【观点】刘煜辉：学习19大报告，我得出九条推论

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作者|刘煜辉 天风证券首席经济学家

编辑|独角兽智库

摘要：

不平衡不充分的矛盾，本质上讲是人与资本的冲突，通俗地讲，就是“分得不好”的矛盾。非常高的历史观的角度去看我党对每个时期矛盾演化的定位，其实是一本资本史。

毛主席的那30年是消灭资本的时代，叫割资本主义尾巴；小平同志改革开放这30年是利用资本、依靠资本的时代，所以这个时期我们对资本最友好、也最渴望资本积累完成工业化和现代化；到现阶段，资本各种负面效应出来了，各种人和资本尖锐冲突越来越突出。金融地产挤出，政府挤出，从而“脱实入虚”形成自我强化的闭环。解决的政策逻辑：节制资本，脱虚回实。这可能就是习主席讲的新时期的30年。然后再去学习19大报告的逻辑线索。

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经济新核算法，R&D要进（8000亿），200多个新兴业态要进，去看看印度2015年新核算方法后的经济指标的变化效果，第一个一百年目标，一点问题都没有，意味着有足够的空间让车挂低档滑行。数据上也不会难看。不用担心增长率，6.5在新核算法下，可能是不难实现的一个结果。

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货币从紧，信用收缩，房地产和地方政府债务两大“灰犀牛”风险一定会释放。小川那天记者会原话讲去杠杆是目前习主席交代的首要任务。抑制楼市过热交易和政府信用的财政行为的收敛是当下看到的主要方向，由此必然导致货币信用的创造能力下降和信用收缩，经济总需求重回边际下行趋势。这是去杠杆的必由之路。

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供给侧结构性改革的重心校准，从“停水停电”的去产量转向强调培育经济的新增长点，形成新动能。供给端提到了要“实现供需动态平衡”，包括前一段发改委官员讲供给管理也要“削峰填谷”。驱动这一轮大宗商品价格暴涨的供给端的边际冲击正在趋弱甚至消失。

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商品的供给端和需求端的边际因素可能都在发生变化。

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19大关于供给侧的愿景是非常好的。我相信只要坚定地往这个方向走，新旧动能的转换会越来越顺畅，经济的韧性会越来越强。即实现充分就业所要求的经济增长率实现会越来越轻松。

“加快建设制造强国，加快发展先进制造业（发展实体经济，制造业是重要抓手，尤其在各国纷纷大力发展制造业的全球背景下，中国制造2025提出后越发受到重视），推动互联网、大数据、人工智能（重点提出了三个产业）和实体经济深度融合，在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务（重点提出了六个领域）等领域培育新增长点、形成新动能”。

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但从交易的角度看，美好愿景实现的过程，是不是一个经历 risk off-risk on的过程。从“虚脱”到“脱虚“的过程。

“脱虚回实”对应的是地租和要素成本下降趋势，这个过程的实现有两个方向的意义：

一是减少挤出，提高配置效率，从金融地产、从政府信用扩张中转移出来，这是一个风险集中暴露和清理时期，李扬老师讲金融资本部门经历严峻的大调整，美国金融部门杠杆率从2007年的113%下降到83%左右，下降1/3。银行总数从上万家减少到6000家以下，危机之前兴风作浪的五大商业银行仅有其二，有一个倒闭了，有两个合并了。极度发达的交易性的投资银行部门，现在基本上全部撤销人员遣散，美国金融整肃是相当严峻的。金融业开始返璞归真，回归简单、标准，恢复了本原，找回了初心。在金融业相对萎缩的同时，服务业、制造业、高科技产业、房地产业等实体经济部门逐渐改变衰退走上恢复之路；从金融周期的角度看，中国可能刚刚开始进入这个过程。

二是通过技术进步，技术溢出效应（技术泡沫破裂而使实体经济受益于新技术使用成本的下降），提高资源要素使用效率。比方说过去三十年我们不断受益于信息和互联网革命一波又一波的技术溢出。

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资本市场的长期前景是清楚的，如果你思考五年甚至十年的问题，与时间做朋友，与产业和新技术发展长期趋势做朋友，则是一个PE的时代。但只考虑交易，面对的判断更多只是情绪周期分析。riskon 买故事，risk off 买确定，特别是在有天然缺陷的A股市场中（大量代表中国新动能的资产不能在A股沉淀）。抱团交易形成资产溢价。

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债券短期交易的金融条件改善很简单，资金运用、资金来源两条线，资金运用那条线（融资需求）要出现加速向下的信号，两条线粘合的预期才能产生。我相信这个要不了多久的时间。当然考虑到金融去杠杆的博弈，“长时间平坦化+间歇性陡峭化”的格局还会延续。

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讲个远景一点的展望（五年），投资与储蓄账户的结构变化，中国的过剩储蓄（经常项目差额/GDP）从2007年的10%下降至今年的不足1.5%。五年到十年需要考虑的首要宏观问题。边际上，是投资需求掉得比储蓄快，如西方的长期停滞的陷阱，低利率和负利率的泥潭；还是储蓄掉得比投资需求要快，即所谓实际利率上升趋势。金融地产的“镀金时代”是一个实际利率系统性走低的时代，你想想信用的价格相对于金融地产资本部门的回报率。

这两种场景，你更相信前者还是后者，如果你相信19，一个脱虚回实的中国，一个制造强国的中国，应该投后者的票。