政策加码，三箭齐发，地产链逻辑推演；
2014还是2016，都来自金融创新——对当前板块的讨论
近期，关于去库存的讨论持续增加，市场对标2016年棚改，我们认为，以目前房企的偿债压力来看，去库存政策将有利于缓解偿债风险，对风险出清有较大帮助。
政治局会议定调消化库存，关于去库存的讨论逐渐增加，库存作为房企的资产项，若以去库存为方向，也即等同于去负债，有利于金融风险的出清。
房企的库存在报表中就是资产负债表的存货项，库存去化对应的就是资产端的减少、进而是对负债端的减少，因此，去库存伴随的是现金流量表的扩大，进而缓解房企的偿债压力，一定程度上，等同于通过政策拉动销售回款的增长。
未来的演进，是看房企是否有再杠杆的能力，这将决定房企是留下、还是出清，这取决于后续的负债渠道创新。
若房企在去库存后，简单的将资金用于偿债，对金融系统来说确实能够降低风险，但另外一个维度，考虑极端假设，也即房企去掉所有的库存、偿还掉所有的债务，按目前的杠杆率来看，一旦价格偏低，则容易导致房企净资产大幅度折损，这将给再杠杆带来极大的困难。因此，究竟是房企的再杠杆（拿地）、还是偿债，将决定房企是留下来发展、还是被迫出清。
2016年的去库存是中央投放
基础货币
、地方棚改、金融创新房企再杠杆拿地的过程，带来了基本面的大幅修复，而本次路径暂未明确。
对比2016年，从去库存的路径来看，中央通过PSL投放基础货币，地方政府棚改拆迁并新增出让土地、房企去库存回款并通过金融创新再杠杆拿地，地方及房企的拆迁、拿地的循环过程将基础货币派生放大，带来信用扩张和资产价格通胀。目前本次去库存路径暂未明确。
另外一个可对比的时期是2014年，在2013年打破
刚性兑付
导致的信用政策偏紧之后、以降准降息打开了信用宽松的预期，并通过居民端政策放松带来了一次预期的极大修复，基本面跟随情况并不显著。
2014年下半年地产板块的持续上涨，和楼市的表现并非完全同步，尽管销售数据降幅开始收窄，但离真正意义的基本面拐点还相差甚远，其中更多是基数原因，楼市的明显好转从2015年中旬才开始。那么2014年的表现，更直接的因素在于信用宽松的预期，包括打破刚兑后引导
无风险收益率
下行、降准降息并给予居民购房贷款优惠政策、房企融资环境的宽松。
无论是2014年还是2016年，都隐含了对信用宽松的预期，只是在基本面上的反应程度有所差异，目前更加类似于2014年场景，即可能的信用环境变化。
当前信贷相关数据表现欠佳，整体处于同比少增的状态，因此，对于信用宽松的期待是当前的关注重点，而导致信用偏弱的主要原因是房企持续处于偿债的环境中，若能缓解这一压力，就将给市场带来较好的预期改善，推动无风险利率上行，并带来通胀预期。
风险提示：
市场需求加速下行。
有关地产金融放松以及收储资金等政策推进进度超出市场前期预期。估值优势下风险偏好修复动力显著，继续推荐估值优势基本面稳健的建材龙头。
水泥：本周全国水泥市场价格环比上涨
0.9%
。
价格上涨区域主要是黑龙江、吉林、辽宁和河南地区，幅度
30-50
元
/
吨；价格回落区域有上海、浙江、广东和四川地区，幅度
10-15
元
/
吨。
5
月中旬，天气晴好，下游恢复正常施工，水泥需求环比小幅提升，全国重点地区水泥企业平均出货率约为
56%
，环比上涨近
2
个百分点。价格方面，南方由于各企业继续争抢市场份额，水泥价格稳中有落；北方通过加大错峰生产力度，供需改善，水泥价格陆续提升，带动全国价格上行。
玻璃与玻纤：
1
）玻璃：本周国内浮法玻璃均价为
1706.91
元，环比上涨
6.96
元。周内市场成交由强转弱，价格涨跌互现，整体呈现北强南弱特点。北方库存进一步削减，尤其沙河厂库降至较低位；南方周内成交偏一般，整体库存压力仍存，华南价格出现松动。后市看，当前供需结构尚可，但南方区域部分库存有压，预计短期成交表现灵活，局部存松动预期。
2
）玻纤：价格继续走高，下游进一步备货意向转弱，厂库压力不大。无碱粗纱市场主流报价暂稳，前期提涨支撑本周均价继续走高。现阶段新单成交偏弱，短期多为刚需补货。供应端，周内局部个别产线点火，处烤窑阶段。池窑电子纱市场价格涨后暂稳，市场成交良好。主要电子纱厂可售货源有限，自用织布占比较高，纱价上调支撑力较强，加之月初新价陆续落实，月内订单签订尚可，各厂订单相对较满。
政策深化风偏提升，继续推荐估值优势基本面稳健的建材龙头。
本周政策继续深化推进，有关地产金融放松以及收储资金等政策推进进度超出市场前期预期。建材板块目前具备估值优势，多公司提升分红率后股息率锚也具吸引力。若后期地产销售数据可以实质持续改善印证，板块风险偏好或进一步提升。板块一季报超预期公司多集中在龙头，股东回报明显提升。
玻璃加工龙头持续价值回归。
玻璃加工需求强韧性，龙头竞争力高壁垒，估值和股息充分优势，迎来持续价值回归。汽车玻璃板块玻璃功能属性增加，带来
ASP
持续提升定价稳定，成本环境优化，推荐国内和美国基地扩产提速，带动全球份额持续提升推荐福耀玻璃；光伏玻璃
4
月进入实质提价期，行业正在从大规模过剩逐步走向供给边际收紧，行业成本曲线依旧陡峭；传统玻璃加工领域推荐加工片贡献稳定的盈利基本盘，份额拉大与中小企业差距的信义玻璃。
风险提示：
宏观政策风险；原材料成本风险
地产推荐销售开发
/
竣工装饰
/
设计
/
施工等龙头
国家出台消化房产库存和保交房政策，预期三中全会前将持续落实推进。
(1)
央行设立
3000
亿元保障性住房再贷款
,
支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款
5000
亿元。
(2)
降低全国层面个人住房贷款最低首付比例，将首套房最低首付比例从不低于
20%
调整为不低于
15%
，二套房最低首付比例从不低于
30%
调整为不低于
25%
。
(3)
取消全国层面个人住房贷款利率政策下限。首套房和二套房贷利率均不再设置政策下限，实现房贷利率市场化。
(4)
下调各期限品种住房公积金贷款利率
0.25
个百分点。
政策催化叠加
2023
年基数走低，预期地产基本面未来将环比收窄改善。
(1)4
月单月地产投资同比
-10.5%
降幅环比上月扩大
0.5
个百分点，销售面积同比
-22.8%
降幅环比扩大
4.6
个百分点，销售金额当月同比
-30.4%
降幅环比扩大
4.5
个百分点。
(2)4
月一线城市新建商品住宅销售价格环比下降
0.6%
降幅环比扩大
0.5
个百分点，二三线环比分别下降
0.5%
和
0.6%
降幅均环比扩大
0.2
个百分点。
(3)4
月当月新开工面积同比
-14.0%
环比收窄
11.4
个百分点，施工面积同增
19.4%
环比改善
35.9
个百分点，竣工面积同比
-19.1%
环比收窄
2.6
个百分点。
(4)4
月末商品房待售面积同增
15.7%
。
地产推荐中国建筑等开发销售
/
竣工装饰
/
设计
/
施工等环节龙头
。
低空经济政策持续催化市场需求，华设集团低空竞争优势被显著低估。
(1)5
月
15
日《南京促进低空经济高质量发展实施方案（
2024-2026
）》和《山东低空经济高质量发展三年行动方案（
2024-2026
年）》，
5
月
17
日《北京促进低空经济产业高质量发展行动方案（
2024
－
2027
年）》。
18
日河南首批低空无人机航线启动，福建首条城市无人机物流航线开通。
风险提示：
宏观经济政策风险，基建投资低于预期等。
行业跟踪：
①工业金属周度研判：
本周公布的美国4月CPI同比+3.4%，核心CPI同比+3.6%，均符合预期，且低于前值的3.5%和3.8%。CPI与核心CPI环比增速均为0.3%，且低于前值，通胀分项中的核心服务亦有回落。同天公布的美国4月零售同比+3.0%，环比基本持平，同比/环比增速均明显下行且低于预期。正如5月FOMC中联储表示的降息条件包括“通胀走低和就业走弱”，4月通胀和零售、就业数据走弱推动市场降息预期回升，进而推涨工业金属价格。国内方面，本周下调房贷利率下限、首付款比例、公积金贷款比例等地产政策密集出台，地产链企稳预期渐强，除前期交易的海外滞胀品种外，国内地产链有关金属品种、标的或再迎机遇。
电解铝：原料偏紧持续，去库继续挺价。
①价格：本周LME/SHFE铝涨3.26%/1.30%至2612/20995（美）元/吨。②供给端：矿端偏紧持续，冶炼端云南延续复产。近期几内亚铝土矿能源短缺尚未解决，矿端短缺预期仍存，氧化铝继续涨价。冶炼端云南铝厂复产延续，本周电解铝运行产能4285.1万吨/年，较前周增6万吨。③需求、库存：需求转好，去库延续。截至5月17日，铝加工企业开工率环比持平为64.9%，其中铝线缆开工率升0.8个百分点至66.0%，其余环节基本持平。SMM社会铝锭、铝棒库存74.7（-3.1）、19.32（-1.79）万吨。④盈利端：铝价继续上涨，带动吨铝盈利小幅升至2275元左右。
铜：COMEX逼仓加速涨价，后续波动或加剧。
①价格：本周LME/SHFE铜涨6.64%/4.05%至10668/84250（美）元/吨。②供给：4月国内电解铜产量98.51万吨，环比+1.6%，但铜矿生产持续扰动下，铜精矿TC继续下滑至2美元/吨，炼厂现货冶炼亏损明显。③需求、库存：受高铜价影响，精铜杆企业开工率69.7%，同比下滑约10个百分点，截至5月17日，全球显性库存合计62.52万吨，较前周升1.68万吨。④冶炼盈利：SMM统计4月国内铜精矿现货冶炼亏损2136元/吨，长单冶炼盈利1287元/吨，现货冶炼亏损明显。
②新能源金属周度研判：
锂板块：上游锂盐供给存在增量，厂商惜售挺价意愿松动，下游材料厂遇低价采买，市场成交重心走低，期现锂价下行。1）无锡盘2407合约周度跌2.31%至10.55万元/吨；广期所2409合约周度跌1.49%至10.89万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为1114美元/吨，环比跌9万元/吨。电池厂商竞争加剧，降本压力向上游传导对锂价形成压力，但新能源汽车等终端市场需求提供成本支撑。
供增预期发酵，锂价承压下行：
上周期现锂价中枢均下行。锂矿方面，上周国内锂矿石现货价格持稳运行，受下游锂盐价格走弱影响，需求端工厂原料采买观望心态较重，市场成交以长单为主。锂盐方面，国内锂盐供给增长明显，海外进口端也存在明显增量，据SMM，4月国内碳酸锂产量环比上升32%；上周碳酸锂产量环比上升3.86%、库存量环比上升2.95%。锂盐供给较为宽松，以至厂商挺价心态走弱，目前锂盐厂多交付长协订单，下游客户遇低价货源采买，市场询盘报价积极，成交重心下行。上周期货锂价受锂盐供给预期增加在前半周呈现下行趋势，期现价格联动，散单现货价格跟随下行。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为10.40-11.00万元/吨，均价较前周跌3.10%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为9.60-10.05万元/吨，均价较前周跌1.47%。
电钴小幅回暖，钴盐延续下行：
电钴方面，海外市场需求较为平淡，MB标准级电钴报价涨跌互现；受前期电钴价格持续下行影响，厂商挺价心态走强。而下游需求采买较为有限，供需博弈高涨。钴盐方面，需求端下游采购有限，多压价试探，冶炼厂报价低位运行，钴中间品价格仍有走弱空间，成本面支撑减弱。根据SMM数据，上周电解钴价格为19.5-23.5万元/吨，均价较前周涨0.95%。
③贵金属：
美国4月CPI同比3.4%，符合预期，略低于前值3.5%，核心CPI同比3.6%，符合预期，低于前值3.8%，通胀压力有所缓解。同时，美国4月零售销售环比0%，低于预期和前值，消费显露松动迹象。市场降息预期有所升温，据芝商所，截至5月18日联储9月降息的概率较上周提升0.4pct至49%，推动贵金属价格上行。然美联储官员近期接连发表鹰派观点，鲍威尔表示降息还需等待“高利率抑制通胀”的更多证据。但美国经济韧性正在减退，据旧金山联储、3月美国居民超额储蓄已基本耗尽，4月消费数据疲软，就业数据也显示松动。高利率维持时间过长，令经济软着陆难度增大，甚至激化危机暴露，此背景下，金银将有亮眼表现。此外，全球地缘政治格局动荡，5月17日，以色列“罕见”空袭约旦河西岸，黎巴嫩称南部两村镇遭以军袭击，俄乌冲突持续，避险情绪或助推金价上行。
黄金：美经济软着陆难度增大，地缘政治动荡，金价主升延续。
价格：本周
SHFE
金上涨
1.96%
至
564.86
元
/
克、
COMEX
金、伦敦金现分别上涨
1.89%
、
2.29%
至
2,419.80
美元
/
盎司、
2,414.02
美元
/
盎司。库存：
SHFE
金库存较上周增加
1.19
吨至
7
吨，
COMEX
金库存较上周减少
4.90
吨至
543
吨。持仓：
COMEX
黄金非商业净多头持仓量较上周增加
0.49
万张，
SPDR
黄金
ETF
持仓量较上周增加
21.28
万盎司。央行购金：据外汇管理局数据，我国
4
月末黄金储备为
7280
万盎司，环比增加
6
万盎司，已连续十八个月增加。
白银：金融属性主导下，杠杆银将偏强运行。
价格：本周
SHFE
银上涨
5.05%
至
7,649
元
/
千克；
COMEX
银、伦敦银现分别上涨
11.47%
、
11.75%
至
31.78
美元
/
盎司、
31.48
美元
/
盎司。库存：
SHFE
银库存为
761
吨，较上周减少
54.49
吨，金交所银库存为
1,407
吨，
COMEX
银库存较上周增加
4.09
吨至
9,269
吨。持仓：
COMEX
白银非商业净多头持仓量较上周增加
0.58
万张，
SLV
白银
ETF
持仓量较上周减少
278.72
盎司。制造业景气度：
4
月份，我国制造业
PMI
为
50.40%
，环比减少
0.40%
，未来随着经济企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求
。
动力煤：等待电煤旺季到来，但旺季价格高点判断900-920元/吨；炼焦煤：淡季前涨幅符合预期判断，金九银十可能弹性更大。
投资建议：
我们认为煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了在资产荒背景下，无风险收益率下行趋势下的高股息资产更加受到市场青睐的投资策略问题，推荐优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头。
动力煤：等待电煤旺季到来，但旺季价格高点判断
900-920
元
/
吨。
本周黄骅港
Q5500
动力煤价格维持
855
元
/
吨不变，在前期非电煤需求抬升补库结束后，整体市场供需趋于平衡。我们判断非电煤推动的价格上涨已经达到平台期，考虑到华东区域
5
月中下旬步入梅雨季节，非电煤将逐步迎来淡季。整体煤价需要等到
5
月下旬电煤补库的逐步抬升，再酝酿下一轮涨幅。考虑到今夏电煤旺季来临时，水电来水可能较为充沛，同时当前库存水平已经处于较高位置，判断后续电煤旺季来临时动力煤价格涨幅天花板可能有限，可能高点在
900-920
元
/
吨，处于略低于
23Q4
旺季的水平。
炼焦煤：淡季前涨幅符合预期判断，金九银十可能弹性更大。
京唐港主焦价格为
2110
元
/
吨，
1
周价格跌幅为
130
元
/
吨，主要受到山西增产、吕梁传言放开夜班生产的消息影响，但实际本周增产非常有限。焦煤目前的价格已经超越了上市焦煤企业
24Q2
的长协价格
2100
元
/
吨左右。我们认为一旦后续山西增产政策后市场并未观测到产量的明显增长，则焦煤当前供应偏紧的局面会继续推动价格上行。而
Q3
长协焦煤价格有望继续上调，意味着上市头部企业
Q3
业绩将恢复明显增长。我们判断随着地产新开工
H2
的降幅收窄，及基建实物工作量的加速落地，金九银十将迎来需求的明显提升，而产业链库存明显较低，供给确定性收缩的焦煤供需结构最好，
Q4
可能迎来价格的弹性，我们判断价格可能超越
2023
年。
行业回顾：
1
）截至
2024
年
5
月
17
日，秦皇岛港库存为
506.0
万吨（
2.2%
）。京唐港主焦煤库提价
2110
元
/
吨（
-5.8%
），港口一级焦
2287
元
/
吨（
0.0%
），炼焦煤库存三港合计
221.5
万吨（
0.9%
），
200
万吨以上的焦企开工率为
76.53%
（
3.76PCT
）。
2
）澳洲纽卡斯尔港
Q5500
离岸价上涨
2
美元
/
吨（
2.2%
），北方港
(Q5500)
下水煤较澳洲进口煤成本低
52
元
/
吨；澳洲焦煤到岸价
254
美元
/
吨，较上周下跌
4
美元
/
吨（
-1.6%
），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本高
8
元
/
吨。
风险提示：
宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放。
航空：
五一节后现短期低谷，出票保障后续恢复可期。
受雷雨航班取消影响，五一假期航空客流同比+8%，低于节前业界预期；考虑2023年同期航班受限票价高企，五一假期票价同比如期明显下降。五一假期后出现短期低谷，符合预期，其中国内客流仍较2019年增长近一成，而票价回落较为明显。观察近期出票量仍保持较好水平，预计后续市场将逐步恢复正常淡季水平，将继续体现需求韧性。2024年航空市场淡旺季明显且将持续，旺季需求旺盛供需恢复良好，淡季需求有韧性但仍供需承压，国际稳步增班将继续推动淡季供需恢复。提示市场预期回落低位。
油运：运价继续上行，补库提供期权。
1）原油油运：近期油价回落，美国宣布一定规模战略补库，且近期全球多国原油库存有所回升，中东出货节奏加快驱动运价上升，中东-中国VLCCTCE已超5万美元。2)成品油运：新澳线MRTCE继续稳步上升至近3.9万美元。2023下半年中东减产油价高企显著影响油运景气不及预期，预计2024年边际影响将减弱，油运需求将继续增长。我们未将补库作为核心推荐逻辑，但油价回落将可能刺激补库，若油价升水显著甚至将刺激浮仓囤油，油运高产能利用率下将提供运价超预期期权。预计未来数年供需将继续向好，景气中枢上升与持续将超预期。油运超级牛市期权将提供业绩估值双重空间。
集运：上半年供需同比改善，后续关注旺季需求与新船交付。
多家集运公司宣布欧洲、地中海航线自5月1日起上调运价，近两周欧美航线运价环比明显上涨，同比亦涨幅显著，背后是上半年供需同比改善。1）需求：出口预期改善。1-4月中国对欧美出口同比缩减3%，其中4月环比增长12%，且近期欧美经济超预期催化补库预期。2）供给：红海导致缺口。红海局势致欧线超九成绕行好望角，估算消耗全行业有效运力近一成。2024年计划新增箱船规模（TEU）11%，1-4月交付近4%。虽老船拆解有限，估算上半年供需同比明显改善，叠加近期补库预期及行业高集中度，船东提价意愿强烈。目前箱船在手订单占比21%。未来提价持续性将取决于供需趋势，假设红海影响持续，Q3将迎传统圣诞备货旺季，补库备货意愿及新船交付节奏将是关键。
策略：维持航空油运增持。
1)航空：并非疫后盈利短逻辑，而是超级周期长逻辑。待供需恢复，盈利中枢上升可期。维持增持。2)油运：逆全球化下油运贸易重构，且供给刚性凸显，仍具超级牛市期权。维持增持。3）配置高股息高速公路，维持招商公路等增持。
风险提示：
经济波动、政策、地缘形势、油价汇率、安全事故等。
2024年4月电量增速放缓或受
基数效应
扰动；水电增速加快，风光增速分化，火电维持低增。
电量增速放缓或受基数效应扰动。
2024年4月全社会用电量同比
7.0%，增速较3月-0.4 ppts（2年CAGR
7.7%，较3月
1.0 ppts）。分产业看，2024年4月一产/二产/三产/居民用电量同比增速为
10.5%/ 6.2%/ 10.8%/ 5.9%，较3月 3.5/
1.3/-0.8/-9.9 ppts（2年CAGR
11.4%/ 6.9%/ 14.3%/
3.4%，较3月-0.5/
1.3/
1.5/-1.1 ppts）。我们认为2024年4月用电增速放缓主要与上年同期高基数有关：1）2024年4月工业增加值同比
6.7%，增速较3月
2.2 ppts；2）社会消费品零售总额同比
2.3%，增速较3月-0.8 ppts（2年CAGR
10.1%，较3月
3.3 ppts）。
水电增速加快，火电维持低增。
2024年4月规上电厂发电量同比
3.1%，增速较3月
0.3 ppts。分电源看，2024年4月水电、光伏增速加快，风电同比下降，核电由降转增，火电维持低增。2024年4月水电同比
21.0%，增速较3月
17.9 ppts，我们推测与降水量增加（2024年4月全国平均降水量61.1毫米，同比
131.4%）及上年同期低基数有关（2年CAGR-5.3%，较3月
1.4 ppts）。2024年4月风电同比-8.4%，增速较3月-25.2ppts，主要受上年同期高基数影响（2年CAGR
5.2%，较3月-2.9 ppts）；光伏同比
21.4%，增速较3月
5.6ppts，主要与上年同期低基数有关（2年CAGR
8.3%，较3月-6.5 ppts）。2024年4月核电同比
5.9%，增速较3月
10.7 ppts。2024年4月火电同比
1.3%，增速较3月
0.8 ppts，或与清洁能源挤出效应减弱有关。
投资建议：
维持“增持”评级，能源转型机遇期把握成长与价值双重主线。（1）火电：周期的方向重于弹性，优选确定性标的；（2）水电：把握大水电价值属性；（3）核电：远期成长空间打开，长期隐含回报率值得关注。（4）新能源：精选内生高增长个股。
市场回顾：
上周水电（
1.00%）、火电（-2.93%）、风电（-1.19%）、光伏（-2.53%）、燃气（-1.05%），相对沪深300分别
0.68%、-3.24%、 -1.51%、-2.85%、-1.37%。电力行业涨幅第一的公司为明星电力（
19.66%），燃气行业涨幅第一的公司为南京公用（
11.41%）。
风险因素：
用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价涨幅超预期，电价低于预期等。
