东吴纺服 | 安正时尚：19年业绩符合预期，电商代运营业务持续高增

新消费马莉团队 · 公众号 · · 2020-04-03 10:12

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点评要点

报表情况：

2019年收入同增47.8%至24.38亿元，归母净利润同增7.67%至3.03亿元。其中，礼尚信息收入同增24.25%至8.42亿元（报表口径同增542.55%），净利润同增39.02%至8732万元，以67%股权计算，礼尚信息为上市公司贡献5850万元归母净利润。

投资要点：

采用分部估值并按照礼尚拆分上市后上市公司权益占比50.5%计，2021年公司主业业绩为2.95亿，市盈率按行业均值12.5X，对应市值37亿，礼尚信息2021年为上市公司贡献业绩为1.09亿，估值按照40X-50X计算，公司切换至2021年估值后，整体市值安全边际在70亿以上，当前市值存在低估，维持“买入”评级。

事件：公司公布2019年报

服装主业+电商代运营齐头并进，电商代运营业务持续高增

服装主业方面， 公司2019年通过对外投资及合资经营的方式获得国内童装品牌“青蛙王子”50%股权及韩国中高端童装“阿路和如”在中华区的所有业务与经营权，实现了对童装市场的战略布局，2019年服装业务收入同增4.85%至15.87亿元。 电商代运营业务方面， 公司控股的礼尚信息深耕母婴、食品保健、运动户外、宠粮家居等领域，2019年收入同增24.25%至8.42亿元（以安正时尚报表口径同增542.55%），预计未来随着电商代运营业务分拆上市后资源上台阶，礼尚有望持续保持高增长态势。

从渠道来看，公司着力优化线下渠道、布局新零售渠道

线下渠道： 公司继续优化服装品牌线下渠道结构，在不考虑新增阿路和如品牌门店的情况下， 2019 年公司分别关停 36 家、 33 家直营及加盟门店。在内部调整及外延扩张的双重作用下， 19 年公司直营模式增速 10.56% ，加盟模式增速 15.77% 。 线上渠道： 积极布局线上新零售渠道，在电商代运营业务推动下线上渠道取得 154% 的高增速。

从品牌来看

1 ）玖姿主品牌： 调整见效，在减少 19 家门店基础上仍实现 9.5% 的增长； 2 ）尹默、安正、摩萨克、斐娜晨： 伴随渠道调整，四个成人装品牌规模略有缩减，收入增速分别为-0.37%/-5.82%/-25.02%/-13.13%； 3 ） STELLA MCCARTNEY ： 低基数下快速成长， 19 年规模突破 1200 万元。

财务上需要关注的部分

1）毛利率端： 电商代运营业务毛利率31.86%，同比提高7.75pct，服装业务毛利率64.41%，同比下降2.31pct，整体上由于电商代运营业务占比的提升，19年毛利率下降10.2pct至53.13%。 2）营运端： 基于礼尚并表，存货周转天数缩减79天至297天，19年底11亿存货中，预计礼尚信息库存3亿上下，由于礼尚业务发展增长较快，贡献了较大比例的库存增幅。

盈利预测与投资评级

暂不考虑疫情影响，我们预计20-22年公司整体归母净利同增30.8%/2.0%/17.9%至3.96/4.04/4.76亿元，其中礼尚信息整体业绩预期为1.65亿/2.15亿/2.79亿元。考虑分部估值并按照礼尚拆分上市后上市公司权益占比50.5%计，2021年公司主业业绩为2.95亿，市盈率按行业均值12.5X，对应市值37亿，礼尚信息2021年为上市公司贡献业绩为1.09亿，估值按照40X-50X计算，公司切换至2021年估值后，整体市值安全边际在70亿以上，当前市值存在低估，维持“买入”评级。

图表附录

风险提示

疫情对服装主业影响超出预期，市场竞争加剧。

团队介绍

马莉 东吴证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于东吴证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。

2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；

2018年纺织服装行业水晶球第1名；

2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；

2016年新财富纺织服装行业第1名；

2015年新财富纺织服装行业第2名；

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