如何看待近期同业存单利率上升及对债市影响 | 国盛固收

10月以来同业存单利率继续上行。市场担心同业存单利率上行会推升银行负债成本并减弱银行债市配置积极性，从而对债市继续构成上行压力。为此，我们将首先分析本轮同业存单上行的原因，然后对后续同业存单量价走势进行展望，最后判断这轮同业存单利率上行对债市的影响。

配置力量减弱以及续发压力上升是近期同业存单利率上升的主要原因。 作为同业存单主要配置的货币基金，规模从4月份以来持续缩水，规模累计下降1.3万亿左右，导致同业存单配置力量下降。同时，10月同业存单到期量明显上升，本周1.26万亿的到期量更是创下年内峰值，到期量高增提升了续发压力，并推升了同业存单融资利率。

到期压力将逐步缓解，配置力量也将逐步提升，同业存单利率上升压力将减缓。 11-12月同业存单到期规模将明显下降，单周到期规模将从归去两周1.2万亿左右的平均水平下降至7000亿元左右。同时，同业存单利率上升将提升货币基金收益率水平，这将增加货基吸引力，因而货基规模收缩趋势可能结束，这反过来会增加同业存单配置力量。另外，在理财净值化过程中，理财产品收益率持续下降，而目前同业存单利率上升，两者利差收窄也将吸引理财资金更多进入同业存单市场，增加配置力量。

更为重要的是，结构性存款压降最剧烈阶段已经过去，4季度结构性存款压降压力将明显缓和。 因压缩结构性存款而导致银行发行同业存单来弥补负债缺口的必要性弱。 截止9月份，中小行结构性存款余额回落至了5.4万亿，较4月的高点下行了2.5万亿，已经超额完成3季度末压降到去年末水平的任务，即使需要年末压降到去年末2/3，中小行压降速度也将放缓。而9月大行结构性存款止跌回升，显示压降压力有所缓解。我们判断4季度结构性存款压降速度将放缓，中小行平均每月结构性存款压缩规模在4000亿元左右。用同业存单弥补结构性存款缺口的压力下降。

同业存单由于税收以及流动性要求等差别，在历史上中枢水平高于同期限国债利率和国开债利率，当前同业存单利率上升并不必然意味着债券利率上升。 国债相较于同业存单有免税和流动性优势，而国开债相对于同业存单有流动性要求率低的优势。因而国开和国债利率均低于同业存单。2014年以来1年期同业存单利率较1年期国开债利率平价高出53.6bps，而目前1年期同业存单与国开债利差为32.1bps，低于历史均值。因而，当前同业存单利率上升并不一定能够带动债券利率上行。事实上，近两周同业存单利率上升的同时，国开债利率保持平稳，甚至有所下行。

同业负债在银行负债中占比较低，并且当前银行同业存单净融资规模小甚至为负，因而对银行负债成本影响有限。 同业存单利率所代表的同业负债在银行负债成本中占比10%左右，其利率变化对银行负债成本影响较弱。

基本面对债市的压制有限，叠加资金需求减弱，债市的机会在逐步酝酿。 3季度经济数显示经济回升的动能边际减弱，对债市的压制有限。而资金需求开始减弱。4季度政府债券发行明显减少，这将带动超储率继续回升，银行流动性好转，叠加负债成本平稳甚至小幅下行，配置盘的力量可能逐步加强，从而带动利率下行，债市的机会在逐步显现。

风险提示： 疫情发展超预期，经济下行超预期。

10月以来同业存单利率继续上升，但净融资量却持续为负。 10月以来同业存单利率继续上行。6个月同业存单发行利率从9月30日的3.03%上行21bps至10月23日的3.24%。分银行类型来看，股份行、国有行、城商行6个月同业存单发行利率分别上行了19.8bps、18bps和13.3bps。但是同业存单净融资量10月以来处于偏低水平，上周同业存单净融资规模为-485亿元。

同业存单利率已经高于同期其它利率水平。 目前各机构发行同业存单利率普遍上行至3.0%-3.2%水平，不仅明显高于1年期MLF利率2.95%的水平，同样高于同期限国开债等收益率。同业存单作为银行负债来源，其利率的快速上升造成市场担忧，市场担心 资金成本上升是否会再度推升债券利率上行。

近期同业存单利率上升主要由于两个原因，一个是货币基金缩量导致同业存单资金供给明显下降，另一个是同业存单到期规模达到峰值，续发压力上升。 近期同业存单利率上升一方面是资金供给下降，货币基金净值在4月达到8.6万亿元的峰值之后持续回落，到8月已经减少至7.4万亿元，累计下降1.27万亿元左右。货币基金作为同业存单主要配置者，其净值下降直接导致同业存单资金供给下降，推升其利率水平。另一方面，10月以来，同业存单到期规模大幅加大，本周同业存单1.26万亿的到期规模是年内新高，这也带来续发压力上升，并推升了同业存单利率。

但从趋势上来看，此前导致同业存单利率上升的力量在减弱。 同业存单利率已经上升至去年高点附近，配置价值显现，这将提升货币基金的吸引力，并结束货币基金余额收缩趋势，因而配置力量收缩将接近尾声。另一方面，未来一段时期同业存单到期规模将逐步收缩，这也将降低同业存单续发压力，进而减小同业存单利率上升压力。

而更为重要的是，结构性存款压降最为剧烈的阶段已经过去，4季度结构性存款压降压力将缓和。 因压缩结构性存款而导致银行发行同业存单来弥补负债缺口必要性弱。在监管的窗口指导下，银行5月开始压缩结构性存款。截止9月份，中小行结构性存款余额回落至了5.4万亿，较4月的高点下行了2.5万亿，较去年末的水平减少了0.8万亿。而9月大行结构性存款余额为3.6万亿，较4月的高点压缩了0.6万亿，较去年末高出0.2万亿。而9月大行结构性存款边际回升，显示大行压缩结构性存款压力可能有所减轻。即使从中小银行来看，我们假设中小行结构性存款仍需要压缩至去年末的2/3，则中小行结构性存款仍需压缩1.2万亿左右，平均每个月还需压缩4000亿元左右，而4月至9月，中小银行月均结构性存款压降规模在5000亿元左右，同样未来结构性存款压降速度将放缓。因此，银行因压缩结构性存款而导致银行发行同业存单来弥补负债缺口的压力也将下降。

另一方面，对比理财收益率与同业存单收益率，目前差距已经较为有限，在净值化过程中理财收益率将持续下降，这将对同业存单收益率形成上限。 在净值化过程中理财产品收益率持续下降，目前3个月理财产品预期收益率已经下降至3.7%-3.8%。而净值化后的理财产品配置资产以短期为主，其中同业存单是重要资产。而目前AA+同业存单利率已经上升至3.3%附近，与理财产品收益率之差已经很低。同时考虑到理财产品可以加杠杆，以及可以通过配合其他资产增厚收益。作为基础资产的同业存单目前的收益水平，对理财产品的吸引力已经上升。因而，预计理财产品资金将持续加大对同业存单的配置，这将提升同业存单资金配置力量。

市场担心同业存单利率上行会推升银行负债成本并减弱银行债市配置积极性， 从而对债市继续构成上行压力。 事实上，同业存单由于税收以及流动性要求等差别，在历史上中枢水平高于同期限国债利率和国开债利率。 国债相较于同业存单有免税和流动性优势，而国开债相对于同业存单有流动性要求率低的优势。因而国开和国债利率均低于同业存单。2014年以来1年期同业存单利率较1年期国开债利率平价高出53.6bps，而目前1年期国开利率为2.84%，1年期AAA同业存单利率为3.16%，两者利差为32.1bps，低于历史均值。因而，当前同业存单利率上升并不一定能够带动债券利率上行。事实上，近两周同业存单利率上升的同时，国开债利率保持平稳，甚至有所下行。

11月同业存单利率将保持在高位震荡，12月或将小幅下行。 虽然11月同业存单到期规模不小，但是比10月减少了1千亿，因而同业存单的到期压力边际上缓和。而12月同业存单到期规模将回到一个偏正常的水平。结构性存款压降对同业存单发行的扰动较小。这意味着同业存单利率在11月可能保持目前水平附近，继续上行的空间较小，12月甚至可能小幅下行。

而从银行的角度来看，同业存单属于偏短期的负债，可能更多用在金融市场部做委外、债券投资等。目前1年期同业存单收益率与1年期中期票据收益率已经基本持平而这会限制存单利率的上行。此外，同业存单利率与MLF利率之间的差距也在扩大，而同业存单利率在一定程度上锚定MLF利率，二者之差难以持续扩张，这意味着同业存单利率再继续上行的空间较小，等同业存单到期规模边际回落后，二者的利差甚至可能收敛。

同业负债在银行负债中占比较低，并且当前银行同业存单净融资规模小甚至为负，因而对银行负债成本影响有限。 银行负债成本中占比最高的是一般存款，其在银行负债中的占比在58%左右，吸收一般存款的成本跟银行对一般存款争夺的激烈程度有关。而这种激烈程度往往反映在高息揽储产品上。由于监管要求压缩结构性存款，并规范银行高息揽储，这导致在结构性存款压降的同时，结构性存款平均利率也在下行。这带动了一般存款利率下行。而同业存单利率所代表的同业负债在银行负债成本中占比为10%左右，其利率变化对银行负债成本影响本身就较弱。再考虑到目前银行同业存单净融资额较小甚至为负，其对银行负债成本的影响就更小。上半年年上市银行计息负债成本较去年末下行了10.6bps。同业和发债融资成本（在银行负债成本中占比11%左右）上行带动3季度银行负债成本出现了边际上行。由于同业存单利率将保持在高位震荡，同业负债成本将保持平稳，甚至可能高位下行，而银行发债融资成本也保持平稳，银行吸收一般存款成本稳中趋降，预计4季度银行负债成本平稳甚至小幅下行。

基本面对债市的压制有限，叠加超储率回升流动性转松，债市的机会在逐步酝酿。 上周一公布的3季度实际GDP同比低于预期后，权益市场走弱，风险偏好降低，债市迎来了连续4天的回暖，但周五债市利率出现上行，抹平了上周三和周四的利率降幅。10年国债利率和国开利率分别下行了2.5bps和4.7bps。从3季度经济数据可以看出，内需存在走弱的风险，其中基建投资将保持弱势，而在金融监管趋严的压力下，房地产拿地和新开工放缓，后续房地产投资将承压下行。消费将跟随居民收入收入增长而缓慢回升。内需存在下行压力。而海外需求回升将支撑国内出口，但是由于海外生产的恢复将导致中国占全球出口份额下行，综合来看出口或在近期保持高位平稳走势。经济回升的动能边际减弱，对债市的压制有限。流动性对债市的影响则偏利好，预计9月超储率已经回升至了1.55%左右，较7-8月1.0%左右的水平出现了上行，与6月超储率基本相当。4季度政府债券发行减少，将带动超储率季节性回升，银行流动性好转，叠加负债成本平稳甚至小幅下行，配置盘的力量可能逐步加强，从而带动利率下行，债市的机会在逐步显现。

2.1 实体经济高频数据跟踪

生产端保持平稳，地产销售也保持平稳。生产端猪肉价格加速下行，通胀加速回落。

2.2 流动性跟踪

央行净投放，长端利率下行，而短端利率上行。

近期部分可转债出现成交量快速放大、日内价格剧烈波动的异常情况。 异动个券大多脱离正股走势，转股溢价率偏离中枢，投机特征明显，一旦炒作热情褪去，转股溢价率将快速压缩，此外异动个券体现余额少、评级低的特征，占存量转债余额比例较低，对指数影响有限。

规避异动品种，转债终将回归价值。 一方面，异动个券具有余额少、评级低的特点，对市场整体影响有限，是部分“游资“和散户的非理性行为造成的，机构投资者无需过度关注；另一方面，非理性形为驱动的价格上涨不可持续，可转债终将回归价值，因此若持仓标的遭遇炒作建议趁势卖出。

平价偏高，转债投资注重纪律性。 截至上周五，转债加权平均平价为95.7元，加权平均转股溢价率为27.3%，与历史上平价相似的区间相比，当前转股溢价率偏高但仍未进入泡沫阶段；债底保护方面，纯债溢价率处于60%分位数，债底保护依旧有限。当前转债平价不低，转股溢价率高于中枢水平建议注重转债投资的纪律性，高价品种浮盈要及早兑现。个券选择上推荐就绝对价格不高的有色金属、化工、房地产下游产业链、金融等顺周期板块，对于绝对价格偏高的核心品种则要紧密跟踪公司动态，注意控制回撤，同时随着监管打击转债炒作，可能会出现出现部分错杀品种，建议密切关注。

3.1、转债二级市场概况

3.2、转债条款触发与发行进度

3.3、利率衍生品跟踪

国债期货： 上周国债期货全面走强，10年期、、5年期和2年期国债期货主力合约分别上涨0.48%、0.42%和0.16%。在终端需求存在下行压力的情况下预计4季度GDP同比为5.3%，难以回升到疫情前水平。目前利率水平已经充分反应基本面预期，资金面将成为绝对债市走向的核心。随着11月/12月政府债券发行量下行，社融将在10月见顶，经济复苏预期将弱化，债市机会正在逐步出现。

利率互换：