跟着主力有肉吃，谁是市场风格切换的引领者？

在前面的系列文章中，牛熊交易室提到，在A股中价值型投资者和趋势型投资者之间有千丝万缕的联系，并指出“价值趋势型投资”代表——公募基金对股价的趋势其到至关重要的作用。本篇文章，我们表明公募基金对市场风格切换的引领和推动作用。

最近市场成交缩量，白马股狂奔之下市场风格却显得有些摇摆。眼看着白马股的疯狂，连价值投资者心里都有些不安，当下的蓝筹白马究竟能持续多久？

这就引出一个问题，谁能走在市场前面？谁又在引领市场风格？

牛熊交易室在《白马股强弩之末？NO，A股美股化，一波业绩缩量牛可期！》中提到，公募基金是市场风格切换、行业轮动、股市波动的“始作俑者”，但公募基金内部肯定也是有分化的。

那么如何来甄别谁是引领市场风格的公募基金呢？牛熊交易室基于2016年以来20大基金管理公司所有主动管理型产品全部持仓变化来分析。

我们经常听到这样一种说法“选基金，就是选基金经理“。也就是说，基金经理择时择股能力是我们选择基金产品的关键，但是随着资本市场发展，一只基金的表现不仅仅取决于基金经理的能力，更多的依靠所在基金管理公司的研究能力。 

例如投资者经常的“基金抱团“现象，一只股票的机构持仓中，出现了大量相同基金管理公司的基金产品，侧面的反映出，在股票池的选择和择时中，基金公司投委会的力量非常强，除非明星基金经理，否则都是投委会自上而下在决策。 

图1:黄河旋风一季度十大流通股股东

以黄河旋风2017年一季报为例，前十大流通股股东4个为汇添富旗下基金，但这4只基金产品只有2只是一位基金经理管理。由此可见投委会在其中的角色。

实际上这种抱团现象在A股市场并不新鲜，因此我们从基金公司整体持仓情况来分析。 

牛熊交易室选择两个重要的时间点，第一是2015年12月31日，在2015年四季度机构抱团造就了一波中小创反弹，市场此时还是以中小创为主的“成长风“，此后便是熔断，市场迷茫期。

第二，2016年6月30日.此时市场处于价值成长交替，价值风格初露端倪，但在MSCI拒绝A股、养老金入市时间表不明等情况下，市场并没正式确立价值风格。 

第三，2016年12月31日，市场正式确立以白马蓝筹为特征的价值风格。

同时既然是对市场轮动和风险偏好的研究，我们研究的指标圈定在市盈率上，把基金管理公司所有主动管理偏股型基金的基金作为一个整体，计算其加权平均市盈率。当前，为了不失为一般性，我们研究对象为国内投资于A股最大的20家基金管理公司。

图2：基金管理公司持仓风格变动

从上图来看，整体上来说，牛熊交易室认为公募基金走在了市场风格切换的前面。

上图黄色区域，在2015年12月31日到2016年6月30日之间，市场在经历了三轮股灾后，题材股并没有找遭到彻底打压。

锂电池、虚拟现实、物联网、人工智能题材在去年上半年依然得到炒作，同时市场也看到了大蓝筹贵州茅台的坚挺、白马股老板电器连创新高、成长股三聚环保、利亚德连年翻倍的神话，总体来说市场处于风格切换的迷茫时期。

但这20家基金管理公司，还是走在市场风格切换之前，其持仓PE下降率远远高于市场本身的变动，对此我们可以认为基金管理公司对市场风格切换有较强的驱动型，是市场风格切换的始作俑者。

上图红色区域，表明了基金管理公司不仅仅是市场风格切换始作俑者，更是趋势投机者。在2016年下半年，市场市盈率中位数下降了7%，而这20家基金管理公司市盈率下降幅度更大，达到了29.46%，平均PE仅仅27.45倍，持仓风格基本上确定为价值型了。

前面牛熊交易室就基金管理公司整体而言，得到了“公募基金是市场的风格驱动择和趋势追随者“的结论，但是基金管理公司之间还是有很大差别，牛熊交易者把这些公司分为如下三类：

图 基金管理公司风格（部分数据缺失）

如上图，牛熊交易室把基金风格确定为如下几类：

第一种，风格稳定型。这类公司以华夏、南方、华泰柏瑞为主，特点是持仓风格稳健、偏好价值。特别是华泰柏瑞，近期由于其量化产品注重价值风格因而业绩颇为优秀，牛熊交易室曾在文章《一图说明为何高大上的量化基金全军覆没，用相亲法选牛掰基金！》就提到了华泰柏瑞一款量化产品优异表现的源泉来自于其对价值因子的偏爱。

第二种，趋势跟随型。这类如上投摩根、华安、广发、长盛为代表，这类基金管理公司投资特征是但市场风格确立后，立即调整风格。例如华安基金，其在去年6月份持仓的加权平均PE（68.01）相比较2015年12月（47.22）还要高，而到了去年年底，市场风格彻底切换为价值型后，其持仓平均PE突变大幅减少，变为32.43，可见属于典型的趋势跟随风格。 

第三种，主动型。这类基金管理公司占据大多数，他们特征是领先于市场，进行风格切换，并且此后持续跟随，表现出既是市场发动机又是市场趋势延续的坚决拥护者。 

总的来说，公募基金整体上是市场风格切换的发掘者和拥护者，我们也给基金公司做了类型的划分，那么回到文章开头，后续的市场风格如何去把握呢？

这就要谈到牛熊交易室的研究框架，我们专注跟踪机构投资者行为，将会从机构的调研、持仓行为中去梳理蛛丝马迹，从中窥见市场风格的引领者正走向何处。具体跟踪分析，我们将陆续发布。

作者：韩惠民，牛熊交易室研究总监