为年轻喝彩：一封来自债市“少数派”的拉票信

覃汉研究笔记 · 公众号 · 财经 · 2017-09-19 07:15

正文

为年轻喝彩

—— 一封来自债市“少数派”的拉票信

新财富恳请支持国君固收，一个仍在不断进化的团队！虽然固收卖方竞争异常激烈，但是我们不是那种会轻易放弃的人。希望各位买方领导能够看到我们的闪光点和努力，虽然还有很多不足，但我们一刻也不敢停下自我鞭策的脚步。请为年轻人喝彩，投上宝贵的一票！

国泰君安固定收益研究团队搭建了全方位的研究框架，覆盖领域包括国内/海外宏观、利率、信用、转债、汇率、商品以及衍生品，为投资者提供大格局、宽视野、接地气的研究服务。

左起：王佳雯、肖成哲、尹睿哲、覃汉、高国华、刘毅

一、方法论和投资哲学

有些买方朋友戏称国君固收研究团队是2017年债券市场中的 “ 一股清流 ” ，对于这个称号，我们深感荣幸。作为“少数派力量”，在10年期国债利率从3.0%上行至3.7%的过程中，我们坚守 “ 熊市 ” 大旗，观点异常鲜明，敢于提示风险，以交易的视角准确把握了利率运行的大方向。在追踪市场的过程中，我们亦不断反思、总结规律，提炼出了“不算成熟”的方法论与投资哲学。

如果用一句话来回顾年初以来的债市行情，那就是“大趋势下有大波动”。利率“螺旋式上行”的属性意味着，对市场的判断不能从单一维度展开：执着“唱多”显然是“南辕北辙”；认为利率“上有顶，下有底”未免有些投机取巧且与实际情况不符；而一味“唱空”虽算不上有错，但从卖方研究的角度看，终究没能为投资者带来绝对收益，也算不上尽责。

2017年决定市场走势的因素是 “ 立体 ” 的，我们在4月初的报告 《破除“心中贼”——兼论当前债市的三个维度》 中描绘了牵引债市运行的三个 “ 层次 ” 的力量。第一层力量来自短期维度：与过去两年 “ 大牛市 ” 增量资金跑步进场不同，今年的债市已经陷入 “ 存量博弈 ” 的泥潭，预期的分化和弥合以及相应的边际交易行为，驱动了利率短期起落。第二层力量来自中期维度：经济基本面强度以及政策监管力度能在多大程度上 “ 超预期 ” ，决定了利率中枢的方向。第三层力量来自长期维度：全球流动性迎来数十年未见之拐点，海外利率决定国内利率的“底部”，虽然直观上影响不是那么直接，但长期看是最大的“灰犀牛”。

在看穿了牵引债市运行的三层力量之后，我们以交易的视角，尝试将债市投资研究上升至哲学高度，写下了以下三个定律。

《第零定律：活下去，比什么都重要》 ：投资交易中最重要也是最基础的就是“止损”，今年债市最好的策略是等待，管住自己的手就已经胜利了一半。如果短端收益率足够高，为何还要频繁参与长端利率的博弈？

《第一定律：存量博弈的市场，一致预期总是错的》 ：一致预期只有在增量资金持续入市的市场中才能实现，在存量博弈的市场，如果预期过于一致，通常大部分人都是错的。如果市场所有参与者都成为只赚钱不亏钱的赢家，那么市场也就自我坍塌、不复存在了。

《第二定律：顺势而为，不要失去你的头寸》 ：牛市做多，熊市做空，这句听起来有些类似“废话”，但很多时候，亏损恰恰来自于我们失去了对“常识”的尊重。熊市中最大的“逻辑”就是熊市本身，熊市中最重要的是如何“保命”，“收获”的事最好留还给“牛市”。

此外，还要感谢很多买方机构在交流过程中提供的灵感，让我们写出一些带有思辨色彩的“散文式”报告，例如《 利好出尽还是利空出尽？论薛定谔的利好 》、 《慢就是快，色即是空》 、 《当局者迷，执棋者清》 、 《敬畏市场，判断不重要，应对才重要》 、 《债市破位下跌，吾日三省吾身》 、 《论预期、预期的一阶导和二阶导》 等等。

最后，我们想稍微解释一下置顶的“以债之名”、“不得贪胜”这八个字。在这里先卖个关子，“以债之名”和“不得贪胜”分别代表我们创作的一首歌和一篇文章，如果各位在读到这里的时候已经听过这首歌，或者读过这篇文章，请忽略之。

二、研究成果展示

利率维度：坚定的空头，但也强调熊市反弹的机会

1月，通过 《“熊市”启示录：那些年我们经历的暴跌》 ，我们对中国债券市场历史上典型的熊市形态进行了详细地回顾，意在唤醒投资者在长期大牛市中逐渐褪色的 “ 熊市印象 ” ，并且明确指出，债灾后的反弹和股灾1.0后的反弹性质雷同，本质上是在特定区间的筹码真空导致，不排除出现债灾2.0的可能，也算是债市 “ 大空头 ” 这一角色的开端。

1-2月债市进入了持续的下跌通道，但我们仍致力于从逻辑层面推演基本面的演化方向。在2月初的报告中，我们通过 《全年经济或比当前市场一致预期更稳》 详细阐述了对全年经济基本面的看法： “ 从房地产、制造业、基建和出口四个维度看，2017年经济企稳程度或将超出市场预期；同时，PPI下行节奏较慢，CPI全年温和但存在上行风险 ” 。站在现在的时间点上，相信这一观点已经几乎成为 “ 一致预期 ” 且被上半年 “ 坚挺 ” 的经济数据所验证，但在当时对经济的 “ 悲观氛围 ” 中，这算得上是为数不多的 “ 一抹亮色 ” 。

3月，顶着美联储和中国央行接连 “ 加息 ” 的压力，债市反而出现了一波反弹，对于这种反常的现象，我们通过 《为何加出了“降息”的效果？抢跑！》 率先提出了 “ 抢跑行情 ” 的概念，认为债市短期上涨和一季度银行 “ 疯狂 ” 发行存单一样，是属于对后市不看好而图 “ 一时痛快 ” 。随后，在3月下旬，我们发布报告 《留给本轮“熊市反弹”的时间不多了》 ，提醒投资者要有 “ 逆向思维 ” ，会 “ 抢 ” 更要会 “ 跑 ” 。收益率回落在3月末戛然而止，转而开启了新一轮快速上行。

4月的行情是属于监管的，我们在报告 《基本面并非债市当前主要矛盾，政策才是》 中提示了政策风险，随后政策态度的突然 “ 翻脸 ” 导致市场出现了新一轮 “ 债灾 ” 式的下跌，10Y国债收益率创出3.7%以上的新高。不过在此期间，也通过 《在绝望中寻找希望，相信等待的力量》 ，明确提出了机会是跌出来的，但重要的是先管住自己的手，不要盲目抄底。

债市在经历了4-5月的 “ 惊魂 ” 后，从5月下旬开始企稳，并在6月启动了新一轮反弹。当收益率从3.7%再度回到3.5%附近时，市场中关于 “ 牛市归来 ” 的声音已呈 “ 鼎沸 ” 之势。关键点位上，我们再次拿出 “ 少数派 ” 的勇气， 《论抢跑者的“囚徒困境”和抢跑行情的夭折》 提示： “ 近期债市上涨仍符合典型的熊市反弹特征。市场对监管预期有一定惯性，但监管节奏本身却是离散变量。短期监管弱化的预期可能只是监管机构择时的结果（类似3月份），并不代表趋势性转向。 ” 事后证明，这次 “ 牛熊之争 ” （ 《以为牛市前夜，回首只是反弹》 ）不过是市场的又一次心动，收益率在6月中旬见底，随后重拾上行动力。

进入7月以后，金融监管、经济基本面等国内因素开始变得平淡，来自大洋彼岸的矛盾则开始发酵。欧洲央行德拉吉一次看似不经意的 “ 嘴炮 ” 直接推动了德债利率的 “ 翻倍 ” 行情，我们通过 《“马里奥恐慌”来袭，10年国债3.7不是顶！》 ，首次提出 “ 马里奥恐慌 ” 的概念，并提示海外风险作为 “ 增量逻辑 ” ，可能成为引起市场再次下跌的 “ 灰犀牛 ” 。

8月份以后，风险资产和避险资产分化进一步加剧，我们撰文 《4000的螺纹和3.7的国债，遥不可及吗？》 ，在利率即将创出新高之际，我们又重点提示了潜在的利率波段机会— 《大空头就不能看多了吗？》 、 《浮亏15bp后解套记》 、 《熊市反弹人心所向，回调就是上车机会》 ，收益率随后出现拐头下行。

此外，作为市场上曾经“最大的空头”，我们对熊市反弹亦进行了全面、深入的研究，开创性地对“熊市反弹”规律进行了系统性总结：从时间上看，熊市反弹一般能维持2-3周；从幅度上看，10Y国债收益率下行幅度多在15-25bp之间。年内几次反弹行情无一不被这一规律所应验。（ 《鉴古通今，熊市反弹是怎样炼成的》 、 《熊市反弹的轮回和宿命》 ）

信用维度：旗帜鲜明地提示了年内最大的上涨行情

策略层面，一是在3月末发布信用报告 《如果存单缩量，还能买什么》 ，提示2-3Y中久期龙头煤炭债的新价值洼地机会，此后收益率下行60-120bp；二是在5月下旬发布报告 《2-3年期高等级信用债配置价值开始凸显》 ，旗帜鲜明地提示了信用债年内最大的上涨行情；三是在8月中旬的报告 《等待调整后的高等级配置窗口重启》 中提示，随着同业存单利率的上行高等级信用债也会继续调整，9月上旬收益率将见顶迎来配置窗口。

专题层面，在信用基本面方面，3月份就对17年信用风险作出预测，在报告 《休闲服务行业亏损的背后——对非周期性行业信用风险的思考》 中提示在融资收缩和国进民退的大背景下，民营企业将是信用风险高发区，5月底在报告 《房企融资全线收紧，关注中小发行人信用风险 》中再次提示地产利差走扩的风险；在机构行为方面，4月份监管骤然趋严，我们在报告 《监管风暴来袭，信用市场在风雨中摇摆》 中剖析了监管的影响，提示委外收缩以及其对信用债的影响；在市场方面，针对6、7月份信用债的大幅反弹，我们通过研究历史做出了解释，在报告 《历次熊市反弹中信用债的表现》 揭示了利率在熊市反弹时信用债涨跌的规律。

商品维度：精准的把握了螺纹上涨和下跌的拐点。 基于对经济基本面的认识，早在3月，我们就发布报告提示 《商品难言牛熊转换，年内不悲观》 。进入5月后，随着螺纹钢期货贴水创出历史峰值，我们又撰文 《从螺纹钢期货基差看国债收益率曲线形态》 ，提示贴水即将修复。7月商品价格加速上涨阶段，我们连续发布 《听说要现金为王，最强螺纹表示不服》 、 《“突破形态”在大类资产层面的理论和实践》 等一系列报告，最终螺纹钢主力合约创出新高站上4000关口。8月中旬我们翻空，开始提示商品高位调整的风险，发布报告 《警惕黑色系“七夕闪崩”再现》 ，完美逃顶。