本周工业生产延续震荡收缩的态势，商品期货价格的普遍重挫（特别是期货与现货之间的大幅贴水），也反映出市场对宏观经济走势的悲观情绪。从我们对5月经济数据的预测来看，接下来公布的宏观总量数据或将出现较为显著的下滑，如果6月高频数据同样展现出进一步走弱的势头，那么6月资本市场或将进一步充分反应中国经济回落的预期。也就是说，近期商品大幅调整、债市些许回暖、股市低迷不振的组合，可能得到延续与加强。本周国务院宣布将开展第四次大督查，督察的重点指向推进供给侧结构性改革和防范重点领域风险，显示当前在政府的目标权衡中，“稳增长”的重要性或许偏弱。
房地产销售面积再创多年新低。“金5月”楼市销售却直线下滑，这与政府限价背景下，开发商暂缓开盘有关，从而销售数据对市场热度应有所低估。但从媒体报道的情况来看，一方面，随着房企资金压力的加大和业绩节点的要求，下半年或将有越来越多的房企加快销售步伐；另一方面，在政府调控态度坚决的情况下，购房者心态也正逐步转向观望。因此，下半年热点城市的房价或将真正有所松动。
流动性继续演绎跨季前的“结构性紧张”。央行流动性投放继续保持“紧而不崩”的力度：货币市场利率有所上行，但DR007保持在利率走廊中部运行，R007只是触及利率走廊上限。不过，可跨季的1个月期同业存单利率继续大幅走高，且与6个月和1年期同业存单利率倒挂，反映机构备战6月MPA考核的压力较大。周三，1年期shibor报价进一步上穿6个月至1年期贷款基准利率，流动性紧张向实体经济传导的压力正进一步积蓄。
债券市场有所企稳，收益率曲线继续变平，其中原因或许有三：一是，本周利率债净融资转负，供给相对稀缺令一级招标情况稳定，此前利率债一级带动二级下跌的情况得到改善；二是，市场对后续实体经济走弱的预期有所加强，周一统计局公布的5月PMI好于市场此前预期，但黑色系商品期货依然暴跌，反映市场对中期宏观经济的悲观情绪较浓，周二财新PMI显示5月制造业景气度大幅下滑，并落于荣枯线下方，令部分悲观预期得到佐证；三是，金融监管的冲击有所缓和，近期金融监管未有新动作出台，随着加强监管协调的态度得到明确，市场的恐慌情绪得到一定的消化和缓解。后续资金面偏紧仍将对债券市场构成扰动，金融监管的压力依然剑悬于顶，负债不甚稳定的投资者还需暂缓入场，但对负债稳定的投资者而言，当前债市的收益率水平应已具备较好的配置价值。
本周人民币对美元汇率大涨，这首先源于上周末外汇交易中心证实推出“逆周期因子”，力图削弱收盘价对次日中间价的拖累作用，从而导致市场预期出现了明显转变。其次，离岸市场领涨，再度上演了“逼空”行情。离岸人民币之所以反映剧烈，与离岸人民币流动性的大幅抽紧关联较大，目前香港人民币存款余额已由8-11汇改前的9941亿元减少至4月的5280亿元，在“水位”接近减半的情况下，市场情绪波动很容易造成踩踏和资金面紧绷。我们认为，短期内在岸人民币汇率仍可能在离岸市场的带动下进一步上涨，但逆周期因子的引入难以从根本上改变市场上缺乏人民币卖盘的状况，本轮补涨结束后，人民币汇率或将重归到跟随美元波动的轨道中，但今年人民币整体的贬值压力已然大大减弱，当然，人民币汇率定价的透明度亦将大不如前。
工业生产显著收缩，工业品价格再创新低。六大发电集团日均耗煤量延续震荡回落的态势，本周环比显著下降3%（图表1）。南华工业品指数大跌3.1%，收于1734点，再创去年11月上旬以来的新低（图表2）。进入6月，工业生产收缩的迹象更加明显，本周商品期货价格的大幅下跌（特别是期货与现货之间的大幅贴水），也反映出市场对宏观经济走势的悲观情绪。从我们对5月经济数据的预测来看，接下来公布的宏观总量数据（投资、工业增加值、社融等）或将出现较为显著的下滑，如果6月高频数据同样展现出进一步走弱的势头，那么6月资本市场或将进一步充分反应中国经济回落的预期。也就是说，近期商品大幅调整、债市些许回暖、股市低迷不振的组合，可能得到延续与加强。
原材料价格普遍重挫。本周煤炭期货价格大幅下挫，其中，焦煤和焦炭价格分别环比大跌9.8%和8.6%，动力煤跌幅较小，环比下滑1%（图表3）。煤炭价格的下挫，与其库存上升的趋势有关：5月当月，沿海六大电厂的煤炭库存增涨约20%，且已创下今年以来的库存最高位，后期仍可能保持上涨的态势；而在钢材渐入需求淡季的同时，焦煤、焦炭开工仍处高位，导致库存压力增加。布伦特原油期货结算价再度大幅下滑，收于50美元/桶，周环比下跌4%（图表4）。本周EIA原油库存连续第八周下降，且降幅大超预期；但特朗普退出巴黎气候协定，引发市场对美国进一步扩大原油产量的担忧。油价走势主要反映了后者的影响。本周LME铜、铝现货结算价均呈现温和回落，周环比分别下跌1.1%和0.8%（图表5）。MyIpic矿价综合指数继续在进口矿拖累下显著下跌，周环比下挫2.7%，其中，进口矿跌4.7%，国产矿略跌0.1%（图表6）。南华农产品价格指数本周继续大幅下滑，周环比下跌2.6%。
钢价快速下跌，高炉开工率显著上升。本周螺纹钢期货结算价同样呈现快速下跌，周均值环比回落3.5%（图表7）；高炉开工率出现大幅上升，环比增加1.1个百分点（图表8）。目前钢厂盈利水平仍处于历史高位，高炉开工率的上升与环保压力减弱相联系，本周山西和河南两省的钢厂已陆续复产，下周或将迎来更为集中的环保复产，从而钢铁产量或将进一步增加，钢价或将延续边际走弱的态势。此外，本周国务院宣布将开展第四次大督查，督察的重点指向推进供给侧结构性改革和防范重点领域风险。要求各地区、各部门于7月5日前将自查情况报告报国务院，反映问题、提出整改措施及相关建议的篇幅应达到自查情况报告总篇幅的60%。国务院将于7月中旬派出督查组，选择重要经济指标排名相对靠后、重点工作任务进度相对滞后、有关问题相对集中的部分地区进行实地督查。
房地产销售继续遇冷，一线城市土地成交有所上升。本周全国30大中城市商品房日均成交面积进一步下滑至不到40万平米，再创多年新低（图表9），拖累力量主要来自一、二线城市。上周100个大中城市土地成交面积环比持平（图表10），其中，一线城市显著增加，二线城市则有所回落，反映当前土地供应增加尚主要体现在一线城市。5月楼市销售直线下滑，这与政府限价情况下，开发商暂缓开盘有关，使得销售数据对市场购房热度有所低估。但从媒体报道的情况来看，一方面，随着房企资金压力的加大和业绩节点的要求，下半年或将有越来越多的房企加快销售步伐；另一方面，在政府调控态度坚决的情况下，购房者心态也正逐步转向观望。因此，下半年热点城市的房价或将真正有所松动。
农产品价格持续下跌，猪价继续探底。本周农产品和菜篮子批发价格指数继续显著下跌，周均值分别较上周显著下滑1.3%和1.5%，食品价格持续压制CPI上行（图表11）。本周猪肉价格环比进一步大跌3.4%，再创两年来新低；猪粮比价回落至7.16，生猪养殖的利润正在快速收缩（图表12）。预计6月食品价格仍将持续下跌，7月极端天气或将明显增加，届时食品价格可能迎来一定反弹。
流动性继续演绎跨季前的“结构性紧张”。本周公开市场共有3300亿元逆回购到期，央行公开市场连续操作共计3600亿元，其中，7天期2800亿元、14天期800亿元、28天期操作继续暂停，公开市场小幅净投放资金300亿元（图表13）。央行流动性投放继续保持“紧而不崩”的力度。本周受季末考核压力的影响，货币市场利率有所上行，但DR007保持在利率走廊中部运行，R007只是触及利率走廊上限（图表14）。不过，可跨季的1个月期同业存单利率继续大幅走高，且与6个月和1年期同业存单利率倒挂，反映机构备战6月MPA考核的压力较大。周三，1年期shibor报价进一步上穿6个月至1年期贷款基准利率，流动性紧张向实体经济传导的压力正进一步积蓄。
本周债市情绪出现些许缓和，收益率曲线进一步扁平化。除1年期国债收益率进一步上行3.1bp外，3年-30年期国债收益率均小幅下行，幅度在0.9bp-6.9bp之间不等（图表15）。国债期货价格亦连续三日显著拉升。本周债券市场之所以有所企稳，原因或许有三：一是，本周利率债净融资转负，供给相对稀缺令一级招标情况稳定，此前利率债一级带动二级下跌的情况得到改善；二是，市场对后续实体经济走弱的预期有所加强，周一统计局公布的5月PMI好于市场此前预期，但黑色系商品期货依然暴跌，反映市场对中期宏观经济的悲观情绪较浓，周二财新PMI显示5月制造业景气度大幅下滑，并落于荣枯线下方，令部分悲观预期得到佐证；三是，金融监管的冲击有所缓和，近期金融监管未有新动作出台，随着加强监管协调的态度得到明确，市场的恐慌情绪得到一定的消化和缓解。后续资金面偏紧仍将对债券市场构成扰动，金融监管的压力依然剑悬于顶，负债不甚稳定的投资者还需暂缓入场，但对负债稳定的投资者而言，当前债市的收益率水平应已具备较好的配置价值。
理财收益率进一步上行，票据直贴利率仍处高位。上周日人民币理财产品收益率（6个月）进一步小幅上行达到4.51%；本周长三角票据直贴利率（6个月）略微回落到4.25%，仍处高位（图表16）。随着6月MPA考核的临近，加之金融去杠杆的持续，银行对一般理财、大额存单等稳定负债的争夺趋于白热化。祸不单行的是，证监会新发布的“减持新规”，或也将对银行流动性增添压力。目前定增产品的期限，无法满足减持新规的减持时间要求，到期后无法按期赎回；而银行提供给定增产品的资金大多来自理财产品，到期后须向投资者对付。这就需要银行发行更多新产品用于充实其资金池，预计银行负债成本仍将进一步上行。
“逆周期因子”之后，人民币汇率快速补涨。本周美元指数延续震荡走弱的格局，但人民币对美元汇率呈现出快速“补涨”的行情，CFETS人民币指数相应出现大幅回升。具体地：本周人民币兑美元中间价大幅上调628点，收报6.8070；即期汇率大幅升值448点，收于6.8162；CNH进一步大幅升值466点，收于6.7758，与在岸汇率倒挂404点，周三CNH曾下破6.75关口；CFETS人民币指数大幅反弹，收于93.2（图表17、图表18）。
本周人民币对美元汇率大涨，首先源于上周末外汇交易中心证实推出“逆周期因子”，力图削弱收盘价对次日中间价的拖累作用，导致市场预期出现了明显转变。其次，离岸市场领涨，再度上演“逼空”行情。离岸人民币之所以反映剧烈，与离岸人民币流动性的大幅抽紧关联较大，目前香港人民币存款余额已由8-11汇改前的9941亿元减少至4月的5280亿元，在“水位”接近减半的情况下，市场情绪波动很容易造成踩踏和资金面紧绷。周四，离岸人民币隔夜HIBOR一度暴涨至42.815%，为1月初以来新高，香港金管局火速动用了全部的隔夜回购协议额度驰援流动性，使得周末隔夜HIBOR利率出现了明显回落。我们认为，短期内在岸人民币汇率仍可能在离岸市场的带动下进一步上涨，但逆周期因子的引入难以从根本上改变市场上缺乏人民币卖盘的状况，本轮补涨结束后，人民币汇率或将重归到跟随美元波动的轨道中，但今年人民币整体的贬值压力已然大大减弱，当然，人民币汇率定价的透明度亦将大不如前。
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