资产负债表易容术：寿险的金融稳定问题

原文：Shifting landscapes: life insurance and financial stability

译文：原文及译文PDF请在文末星球内自取

过去十年的低利率环境对传统寿险公司的业务模式构成了挑战，并成为该行业持续转型的催化剂。 为了维持盈利能力，寿险公司增加了对风险更高、流动性较低的资产类别的风险敞口 。一些保险公司还 通过复杂的再保险协议转移风险，通常转移至离岸中心，部分目的是节约资本 。 私募股权公司在这些趋势中发挥了重要推动作用 。它们通过收购寿险公司、与其合作，或通过关联再保险公司接管保险组合，将投资引入私募市场。虽然更为多样化的投资和更大程度的风险分担原则上可以增强保险公司的抗风险能力，但私募市场的损失可能会在日益相互关联和复杂的保险业中扩散风险。

人寿保险和年金（“人寿保险”）行业在金融领域发挥着举足轻重的作用。人寿保险公司为家庭提供金融保障和储蓄产品，是政府和实体经济的重要资金来源。2022年，寿险公司管理的总资产约为35万亿美元，约占全球金融资产的8%，高于二十年前的14万亿美元（FSB (2023)）。

在大金融危机（GFC）之后直到2021年底的超低利率时代，寿险公司的传统业务模式面临了重大挑战。 低利率削弱了承诺高保证收益率的传统保险产品的可持续性 。此外，为了缓解收益压力， 寿险公司随后降低了保证收益率，这也抑制了新保险产品的需求 。

传统业务线所面临的压力促使寿险业格局发生重塑，加速了两个相互关联的趋势（例如，IAIS，2023，2022）。首先， 低利率导致利润率下降，迫使保险公司加大力度发展风险分担策略，以削减成本和节约资本 。这些努力促使风险向关联或非关联保险公司转移，这些公司通常位于离岸中心，同时也促使保险公司退出传统业务领域（如提供保证收益的保险产品）。

关键摘要

多年来持续的超低利率环境加速了寿险业的既有趋势，增加了保险公司对风险更高、流动性较低资产的投资敞口。

离岸再保险可能利用不同司法管辖区之间的监管差异，在某些地区迅速增长，导致人寿保险领域的相互关联性和复杂性不断增加。

私募股权公司推动了保险公司在私募市场的投资，并通过关联再保险公司收购保险组合，从而促进了这些趋势的发展。

其次，低利率加剧了投资者对收益的追求，支撑了私募市场的增长。 寿险公司越来越多地投资于这些市场，以提高回报并实现收益多元化，投向风险更高、流动性较低的资产 。尽管利率上升减轻了利润率的压力，但这些趋势仍在持续，并有望继续下去。

私募股权（PE）公司是这些趋势的主要推动力。通过收购或与保险公司合作，这些公司在将保险公司的投资引向私募市场和其他替代资产类别方面发挥了重要作用。私募股权公司还促使保险公司日益依赖资产密集型再保险（AIR）。在这些复杂的再保险协议中， 由私募股权公司全部或部分拥有的人寿保险公司（“与私募股权挂钩的人寿保险公司”）承担其他人寿保险公司的部分负债，以换取相应资产的支持 。

私募股权公司进入寿险业 为其提供了额外的资本来源 ，但保险公司业务模式的相应变化也带来了新的风险。这些风险在近期全球通胀加剧后转向的高利率环境中更容易显现。过去十年中，私募股权公司在保险行业进行了大量投资，并依靠其投资专长提升了保险公司的盈利能力。这减轻了传统寿险公司撤资对保单持有人的影响，使保险公司能够以更具吸引力的价格提供保单。然而， 寿险公司对高风险、低流动性资产的增加敞口提升了亏损风险和应对突发流动性需求的脆弱性，而对资产密集型再保险（AIR）的日益依赖也引发了对行业相互关联性和复杂性的担忧 。

本特刊将讨论寿险业的上述趋势。下一节介绍寿险公司资产负债表的基本组成部分，并概述低利率如何损害保险公司的盈利能力。第二部分阐述了寿险公司如何利用资产密集型再保险（AIR）来转移风险，从而应对盈利和资本方面的挑战。第三部分评估了私募股权公司在人寿保险领域不断扩大的影响力，包括通过依赖AIR和增加对私募市场的投资敞口。第四部分讨论了对金融稳定性的相关担忧，最后提出了一些结论性观点。

人寿保险公司的盈利能力与利率——入门指南

人寿保险公司提供各种合同（保单），使投保人能够主要对冲死亡风险和长寿风险带来的财务影响。例如， 定期人寿保险 通过在被保险人在保险期内身故时支付保险金，为被保险人 提供死亡风险的财务保障 。而 固定年金保险 则保证在投保人有生之年支付年金，以 应对长寿带来的财务风险 。

投保人同意按照合同规定支付保费。如果投保人停止支付约定的保费，保险人未来的支付义务就会降低，或者保单失效（即不再有效）。在启动合同时，保险人会根据以下几个因素确定保费： 保单的精算价值（即预期未来现金流的现值，包括保费、给付和其他与保单相关的付款）、服务成本、资本要求和利润加成 （Koijen 和 Yogo (2016, 2023)）。收取的保费被集中起来投资于各种金融工具，如 债券、股票和房地产，这些构成了保险公司资产负债表的资产端 （图1.A）。这些资产的管理着眼于保险公司的 流动性和偿付能力，其配置力求与负债的期限和现金流特征相匹配 。

“技术准备金”占寿险公司负债的大部分（图1.A）。这些准备金包括反映保单预期净现值的“保单准备金”，以及可能需要的其他准备金或备付金。

寿险公司的资产负债表及利率下降的经济影响

人寿保险公司还提供其他储蓄产品，如 定期固定年金 （为持有人在预定年限内提供固定现金流）或 带有最低回报保证的变额年金 （为年金投资提供收益保障）。其他产品则将储蓄与人寿保险相结合，例如 终身人寿保险 （提供终身保障并积累现金价值），或扩展保障范围以涵盖健康和残疾风险。

技术准备金和资本要求通常超过寿险保单开始时从投保人处收到的资金。这是因为人寿保险公司必须能够在合同启动时履行任何支付义务，而保费通常是在多年内分期收取的。为填补这一缺口，寿险公司使用自有股本资本，这可能需要对某些保单（“资本密集型”业务）进行大量的前期投入。

此外，寿险公司还持有 资本缓冲以应对意外损失 。在此背景下，监管机构通过设定技术准备金、资本要求（例如信用风险和利率风险）以及与负债现金流相匹配的投资政策的最低标准，发挥了重要作用。

利率环境以多种重要方式影响寿险公司的财务状况。 由于存在负期限（久期）缺口（Farkas et al., 2023b），寿险公司的资产期限通常短于负债期限，因此更容易受到利率下降的影响。 由于 负凸性（例如，Domanski et al., 2017），期限缺口会随着长期利率的变动而波动。利率下降会使技术准备金的价值上升，且升幅超过资产价值的增值 。

这导致资产端出现缺口（图1.B， 红色“缺口” ），从而消耗资本，尽管会计规则可能使保险公司无需立即在资产负债表中确认损失（例如，Ellul et al., 2015）。此外， 持续的低利率减少了保险公司通过新固定收益投资匹配负债所能获得的未来收入，进而压缩了寿险公司的利润率 。

因此，在“长期低利率”时代的大部分时间里 ，许多寿险公司的股市估值相较于整体市场表现不佳 。这对保险公司构成了调整业务模式的压力（图2.A）。

为了维持股本回报率，寿险公司主要通过加大力度减少技术准备金和节约资本，尤其是在资本密集型业务领域。 在此背景下，一些人寿保险公司增加了单位挂钩产品的供应，这类产品将投资风险转移给投保人，减少了技术准备金，同时通过收取费用产生收入（“轻资本”业务）。 重要的是，一些保险公司还依赖于资产密集型再保险（AIR）。

资产密集型再保险-风险分担和其他激励措施

AIR有时也被称为“融资再保险”，旨在通过将与 资本密集型保单相关的风险转移给其他保险公司，从而释放人寿保险公司的资本 。在AIR协议下，再保险人（即提供再保险的保险公司） 承担分出人（即获得再保险的保险公司）的所有风险 。这些风险包括已签发 保单中固有的风险（如死亡率、长寿风险、合同保证）以及支持保单的资产相关的风险（如信用风险、市场风险） 。根据双方共同商定的投资准则，再保险人管理这些资产，这些资产通常存放在托管账户中，并作为抵押品质押给分出人。

与寿险公司剥离资本密集型业务的动机相一致，过去十年来，再保险活动在主要保险市场显著增长（IAIS，2023；穆迪，2023）。在美国，详细数据显示，截至2023年底，主要寿险公司的分出准备金达到2.1万亿美元，约占其总资产的四分之一，高于2017年的约5000亿美元（图2.B）。其中约40%的分出风险由离岸中心的再保险人承担，几乎是2017年报告份额的三倍（另见图5）。

AIR可以实现多个目标（IAIS，2023）。首先，当风险在同一集团的关联公司之间转移时， 集团可以集中管理资产和资本 ， 这有助于降低成本并提升运营效率 。此外，集团可能希望将风险集中到在金融中心具有显著保险活动的实体中， 这有助于集团更有效地筹集资金，支持其再保险业务 。

其次，跨法域的AIR可以利用 公司和股利税收、技术准备金估值及资本要求的差异 。以下是一个示例说明这一机制。基于图1.A中的标准资产负债表，设想一家假定的人寿保险公司持有一批人寿保险保单（投资组合），并为此计提技术准备金及持有资本以满足监管要求。技术准备金和资本要求的总和决定了保险公司需要持有的资产量，以支持这些负债（即所谓的“总资产要求”，见图1.A）。 在某些司法管辖区，如示例中所示，监管框架可能因对预期现金流的假设较低和/或采用较高的贴现率，而对同一保单组合规定较低的技术准备金估值。 此外，监管还可能赋予保险公司更大的投资灵活性，对投资于预期收益率较高的风险资产施加较宽松的限制（例如，美国精算师学会，2024）。这反过来可能会提高计算技术准备金时所采用的贴现率。此外，再保险人所在的司法管辖区可能会规定较低的资本要求。

在这些假设下，分保人和再保险人可以达成一项资产和风险转移协议，从而为双方创造收益。 分保人转移的资产（再保险费）低于与这批保单相关的技术准备金 （图3.A中分保人的蓝色虚线框小于橙色虚线框）。 这一转移还减少了分保人所需的资本，尽管仍需部分资本以应对协议带来的交易对手信用风险（图3.A中分保人的浅绿色方框小于图1.A）。 因此， 分保人释放了一部分资本，形成了“AIR收益”（图3.A中的深绿色方框） 。 再保险人则接收了这些资产，由于其管辖区内适用较低的技术准备金（图3.B中的橙色方框）和资本要求（图3.B中的浅绿色方框）， 这些资产超过了其总资产要求。 这一差额为再保险人带来了“AIR收益” （图3.B中的深绿色方框）。

第三，AIR协议的达成可能源于再保险人相比分保人能够在支持交易的资产上获得更高回报的能力。再保险人将这种更强的回报能力作为主要的利润驱动因素（IAIS，2023）。在这方面，AIR与寿险领域的传统再保险有所不同，后者主要侧重于承担死亡率和长寿风险（即由负债端驱动），以利用多元化带来的收益。正是在这样的背景下，私募股权公司在人寿保险领域大幅扩展了其业务范围。

私募股权投资（PE）公司在人寿保险领域的足迹不断扩大

在过去的14年里，私募股权（PE）公司对人寿保险行业的投资大幅增长。自2010年以来，累计投资增长了近七倍，远远超过了PE公司在其他企业（包括金融业）中的总投资增长率（见图4.A）。投资活动仍主要集中在美国市场（见图4.B），这与美国PE公司占主导地位的情况一致（参见Cortes等人，2023年）。其他地区的投资扩张相对缓慢，PE公司持有的人寿保险公司股权比例仍然低于美国的普遍水平（见图4.C）。

私募股权投资公司进入保险业采用了多种策略。其中一种策略是 收购主要人寿保险公司或其股权 ；另一种策略是 投资于现有再保险公司或设立新的再保险公司 ，通过资产密集型再保险（AIR）协议等方式接管整批保单；第三种策略则是 在私人市场为保险公司提供资产管理和资产发起服务 ，以获取费用收入。此外，一些私募股权公司还采用了这些策略的组合方式（瑞士再保险研究所，2024年）。

促使私募股权公司加大对该行业投入的因素多种多样。首先，如前所述，传统寿险公司 努力剥离资本密集型业务，为私募股权公司接手大量遗留保单提供了充足的资源。 与此相关的是，许多寿险公司的 股市估值处于低迷状态，创造了极具吸引力的投资机会 。同时，私募股权公司受益于大量资金流入，加之低成本杠杆，使其具备了大规模投资的财务能力。此外，包括寿险公司自身在内的机构投资者 普遍追求更高的收益 （Kaufmann等，2024年；Farkas等，2023a），进一步强化了这一趋势。

私募股权公司收购或与人寿保险公司合作可获得三大主要优势。首先，私募股权公司可以将来自保险费的相对可预测的现金流投入到由其发起的资产中， 如结构性信贷、直接贷款和基础设施项目 。这为私募股权公司带来了来自资产发起和管理相关费用的固定收入。与此相符的是，与私募股权公司相关联的保险公司投资于由私募股权公司发起的资产的可能性是其他保险公司的两倍。

其次，私募股权（PE）公司在利用不同司法管辖区的监管框架和公司税收差异所带来的机会上， 更加有效地提升了寿险公司的利润 （Kirti 和 Sarin，2024）。 利用这些机会的一种方式是，将关联寿险公司（即同一集团内的实体）的风险， 转移给位于技术准备金和资本要求较低或税收政策更优惠的司法管辖区的关联再保险公司 。 与此一致的是，截至2023年底，美国与PE相关的寿险公司已将相当于其总资产近一半（约4000亿美元）的风险转移给了关联保险公司，而其他美国寿险公司的这一比例不到总资产的10%。 大约三分之二的由PE关联的寿险公司转移的风险，被位于离岸中心、与PE有关联的关联再保险公司承担 （如图5中从PE关联的原保险人到离岸关联再保险公司的红色流向所示）。 在岸关联公司仅承担了约10%的风险（从PE关联的原保险人到在岸关联再保险公司的黄色流向）。 其余的大部分风险由其他再保险公司承担，这些公司主要是与PE公司无关联的在岸企业。 此外，与PE公司有关联的再保险公司还承担了其他美国寿险公司转移的超过20%的风险，其中一半被转移到了离岸（分别见从其他原保险人到与PE关联的离岸或在岸非关联再保险公司的蓝色流向）。

第三，私募股权（PE）公司能够利用其投资专业知识和管理能力，提升寿险公司的收益。 他们通过将投资引导至通常不透明的私人市场来实现这一点，在这些市场中，他们在评估信用和流动性风险方面具有比较优势 。与此相符的是，PE关联的保险公司的投资往往流动性较差，估值更为困难，尤其是有更大比例的资金配置于结构性信贷产品（IMF（2024），Cortes等人（2023））。诚然，这些投资可能 非常适合匹配对保单持有人的长期承诺 。然而， 估值的不确定性可能会掩盖未实现损失的累积。此外，对流动性风险的高度暴露可能会增加这些保险公司对意外资金外流的脆弱性 。一个突出的例子是，利率上升后，引发了退保的自我强化式加速，导致一家与PE关联的欧洲寿险公司在2023年初倒闭（BIS（2024））。

与私募股权（PE）关联的寿险公司为股东 创造超额回报的能力取决于利率环境。 在利率较低时，PE关联寿险公司的平均回报率是同行的两倍以上（见图6.A）。它们的风险调整后回报率也更高，夏普比率高出约50%。然而， PE关联寿险公司的市场贝塔值更大，表明其对市场下行的暴露更高 。这也与其更大的风险偏好、所发行债券的融资成本以及承担更高尾部风险相一致，正如其股票价格的风险价值（VaR）所显示的。

因此，当利率上升时，PE关联寿险公司的资产高风险开始变得更加明显。与同行相比，PE关联寿险公司的波动性和贝塔值仍然维持在高位，其风险调整后回报率下降，同时仍表现出更大的尾部风险（见图6.B）。

金融稳定方面的考虑

寿险公司对AIR的依赖日益增加、对私人市场的风险敞口扩大，以及与私募股权（PE）公司的联系日益紧密，这些情况引发了对金融稳定的多重担忧，也给监管带来了挑战。

再保险链条变得更加复杂。寿险行业的相互关联性不断增强，不同实体和司法管辖区之间的风险迁移量日益增加。因此，评估风险如何在整个系统中传播变得更加困难，这凸显了严格的集团整体监管、系统性风险分析和国际合作的重要性。

如果未能通过集团层面的监管加以解决，跨境关联再保险（AIR）可能会带来特殊的挑战。首先，如果AIR合同终止或再保险人倒闭，不同司法管辖区的法律或监管框架差异，可能会阻碍分保人（仍对保单持有人负责）收回资产。

此外，资产和风险回归分保人也会削弱其资本比率，因为协议中获得的资本缓释被取消。分保人可能会持有缺乏管理能力或不符合内部或监管要求的资产。这两种影响都可能促使分保人大规模处置此类资产。

另外，AIR协议可能导致以更少的资本和更高风险的资产来支持相同数量的风险。受益于较低总资产要求的再保险人（参见图表3）享有竞争优势，因为他们可以提供更低的再保险费率。此外，如果允许再保险公司使用与这些较高资产收益率相对应的负债贴现率，他们就有动力用承诺高收益但潜在风险更大的资产来支持所承保的业务，从而进一步降低技术准备金的现值。