来源：资管九日君
作者：九日君
只要等天庭局势稳定、戴上“纳入同业负债不超三分之一范围”的金箍儿，同业存单必然会长期担任金融市场中的重要成员。为了金融市场稳定，请不要再妖魔化同业存单。
最近固定收益市场热闹啊，一会儿三套利四不当了、一会儿MPA了、一会儿同业负债超限了，市场在监管运动会中热热闹闹收益率上了几十个BP，把九日君和小伙伴们整得是苦不堪言。其中有一个身影多次出现且长期出没于各个卖方的研究报告中，那就是我们今天的主角：同业存单。
在很久很久以前，固定收益市场里面是没有“同业存单”这个品种的，比如说上一轮债灾2013年的时候就还没有。2013年发生了几件大事，一个是4月债市打了一场黑，一个是6月闹了一场“钱荒”，一个是7月央行全面放开金融机构贷款利率管制开始实施利率市场化。其实，在利率市场化这件事上面，债市打黑和“钱荒”都不是大事，利率市场化才是关系一国金融市场长治久安的重要举措。当然，利率市场化是一个循序渐进（可参考九日君前几篇关于银行理财的文章）的过程，我们的主角“同业存单”就是这个在过程中出现的，它可以说是央妈推进利率市场化进程的重要工具，九日君也可以断言它也是未来金融市场中不可或缺的一环。
我国的利率市场化其实自1996年CHIBOR（中国银行间同业拆借利率）利率的诞生起就开始了，在2013年之前已经市场化的利率分别有SHIBOR、同业存款利率、银行间拆借利率、银行间回购利率、债券发行利率和各个固定收益品种的二级市场交易利率。基准从收益率曲线看，这些利率品种分布在各个期限，其中隔夜到1M期限的基准曲线主要映射对象为SHIBOR、银行间拆借利率和银行间回购利率，1M-1Y期限的基准曲线主要映射对象为SHIBOR和同业存款利率，1Y-10Y期限的基准曲线主要映射对象为国债和政策性金融债的一二级利率。这里面有个比较特殊的品种：SHIBOR。
上海银行间同业拆放利率（ShanghaiInterbank Offered Rate，简称SHIBOR），是由信用等级较高的18家银行自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，期限包括隔夜、7D、14D、1M、3M、6M、9M及1Y。可以说SHIBOR是货币市场（期限一年以内的固定收益市场）的一个重要利率指导指标，基本可以反映包括拆借、回购、同业存款、一年以内利率债或高等级信用债等品种在内的各期限利率水平。尤其是同业存款，市场之前一般都会以同期限的SHIBOR作为基准再进行加减点。但是，SHIBOR是一个由大银行报价喊出来的利率，并不是一个由真金白银交易出来的利率。
因为上面这个原因，真正反映货币市场1M以内短端利率的一般是拆借或者回购利率，由于拆借毕竟较少（可以参考各银行报表，拆借项很少），因此一般都是看交易活跃且量大的银行间回购利率，这个利率是真金白银交易出来的利率，而且这个利率是一个通过外汇交易中心成交的线上利率，是一种看得见、摸得着、记得住的利率。另一方面，1M-1Y期限的利率曲线则在央票停发后只能参考SHIBOR、同业存款和接近期限的短债利率，而这里面SHIBOR依然只是个喊出来的利率，短债交易并不活跃样本少，同业存款倒是交易活跃但是同业存款利率是一个线下撮合线下成交的类“非标”品种利率，是一种看不清、抓不住、需要猜的利率。
对于货币当局来说，都是市场化利率，货币当局一定会更喜欢看得见、摸得着、记得住的利率，这样无论是在统计上还是在调控管理上都更加方便货币当局。于是乎，央妈一看1M-1Y期限的品种中之前都是同业存款很活跃，但是却有看不清、抓不住、需要猜，所以央妈就借鉴外国经验和内部创新，于2013年发布《同业存单管理暂行办法》（中国人民银行公告〔2013〕第20号）创造出了我们的主角：同业存单。
同业存单的概念和约束都可以在《同业存单管理暂行办法》里面找到，这里不啰嗦了，这里只说说同业存单相对同业存款的好处：
市场化定价：由一级市场和二级市场一起市场化定价；
成本稳定：除1年期以上浮息存单外其余均为固息存单，一级市场发行后利息和规模均稳定了，有助于发行银行控制负债成本的稳定；
规模稳定：相对于可提前支取的同业存款，同业存单一旦发行成功就不能回售，对于发行方来说是非常稳定的负债来源；
流动性好：持有人需要资金时，可质押或买断回购借钱融资，也可二级市场卖出，比提前支取存单要快；
攒人品：跟投国开一样，线上对手方知道谁投的，可以攒人品；
不伤人品：不会出现提前支取同业存款伤人品的情况；
攒荣誉：发行同业存单算债券发行，发的多的银行有机会参评外汇交易中心一年一度的“债券市场优秀成员”（优秀存单发行人）；
透明、易管理：利率、规模、发行主体看得见、摸得着、记得住，方便监管当局统计、管理，且同业存单采用额度限制，央行可直接控制发行人存单发行额度；
不占同业负债比例（BUG）：归入“债券发行”项下而非“同业负债”项，故不占用银监会对银行设置的“同业负债占比不超总负债三分之一”的限制；
这9个好处里面有个好处可以算是一个BUG：不占同业负债比例、不受此比例限制。这是咋回事呢？原来在2014年人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发文《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127号，俗称127号文），文中明确规定“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”，而文中对同业业务的解释为“同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）等同业融资业务和同业投资业务”。因此，在127号文中并没有约定同业存单属于同业业务，并且同业存单在央行的口径中是归入“债券发行”项下的，所以同业存单的存量也就不纳入“同业融入”口径、不受“同业融入不超负债总额三分之一”的约束。
有上述9点好处，难怪同业存单会火！笔者拉了一下wind数据，到目前为止已经有557家银行发行过同业存单，截止到17年4月底同业存单存量总计约7.9万亿，在全市场一年以内债券余额中占比达到48.73%。
同业存单市场的发展可以说是利率市场化进程中必不可少的一环，同业存单市场的发展也正是货币当局希望看到的样子。但是，2016年好像有点跑偏。
事情要倒退到2006年。2006年美帝的次贷危机开启了全球央行的货币宽松（放水）锦标赛，我国更是在2008年年底采用了“四万亿”（其实是十几万亿）的政府刺激计划，投入大量资金进入基础设施建设，用支出法将GDP同比增长分解为消费、投资、净出口三项（俗称三驾马车）后可以看到在推出“四万亿”一个季度后即2009年2季度开始到2010年4季度一年半的时间里，投资成为主要拉动GDP增长的马车。比如2009年四季度GDP同比增速为8.7%，其中8.0%由投资贡献（消费贡献4.6%，净出口拖后腿-3.9%）。包括这段时间在内的很长一段时间里我国的GDP增长都主要靠的是投资。
问题来了：一国经济增长如果高度依赖投资拉动，则很容易造成高杠杆（投资嘛，借来钱形成负债，投资好形成资产，自然就形成了杠杆），如果经济结构再一失衡就会出现产能过剩（投资建厂后生产出来的东西卖不出去），产能过剩加上高杠杆的结果就是实体经济企业基本面的迅速恶化，进而导致金融机构风险偏好下降。（现在一直在喊“去杠杆”，笔者认为中国要想在全社会口径下达到去杠杆的目的，只有改变经济增长结构，让三驾马车中的投资先歇一歇，否则杠杆下不来）
由于商业银行是经营性机构，需要赚钱养家，天生就是依靠吸收负债投资资产获取息差来盈利的杠杆经营型企业，在实体经济企业基本面恶化、金融机构风险偏好下降、房地产市场火爆、监管当局约束房地产和高一剩等行业信贷融资渠道、商业银行资本充足率不够等背景下，商业银行开始或通过同业业务投资非标资产获取高收益息差，或通过同业业务降低风险权重提高资本充足率，或进入债券市场投资债券获取票息和利得。在做这些投资时均需要动用负债，在商业银行的负债结构中储蓄存款一般相对稳定难迅速增长且还要缴准备金，发行金融债和股票则基本属于小打小闹，只有同业存款和同业存单这两项来钱又快又不需要缴准。所以，包括央妈在内的在全球央行放水锦标赛的背景下，商业银行通过同业存款和同业存单吸收负债做大资产负债表（俗称扩表）赚取同业资产利差，只要多看几家银行的年报就会发现2015年以来许多银行的金融市场业务都是全行增速最快的条线，其规模和利润均达到了全行的三分之一左右，银行金融市场和同业业务一派欣欣向荣。
然而，随着美帝经济企稳率先停止放水并进入加息周期，全球央行放水大赛结束了。此时我国的经济结构因为多年的折腾表现出高杠杆、产能过剩的特征，2015年年底中央提出了“三去一降一补”，其中就包括了去产能和去杠杆。一方面是2016年三季度开始央妈边际收紧流动性，另一方面是同业业务的迅猛发展导致金融市场的杠杆率较高，其结果就是央妈一断粮这边银行间市场的短期利率就开始全面上行，先是隔夜和7天回购利率上行和难借，然后是同业存单供需翻转导致存单利率迅速上行，最后是整个金融市场的各期限各品种利率全线上行。
在去杠杆的政治背景下，由于同业存单在过去2年大受欢迎（大出风头）、没受三分之一比例限制（没带金箍儿）、天生就是加金融杠杆的工具（非我族类）、利率上行多让玻璃心的市场参与者（主要是货币基金）叫苦连天（惹事），所以2017年开始不知道是无意还是故意，市场上开始出现妖魔化同业存单的声音。懂行的、不懂行的、真傻的、装傻的、买方的、卖方的、媒体的、官方的均把矛头指向了同业存单。
但是，同业存单真的是妖魔鬼怪吗？
我们先说三分之一这件事：4月底九日君曾用wind拉过所有发过存单的银行年报，在42家公布了详细年报的银行中，2016年年底同业负债+同业存单占总负债比例超过三分之一的只有9家银行！再看这些银行超过三分之一的规模加总，一共多出4192亿，仅仅占这42家银行总负债规模的0.34%！所以，不受三分之一比例约束这个罪名真有那么严重？
再看看加杠杆的这件事：还是那42家银行年报中同业存单和同业负债两项的情况，同业存单总共2.8万亿，而同业负债达到了18.6万亿！同业存单总量还不及同业负债（不含存单）的五分之一！所以，加杠杆这个罪名是不是有点言过其实？
还有利率上行让市场叫苦连天这件事：2013年3M同业存款利率大概从全年最低点4.0%附近上行到7.0%附近，上行300BP；而2016-2017年3M同业存单利率大概从全年最低点2.90%上行到4.90%，上行200BP。上行幅度比同业存款少多了，为啥大家还要叫？原因是同业存单这东西跟债券一样有二级市场，也就有估值和市值，利率上了就会伤害某些配置多的账户（改天再科普）。当然，因为银行本来就是经营资金的机构，对利率反应敏感所以调整发行利率比较快导致存单利率上行速度和节奏快于相同期限的短融，但是货币利率的上行本就是市场流动性情况和预期的反应，明明就是市场行为。所以，利率上行这个锅也不能乱背。
至于最近市场传的同业存单“继续收缩导致银行缩表”这件事：自2015年以来，除了2016年4月和11月存单存量有微幅下行外，其余月份包括2017年以来的1-4月同业存单存量均在增长。“继续收缩导致银行缩表”的逻辑从何而来？
总结下来，同业存单是妖怪的言论言过其实。
对市场参与者来说，同业存单有市场化定价、成本稳定、规模稳定、流动性好、攒人品、不伤人品、攒荣誉这6项好处；对货币当局来说，同业存单市场化定价形成市场化利率，是利率市场化的重要载体；对监管当局来说，同业存单利率、规模、发行主体看得见、摸得着、记得住，方便监管当局统计、管理。只要等天庭局势稳定、戴上“纳入同业负债不超三分之一范围”的金箍儿，同业存单必然会长期担任金融市场中的重要成员。
（为了金融市场稳定，请不要再妖魔化同业存单。一家之言，拜拜）
