编者按：2019年1月18日，北大国家发展研究院举办第132次“
朗润·格政
”论坛，主题为金融如何支持实体经济。本文根据北大国家发展研究院院长姚洋教授的演讲整理。
吴晓求老师长期从事金融领域的理论和实践研究，对当下金融难题的观察和点评很专业。我不是金融专业，但我想把话说得更直白一些，因为我觉得中国经济2018年下半年的急速下滑还没有止步甚至放缓的势头，下滑的指标越来越多，形势不容乐观，容不得我们再点到为止。
这个状态并不是源于我们国家经济制度的变化，而是政策出了大问题。从国家经济制度上说，习近平总书记连续给民营企业家回信和召开民营企业家座谈会，政策已经筑底。但是，经济还没有探底。这需要我们考察经济下滑的原因。我个人的判断是，去年开始的经济下滑，是降杠杆降得太猛。
高层担心杠杆率高不是没有道理，有两个地方的高杠杆确实应该去一去，一个是国企，一个是地方政府。国有企业的资产负债率在60%以上，有点偏高。相比之下，民营企业50%左右更正常一些。国有企业杠杆率高的真正问题核心在于僵尸企业太多，杠杆无效，占用大量资源却对整个经济发展是负作用。僵尸企业的杠杆一定要去。
地方政府的杠杆有很强的周期性。2008年4万亿之后地方政府杠杆积累的非常多，最后是中央政府买单。自2014年起中央政府允许地方政府发自借自还的国债，通过债务置换完成了11万亿地方政府商业债务的转换。但从2016年开始，地方政府的债务再一次累积，新数字到底有多大目前谁也不知道，要等到下一轮中央政府出手时才能有数。
因此，去杠杆不能整体划一，要去的是国企杠杆，尤其是僵尸企业的杠杆，以及地方政府的杠杆。民营企业的杠杆并不高。
而且，高杠杆并不一定就可怕，杠杆高到账还不起的时候才是问题。企业特定阶段的高杠杆也许只是快速发展的正常需求，只要资金能周转得过来就不是问题。简单把我国的杠杆率和美国的对比是不合适的，因为我国的金融体系以银行为主，而美国以市场融资为主。
很多人说中国要发展资本市场，发展直接融资，即所谓金融脱媒（去掉银行这个融资媒介）。这是改革和发展的方向，但中国金融脱媒恐怕一时半会儿做不到，企业还得通过银行借钱。要解决高杠杆问题，必须先啃下国企改革和地方政府融资这两个硬骨头。国有企业改革自2013年以来的这五年推进不大。地方政府融资的改革也基本上没做。当然，确实也非常难做，牵扯的利益方太多。相比之下，全面去杠杆这样的调控政策反而更容易执行，这大概是政策失误的原因。但是，宏观调控不能替代改革，而且也不能操之过急，但遗憾的是，
我们在去杠杆上趋向于简单粗暴，用运动方式管理经济。这其中，资管新政的问题最大。
首先，资管新政要求银行把表外业务转表内。
影子银行本来是表外业务，没有资本充足率的要求，是实体经济、民企企业，包括地方城投等获得资金的一个市场化渠道，一旦按要求全部转回表内，就要受到资本充足率的制约，银行的融资放大器作用马上骤降，特别是中小银行，本来就资本金不足，现在完全没有能力放贷。这无异于我们把信贷的水龙头一下子掐死。
