩建、云存储等项目，借助上市资本，芒果TV有望通过外延方式，做大做强自有内容生态，改善技术与用户产品体验，增强竞争力。

用户决定未来，中长期有望跻身一线阵营。 （1）2017年1-6月芒果TV移动端MAU5461万，PC端6464万，7月始稳居行业第四，同比增速41%，增速行业第3；凭借集团资源，叠加资本助力，芒果TV有望保持现有地位，并进一步接近一线网站。（2）体验优先策略下，平台付费用户占比仅为2%不到，单用户收入仅5.4元/半年，远低于头部网站，货币化潜力巨大。

风险因素： 并购重组无法通过证监会审核风险；行业竞争加剧风险；电视剧综艺制作行业竞争风险；项目制波动风险。

投资建议： 公司资产注入尚需通过证监会审核，若考虑公司的募集资金对于股本的增加，但不考虑配套募集资金（因募集配套资金价格采用询价），我们预测2017-19年公司备考EPS为0.58/0.92/1.15元，对应2017-19年PE倍数为45/28/23倍。若注入成功，公司将成为集视频网站内容分发平台，影视、综艺、游戏内容研发布局的垂直一体化泛娱乐平台型公司，且背靠湖南台顶级内容制作实力，我们首次覆盖，给予“买入”评级，给予2018年35倍PE，目标价格32.2元。