一、宏观：新冠疫情启示录
《新冠疫情启示录》目前有四篇，分别回答四个问题：一是，新冠疫情之后中国的医疗卫生费用将增加到什么规模？二是，这个投入从哪里来，是来自个人，来自政府还是来自社会？三是，这些增加的医疗卫生费用将投向哪里？四是，投资机会如何？
《健康不是免费的》核心观点：未来10年，随中国人均收入增长，进入中高收入阶段，医疗卫生费用将以更快的速度增长，到2030年有望增加2.3倍到3.4倍。对应于整个医疗卫生行业营收增加2.3到3.4倍的话，行业龙头的股价10倍可期。
特别需要强调的一点是，中国的卫生费用占GDP的比2009年就已经开始快速增长，印证了中等收入之后激增的经验。
《卫生费用增加带来的投资机会》核心观点：2009年至2019年，卫生费用扩张4倍，申万医药生物行业指数上涨近3.3倍；未来10年，卫生费用扩张2-3倍，行业指数的上升同样可期。
《钱从哪里来》核心观点：医疗卫生费用三个来源：个人、政府和社会。未来医疗卫生费用不能从老百姓口袋出，《健康中国2030规划纲要》有要求，2030年个人支出在卫生费用中的占比不能超过25%；不能从政府出，政府没有钱，不愿意负担更高的财政赤字；只能从社会出，社会包括两个方面一是社会保险，二是商业保险。据此估算，未来10年，中国商业保险健康规模年复合增长率15%以上。
《钱用到哪里去》核心观点：未来10年中国医疗卫生费用将出现“攻防转换”，攻指的是治病，防指的是保健预防。三个理由：一是新冠疫情使得“重治轻防”的痼疾暴露无遗。二是，只治不防如扬汤止沸，投入无底洞，中国的医疗费用难堪重负。三是，发达国家经验看，进入高收入和老龄化阶段，均提倡健康理念。投资意义：与防传染病、防慢性病和防非传染重大疾病有关的概念。
二、策略：海外巨幅震荡，A股如何应对
（一）核心观点
进入2020年3月，我们认为A股将会保持震荡，波动趋缓，结构层面将会变得相对均衡。国内疫情已经得到有效的控制，新增确诊人数明显下降。国内财政政策有望更加积极，货币政策有望更加灵活适度，企业在加快复工，因此，国内因素是积极正面的。但是，目前疫情在向全球扩散，短期内造成了资本市场一定的恐慌。但各国政府已经开始正视疫情的扩散，正在采取一些列应对措施。尤其是美国货币政策可能进一步宽松，对市场流动性产生正面支撑。因此，海外市场在本周大幅下跌，恐慌情绪得到释放，未来将会回到疫情应对和政策上来，海外市场将会由快速下跌转为宽幅震荡。因此，外部风险对于A股的影响逐渐趋缓。
（二）风格配置思路——未来两月趋于均衡
1-2月受流动性大幅改善和疫情的影响，加之在业绩空窗期。投资主要以偏主题、偏小盘、高估值为主要方向；3月开始，政策和业绩将会回到投资者视野，政策对于低估值板块相对更有利，而业绩公告期，业绩将会被赋予更高的权重。因此，市场在3-4月将会出现风格阶段性均衡。资金会被分散，投资机会以局部、点状存在。
（三）3月行业配置思路——三个关键词“数字基建” 、“信息消费”、“稳增长”
2020年3月份论，我们投资要把握三个关键词，稳增长、数字基建和信息消费，行业层面我依次推荐计算机、传媒、券商、建筑建材、地产。
第一，数字基建&信息消费。与市场普遍预期不同，我们近期关于信息化建设写了一些列报告，我们认为新时代的基建将会呈现传统基建托底，数字基建加码的格局。在疫情结束，传统基建一定程度的加码，但是在5G建设、工业互联网、政务信息化、医疗信息化、车联网、教育信息化会全面提速。大型央企在信息化建设也会提速。2020年也是十三五战略性新兴产业规划最后一年，新兴产业有望实现冲刺。行业层面主要集中在计算机、通信等领域；消费目前下行压力较大，信息消费无论是短期受疫情影响还是未来长期趋势，都是居民消费重要的增长点。以游戏、在线教育、在线医疗等领域有望迎来景气上行趋势。行业层面主要集中在传媒。
第二，券商。一季报公布期间，券商的业绩确定性比较高，无论是自营、经纪、投行、资金业务层面都有较好表现。
第三，地产建筑建材。传统基建和地产在国民经济中仍然扮演着重要角色，是中国经济的基本盘，随着经济下行压力加大，有必要保持一定的基建地产投资规模，经济防止经济运行滑出合理区间，防止短期冲击演变成趋势性变化。
中期行业配置（从当前至年底配置）——券商、计算机。
风险提示：疫情严重超预期、政策出台不及预期。
三、债券：海外疫情又起，债市怎么看
（一）全球市场在做“最坏的打算”
美股大跌，同时避险资产内部也出现“分层”，美债受到追逐，美元与黄金却双双调整。历史上美股与黄金“齐跌”的现象并不多见，比较持续的仅有三次，均出现在“动荡期”：①1974年3-5月，第一次石油危机尾声期；②1980年2-4月，第二次石油危机期间；③2008年9-11月，国际金融危机期间。
（二）美债利率创历史新低
按照“三因素框架”进行拆解：①对应美联储行为的“短端实际利率”下行约40bp，是最主要的驱动力；②对应经济基本面的“TIPS隐含通胀预期”下行约25bp，是次要驱动力；③对应市场行为的“期限利差”基本持稳稳定。也就是说，到目前为止市场主要在定价美联储“再宽松”预期和一定程度上的通缩预期。
（三）国内收益率创新低是否合理？
我们认为：①基本面并不是障碍。2002年以来，中国名义增速的底部出现在2015年四季度（6.5%），当前CPI水平偏高，但2月起PPI大概率转向负增长区间，假设一季度平减指数在2%附近，则实际增速跌破4.5%，名义增长将刷新新低。从PMI同比趋势项看，受2月“异常数据”冲击，趋势项已经跌破2015年低位，向2008年的水平靠拢，名义增速创新低可能性确实存在。②障碍在货币供给端。利率是供给需求两方面作用的结果，名义增速决定需求端，但与2016年相比，更大的差别在供给端，即逆周期调节面临更多的约束。因此，推动利率创新低的“预期差”大概率不来自基本面，而来自货币政策。
总体上，我们仍判断曲线将呈现“牛陡”引领状态，如果短端利率进一步下探，可能带动长端利率下移。
中期看，债市现在已经进入“高胜率+低赔率”区间，需警惕资产相对价值切换风险：①与信贷资产相比，债券实际收益率已经出现历史罕见的“倒挂”；②与股票资产相比，沪深两市市盈率倒数与2Y AA企业债到期收益率比值处于历史高位附近，股票资产似乎相对占优；③国债总净价指数处于2010年以来96%分位数附近，接近“新高”，相比商品价格虽处于同期历史低位，但剔除食品项，金属、工业品价格仍位于15%-20%分位数区间，距“新低”仍有一段空间。
四、非银：证券板块短期三重催化共振，长期趋势日益明确
（一）近期催化
1、业绩2019年走牛，2020年更上一层楼。预计20 年证券行业实现净利润同比增长20%以上。一季度有望创下历史第二好单季度业绩，同比、环比均实现正增长。
2、政策节奏加速，力度更强。大幅度松绑的再融资新规已然落地，年内创业板深改、衍生品创新、融券业务实质性发展、中长期资金加速入市、存量资金盘活等方面还可期待。流动性大概率有望保持充裕宽松的局面。
3、市场情绪压力未至，利好已来，信心持续走高。交投情绪持续火热。
（二）长期趋势明确
1、直接融资时代，券商大有可为。类比美国资本市场扩张过程，未来十年，我国证券市场总市值将达到 240 万亿。整个过程中，投行业务的收入空间超过 1.7 万亿。同时，资本市场体量的扩张为整体交易金额中枢的抬升提供支撑，行业年度经纪业务收入预计在 1400 亿左右 。
2、居民资产配置结构调整，财富管理与机构化并行。财富管理业务将从“流量模式”向“存量模式”过度，进一步提升收入的稳定性。机构业务主券商模式下，综合收入贡献将达2600亿。
3、ROE 中枢抬升。证券公司负债成本下降趋势有望延续，政策支持下证券公司杠杆倍数有实质性提升途径，ROE中枢有望超过10%。
（三）投资建议
维持推荐评级。我们认为当前券商股三重股价催化剂共振，业绩有望验证牛市预期，当前1.8倍的估值反应尚不充分，具备后程发力基础。推荐：中信证券（行业龙头）、弹性标的建议关注东方财富（互联网券商标签、金融科技标签）、中信建投（投行标签、次新股标签）。
五、房地产：选股：关注在二季度拿地房企的“先手”信号
政策边际改善下，再次强调前期报告核心选股逻辑，关注今年能在二季度拿地的房企的先手信号，更好公司或忙着更“激进”的拿地，其余公司忙着回款。核心逻辑在于：
（一）股票弹性不再是以前的普遍性“集中度提高”，具备“踩点”能力和现金流管理能力的房企将在疫情后被自动筛选。
过去集中度提高来源于：a.囤地型房企在杠杆空间下对于土地资源的更快积累，b.周转型房企在降低利润率要求后对更多土地资源的“适应”。行业无少数龙头，虽然投资者对板块非常关注，但“忠诚度”不够。
未来的选股逻辑：短期的简单方法？我们认为关注今年一季度销售抗跌能力强，又能在接下来的二季度加量拿地的房企是一个简单的办法，更好公司忙着更“激进”的拿地，其余公司忙着回款。行业去杠杆和降合意库存背景将出现，寻找踩点能力和现金流管理能力强的“少数龙头“，这些“少数派”将在疫情后被自动筛选，更好公司忙着更“激进”的拿地，其余公司忙着回款，谁能增收又增利一目了然。同时，一二线土地供应加量也能匹配先发优势，而二季度或是全年短暂的优质拿地窗口。
（二）股票弹性不再来源于以前的“高杠杆”，而是高质量周转在未来“战略领先”的可能。
所谓战略领先就是新的行业形势下具备更高增长规划的可能。高质量周转长期积累的管理优势有望爆发从而导致更高增长， “无息负债驱动+不囤地不拿地王”是管理优势的核心，在未来房价弹性受限背景下，更“激进”增长或得以倒逼出现，长期积累的优势有望爆发。
投资建议：关注短期政策持续边际好转，规避有“缩表”压力的公司，选取高质量周转标的（=非囤地模式+无息负债驱动）：“造血能力”强的高质量周转公司【万科A】、【保利地产】；边际改善而或弹性的【金地集团】等；资源型公司仍可获取稳健回报，关注【华侨城A】【华夏幸福】等；精选“高质量杠杆”的弹性品种；（限制名单调出）
另外，关注中长期政策的可能：关注一二线增加土地供应、房地产长效托底机制推进的可能、老旧小区改造；重视房地产运营类相关标的和房地产下游在竣工和老旧小区改造下可能带来的双β。
