投资项目回报率之辨

在我国银行贷款利率持续升高、融资成本不断上升的形势下，为满足经济社会发展对能源、交通等需求的增长，基础设施的投资不断增长。由于基础设施初始投资巨大，经营成本不断攀升，行业整体盈利水平较低，面临资产负债率高、财务风险大等问题^[1]。因此，企业在投资项目决策时，越来越重视项目财务评价，有关企业和咨询设计单位需正确认识投资项目财务评价的指标和方法。

中国国际工程咨询公司在评审电力等基础设施投资项目时发现，一些咨询设计单位将项目投资内部收益率、项目资本金内部收益率和投资各方内部收益率全部计算，甚至还分别列出了所得税前和所得税后指标。对3类内部收益率概念理解不清晰，很容易导致财务评价的混乱，甚至可能误导政府和业主的投资决策。本文将结合建设项目可行性研究的财务评价，对《建设项目经济评价方法与参数》（第 3 版）中提出的关于财务评价 3 类内部收益率做比较研究，试图寻求合理的判断，供相关人员参考。

投资项目内部收益率是在项目计算期内各年净现值（现金流入扣减现金流出）累计值为零的折现率。其数学表达式为：

式中：IRR─项目内部收益率，FNPV(IRR)─以IRR为折现率的财务净现值，CI─现金流入量，CO─现金流出量，（CI-CO）t─第t年的净现金流量，n─计算期（年） ，包括建设期（j年）和运营期（k年）

如果令 CF=CI-CO、x=1+IRR  则（1）式变为

可见，内部收益率的计算公式实是一个关于IRR的n次方程，理论上存在n个根。对于常规投资项目，即项目建设期（含投产初期）净现金流量为负值，其他各年净现金流量均为正值，在项目计算期内净现金流量的符号仅变化一次，该电厂项目的内部收益率是唯一的。对于非常规混合投资项目，如电厂一期工程投产若后增加机组，扩大装机规模，可能会造成项目净现金流量的符号在计算期内变化多次，按照（1）式计算的IRR可能存在多个正实数根，可以采用净现值指标判断项目财务可行性。

从判别标准看，当IRR大于基准收益率（ic），项目财务评价是可行的。

从经济含义上看，内部收益率不同于项目初投资的收益率，它是反映项目自身盈利能力的指标，即项目占用的未回收资金（不含逐年已回收可作他用的资金）的获利能力（收益率）^[2]。

2.1 不同内部收益率的适用范围

在建设项目财务评价实践中，内部收益率一般都是通过编制现金流量表获得的。根据《建设项目经济评价方法与参数》（第三版），现金流量表分为项目投资现金流量表、项目资本金现金流量表和投资各方现金流量表（如表1～表3所示），由此分别计算项目投资财务内部收益率、项目资本金内部收益率和投资各方财务内部收益率等财务分析指标^[3]。

（1）项目投资内部收益率应该是规划和建议书阶段或者政府委托项目评估中首选的评价指标。项目投资现金流量表（表1）是融资前（不考虑融资方案）投资决策分析的主要工具，目的是要估算项目的融资需求。当累计净现金流量为负值时，项目需要中长期融资；当某年的净现金流量为负值时，项目需要短期融资。项目投资内部收益率是投资决策分析的主要指标，完整地反映项目层次上的盈利能力。由于资本的杠杆效应，当项目投资内部收益率高于借款资金成本时，往往存在旨在提高权益投资收益率的长期借款需求。

（2）资本金内部收益率应该是可行性研究阶段，企业内部决策或企业招商引资引入战略投资者时首选的评价指标。在融资需求得以确定的基础上，需要初步确定融资方案，进行融资后分析，即从融资主体（实体）的角度估算股东权益、股东新增融资和借款融资的金额。项目资本金现金流量表（表2）是融资决策分析（优化融资方案）的主要工具，目的是要评价拟借款的实体在保持现金流量满足各种需求和目的的同时，是否有能力还本付息。资本金财务内部收益率是融资决策分析的主要指标，反映投资实体层次上的盈利能力。资本金财务内部收益率的判别基准是投资实体的最低可接受收益率，而最低可接受收益率与资金机会成本和投资实体风险偏好有关，一般可通过资本资产定价模型或税前债务资金成本加风险溢价法计算求得^[4-5]]。

（3）投资各方内部收益率应该是同股非同权类投资项目首选的财务评价指标。投资各方现金流量表（表3）也是融资后分析的重要工具，是在各股东单位（投资方）同股非同权或存在股权之外的收益分配时，评价投资各方参与收益分配的公平合理性，目的是促进投资各方优势互补，达成平等互利的合作协议。投资各方内部收益率是反映投资各方收益水平的主要指标。例如采用PPP模式垃圾发电项目，政府主动放弃部分股权收益分配，以鼓励企业参与项目建设和运营，这时政府出资人代表的内部收益率低于合作企业的内部收益率；再如，我国早期某些中外合作经营项目，存在固定投资回报率情况，也选用投资各方内部收益率作为项目评判重要指标。

由于绝大多数投资项目的投资各方都是按照同股同权的原则分配收益和承担风险，投资各方利益均等，只需要编制项目投资现金流量表和项目资本金现金流量表，由此分别计算项目投资内部收益率和资本金财务内部收益率，没有必要专门编制投资各方现金流量表和计算投资各方内部收益率。

2.2 关于所得税的问题

进一步对比项目投资现金流量表和项目资本金现金流量表，其现金流入项完全相同，而现金流出项内容有所差异，项目资本金现金流量表将融资结构内容（“项目资本金”和“还本付息”）替代了项目投资现金流量表的投资构成内容（“建设投资”和“流动资金”）。

此外，由于项目投资现金流量表是融资前分析，不考虑借款因素，因而现金流出项也就不存在“利息”支付。利息是项目总成本的重要构成部分，直接影响到项目利润及其应缴纳的所得税。《建设项目经济评价方法与参数》（第三版）充分认识到了“利息”的抵税效果，在项目投资现金流量表的现金流出项增加了“调整所得税”科目（基于息税前利润计算的所得税），以区别于项目资本金现金流量表或利润与利润分配表的“所得税”科目（基于息后税前利润计算的所得税），并由此产生了所得税前和所得税后净现金流，项目投资财务内部收益率也出现了所得税前和所得税后两个指标。很多项目评价人员对究竟采用哪个指标作为项目投资决策的依据很困惑。

笔者认为，所得税是针对投资实体的所得而征缴的税收，是投资实体层面必须考虑的问题，也是项目资本金现金流量表不可缺少的现金流出项。由于项目投资现金流量表是在项目层次上的融资前财务分析，无需考虑融资方案、应纳税所得额和所得税率等项目身外因素，况且投资实体可能是企业、事业单位和自然人，它们是否都需交纳所得税或者应交所得税税率可能是不同的。因此，项目投资内部收益率只需要根据所得税前净现金流量计算结果，不必计算所谓的“所得税后项目投资内部收益率”指标。

在投资项目的财务评价中，项目投资内部收益率和资本金财务内部收益率相比，孰大孰小是一个争议不断的问题。

从投资构成看，由于项目投资内部收益率未考虑债务资金，没有建设期利息，项目总投资包括建设投资(KF)和流动资金(Kf)；从融资方案看，项目建设所需的全部资金包括权益资金（KO）和债务资金（KL）两个部分，假设权益资金等于项目资本金，债务资金等于银行借款。显然KF+Kf=KO+KL。

分别计算项目投资财务净现值NPVT（ic）和资本金财务内部收益率NPVo（ic）。

项目投资财务净现值计算如下：

资本金财务净现值NPVo（ic）计算如下：

式中：CIt─第t年的现金流入，OCt─第t年的经营成本，Tt─第t年的税收，

PRt─第t年的借款本金偿还额，PBt─第t年年初本金余额，i─银行借款利率

为此，项目投资财务净现值NPVT（ic）与资本金财务净现值NPVo（ic）的差额

广义而言

因此，当且仅当i=ic时，（9）式等号成立。根据内部收益率的内涵，项目全部资金与资本金的差额净现金流的内部收益率等于银行借款利率(i)。

为了进一步明确项目投资内部收益率（IRRT）与资本金内部收益率（IRRo）的关系，当IRRt＞i时，令ic=IRRT，则

根据净现值和内部收益率的判别准则，（10）式表明IRRo＞IRRt

同样可以证明：当IRRt≤i时，IRRo＜IRRt。

因此，可以得出如下结论：

当项目投资内部收益率大于银行利率时，由于资金的杠杆效应，资本金内部收益率大于项目投资内部收益率；当项目投资内部收益率小于银行利率时，资本金内部收益率小于项目投资内部收益率^[6]。

比较投资方净现金流（NCFS）和项目资本金净现金流（NCFO），可以说明投资各方财务内部收益率（IRRS）与资本金财务内部收益率（IRRO）二者之间的数量关系。

从投资各方现金流量表可以看出，主要现金流入项是实分利润（RP），主要现金流出项是实缴资本(RK)；资产处置收益主要指项目合作期末回收固定资产和流动资金的余值。

对于单一投资方的投资项目，投资方的实缴资本(RK)等于项目资本金（Ko）；如果不考虑法定盈余公积和任意盈余公积及优先股股利分配，则投资方第t年“实分利润”（RPt）等于项目第t年的可供分配利润（DPt），即第t年净利润（NPt）与第(t-1)年累计未分配利润。在不考虑第（t-1）年累计未分配利润条件下，

式中：CIt─第t年的现金流入（营业收入和补贴收入），

DCt、Dt、At和It─第t年的经营成本、折旧、摊销和利息，

Tt─第t年的税收（含所得税、营业税金和附加）。

投资方第t年的净现金流（NCFst）

从项目资本金现金流量表可以看出，项目资本金第t年的净现金流（NCFot）

比较（11）式和（12）式，由于RKt=Kot，则

即项目资本金第t年的净现金流（NCFot）与投资方第t年的净现金流（NCFst）之差，就是第t年提取的折旧摊销费与当年应偿还的借款本金之差。

从资产形成过程看，项目的建设投资和建设期利息源于项目资本金（Ko）和借款本金（Kl），它们形成固定资产、无形资产和其他资产的原值，并在运营期（k）通过提取折旧费和摊销费得以回收。当第t年提取的折旧费和摊销费不足以支付当年应还的借款本金时，即（Dt+At）＜PRt，应将第t年净利润（NPt）与第(t-1)年累计未分配利润用于还款。

在不考虑资产残值的情况下，项目运营期内累计折旧费和摊销费应该等于项目资本金（Ko）和借款本金（Kt），即

对于大多数基础设施投资项目而言，项目资本金最低比例约为项目总投资的20%，在不考虑铺底流动资金条件下，项目运营期内累计借款本金偿还

在项目计算期内，如果基于相同的折现率（IRR），项目资本金财务净现金流折现值应大于投资方财务净现金流折现值，即

根据内部收益率的涵义，可知项目资本金财务内部收益率（IRRo）一般大于投资方财务内部收益率（IRRs）。

投资项目固定资产折旧（含摊销）一般采用平均折旧法，平均折旧年限（Y1）大约为20～25年，则

电力等行业的投资项目借款偿还期限（Y2）一般为15～18年（含宽限期），还款采取等额还本，利息照付的方式，则

在借款偿还期限（Y2）内，各年的资本金净现金流（NCFot）与投资方净现金流NCFst相同。在还本付息期（Y2）之后的（Y1-Y2）年内，每年资本金净现金流与投资方净现金的差异表现为固定资产的折旧费和摊销费用。

例如，某电力投资项目固定资产平均折旧年限25年，借款偿还期限为15年，则在运营期的前18.75年内，各年资本金净现金流与投资方净现金流相等；在项目运营其的最后6.25年，每年资本金净现金流量比投资方净现金流量多出固定资产的折旧摊销费用。鉴于资金的时间价值（折现）因素，最后6.25年资本金净现金流折现值之和不超过前18.25年的资本金净现金流折现值之和的33.3%，即资本金财务内部收益率约等于投资方金财务内部收益率的1.33倍。如果考虑到需从所得利润中扣除法定公积金和公益金等因素，资本金财务内部收益率也不会超过投资方金财务内部收益率的1.5倍。

最后还应该着重说明的是，按现金流量表分析，资本金财务内部收益率反映的是项目法人单位的税后回报率，投资方财务内部收益率反映的仅仅是对某股东方（投资者）的现金回报率，资本金内部收益率与投资方财务内部收益率的差值是投资者留存在企业中未分利润和公积金等属于投资者的权益。