【传媒】网易2Q17分析：手游面临阶段性增长压力，考拉、严选受益新中产崛起有望再造网易，期待全球化布局开花结果

※  电商业务快速增长弥补了游戏增速放缓的压力，利润率受电商摊薄有所下滑

2Q17总体收入同比增长49.4%至RMB133.8亿，在考虑去年“夺宝”高基数业务的情况下实属不易，收入超市场预期2.6%。电商毛利率受剥离“夺宝”影响，同比下滑22.5百分点，环比下滑3.5百分点；游戏业务受手游占比提高影响，毛利率同比下滑3个百分点，叠加导致整体毛利率同比下滑8.6百分点。经调整后净利润达到RMB34.7亿，同比增长7.8%，但环比下滑19.9%，不及市场预期5.7%；净利率达到26%，同比下滑10百分点。截止17年6月30日，公司递延收入达到RMB61.1亿，较16年末下滑18.8%，占过去12个月游戏收入的比重为17.1%，较上季度下滑4.1百分点。当前账面有现金及现金等价物RMB412亿，折合每股现金$45.8 per ADS；上半年累计回购价值$1亿股票，平均回购价格为$274 per ADS。

※  端游规模保持平稳，手游增速放缓；《我的世界》开启PC端测试，期待二次元游戏《魔法禁书目录》和《永远的7日之都》对下半年营收产生贡献

2Q17网易游戏总体收入为RMB94.3亿，同比增长46.5%，环比下滑12.2%，占总体收入为70.5%；【端游】同比增长3.4%至RMB26亿，【手游】为RMB68.3亿，同比增长74.1%（vs. 105.4% in 1Q17）, 环比下滑13.2%，占中国手游行业市场份额为23.8%，较上季度28.6%下滑4.8百分点（中国手游行业2Q17实现286.3亿规模，同比增长44.3%，环比增长4.1%）。《阴阳师》的成功帮助网易扭转了3Q16增速放缓的趋势，二次元新作《魔法禁书目录》（目前B站预约超120万）和《永远的7日之都》有望下半年上线。《我的世界》已于17年8月8日开启PC版的公测，预计三季度上线手游版本。该游戏对网易具有战略价值，能触达以往重度游戏MMOPRG所不及的新青少年用户群。以《阴阳师》为切入点，网易着力进行已有作品的全球发行，并找寻适合的国际产品开展多种形式的合作。《阴阳师》在韩国由Kakao发行，目前位居iOS下载榜Top1，畅销榜Top4，未来还将在加拿大、美国和欧洲上线。

※  考拉和严选成功匹配了中国新中产消费升级和消费降级的趋势，有望再造一个网易

包括邮箱、考拉和严选在内的电商业务本季度实现RMB33.5亿，同比增长68.9%（去年同期有夺宝业务的高基数影响），环比增长36.2%，占总体营收25%，已成为网易继游戏业务的收入新增来源。从成本端看（邮箱业务几乎没有成本），成本同比增长126.4%，更能真实体现网易在电商业务的发展增速。考拉作为网易自营的跨境电商平台，目前市场份额已经位居第一。我们认为，考拉是小康家庭在满足了基础需求之后，开始注重品牌、款式和个性化的自我彰显，带来包括母婴、服饰箱包、科技数码等高客单价品类的线上渗透率提升，我们预计毛利率在5-10%之间。虽然受到跨境新政-人年均购买金额上限为2万元的影响，但考虑中国从小康迈向新中产的消费需求，我们认为未来仍将保持快速发展。严选迎合了新一代消费人群注重品质、淡化品牌的趋势，致力于塑造“好的生活，没那么贵”的生活方式。目前拥有9大品类，SKU已经超过7,000个。17年5月16日网易首家咖啡厅“易间”正式对外营业，即将在北京开第二家咖啡厅。 17年8月8日在通过与亚朵酒店管理集团合作的“严选酒店”上线。

※  网易估值对应FY17/18的P/E为18x和15.6x，较动视暴雪的估值低39%/37.1%，处于历史估值中枢的偏上限

短期内游戏业务受现有作品进入成熟期以及腾讯全品类作品的挤压增速有所放缓，但网易在二次元游戏领域及与暴雪合作方面仍有较大的提升空间；考拉和严选适配中国新中产的消费升级和降级，有望再造一个小网易。考虑公司的每股现金达到$45.8 per ADS以及25%的股息率，以及公司平均回购价格$274有一定支撑，我们认为网易虽有短期压力，但仍是长期看好的做精品内容的公司。