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直播回顾|吴晓求：似乎听到了全球金融危机的脚步声

MPAcc教育发展智库 · 公众号 · · 2020-03-26 14:02

正文

3月19日晚，中国人民大学副校长吴晓求教授为全国会计专业学位、金融专业学位和工商管理专业学位研究生、本科生、博士生做了题为“全球金融大动荡与中国资本市场”的网络直播课 。以下为录音整理稿。

本次直播课程是“金融•财务名家公益直播”系列课程之一，由全国会计专业学位研究生教育指导委员会、全国金融专业学位研究生教育指导委员会、全国工商管理类专业教学指导委员会联合举办，主要面向这三个专业学位的研究生推出的。

吴晓求教授直播现场

在这样一个特殊的时期，遵照学校的号召和规定，应全国金融专业学位教指委和会计专业学位教指委、财金学院金融EMBA中心的邀请，我今天晚上给各位同学上一堂网络课。这堂课的主题是，“全球金融大动荡与中国资本市场”。我主要讲三个方面的问题： 一是，全球金融特别是资本市场动荡的原因以及对未来趋势的分析；二是，对中国资本市场的影响；三是，中国金融改革与发展。

当前大家非常关心全球疫情的发展，也会关注各国基于本国文化和制度的差异，对新冠病毒所采取的不同的措施。我今天不对这个进行评价，我也不是这方面的专家。最近两个月，我最关心、关注中国乃至于全球有关疫情的变化。大多数时间我是关心我们国家关于新冠病毒的防范措施及其效应。最近半个月关心全球新冠病毒蔓延的情况，因为它对全球市场和对全球经济都会带来重大影响。

一、全球金融特别是资本市场进入大动荡时期

我看到，我们国家对疫情的控制是有效的。我们的情况正在不断趋于正常，正是在这个时候全球的疫情出现了蔓延。

最近这十天我把注意力又放到全球市场的波动上。由美国股市所引发的全球市场的大波动，坦率地讲，这种波动的幅度和激烈程度超出了想象。这种剧烈的动荡可能会有一个较长的过程。在最近10个交易日，美国市场出现了4次熔断的状况，这是历史上所没有看到的。

熔断机制是1987年10月19日“黑色星期一”之后，美国基于当时市场的教训总结，推出了熔断机制，在这次大动荡之前只出现了一次（1997年10月27日道指跌超7%触发熔断）。这一次10个交易日出现了4次熔断，这是非常非常罕见的；熔断次日又出现了三次大幅度反弹。现在人们特别关心近期美国股市的巨幅波动是不是意味着全球新一轮的金融危机的来临，或者说已经出现了新一轮金融危机。

现在媒体非常发达，特别是自媒体。市场所发生大事件大概在几分钟之后，人们就已经知道了，不要隔夜或者隔天才知道市场的情况。自媒体的发展有它的好处，也有它不好的地方。好处就是信息传播非常及时。同时也会有一些不同的判断，有乐观的，觉得没有什么问题；也有很悲观的，觉得这是最严重的金融危机的到来。这需要非常科学、冷静、基于金融理论分析的一个判断。我个人的基本判断是：全球金融特别是资本市场，的确进入了前所未有的大动荡时期。

1929-1933年的金融危机所引发的经济危机，是极其罕见的，是快速地闪崩。这次因为有熔断机制，所以有一个时间的延迟过程，而且，今天的资本市场与1929-1933年的市场想比，无论市场规模还是从对经济的影响力来看，都是不能同日而语的。

所以基于这十天出现的四次熔断情况，基本判断是全球市场进入到大动荡的时期。做这种判断主要是基于以下几点：

第一，最近十天美国市场大约下跌了30%，甚至比30%还略多一些。显而易见，这是一场市场危机。在这么短的时间内，市场下跌超过了30%，一般认为市场危机已经出现了。针对这样的市场危机，世界各国尤其是美国，采取了历史上非常罕见的政策措施，包括接近于零利率的货币政策。利率下调的幅度是非常大的，而且美联储推出了7000亿美元的量化宽松，试图增强市场的流动性。最近又提出了大规模的经济刺激计划。在这种情况下，市场会出现巨大的反复波动。但是，市场往下的趋势不是政策所能够改变的，所以这不是一个一般性的市场下跌，不是通过某些政策、通过安抚就能够稳定的，因为它表现的是一种信心的崩溃。所以必然进入大动荡时期。

第二，这次大动荡不仅仅是美国的股票市场，而且是全球性的。当然，美国的股票市场对全球具有极大的影响力，它会感染、传递给其他市场。实际上，欧洲市场也包括一些新兴市场的跌幅比美国市场还要大。按照市场的惯性，大动荡是会有反复的。

基于这两个判断，应该说全球市场大动荡的时代已经来临。

在这个判断下，我们还是要分析清楚美国市场的大动荡，究竟是一种什么性质的危机？后续会向什么方向变化？对整个金融体系乃至于实体经济会带来什么样的影响？这是作为一个研究者必须要深度思考和判断的。

根据一些主要指标，实际上它已经是一场市场危机了。最近这一两天我也开始似乎感觉到金融危机的影子，似乎听到了金融危机的脚步声。我个人判断，至少到目前，还难以得出这就是金融危机或者已经爆发了金融危机的结论。市场危机与金融危机还是有根本差别的。

所谓的金融危机一定是全局性的，它包括汇率、利率、资产价格、企业的偿债能力，金融机构的倒闭状况。如果当市场上出现上述严重的状况，那么，可以说金融危机已经来临。但是到目前为止，还没有听说哪一家金融机构特别是大型金融机构，在这次市场危机中破产倒闭，或者说被兼并了。2008年那次金融危机，除了市场的大幅下跌外，包括市场流动性，大型金融机构出现了要么倒闭、要么被兼并，出现了窒息的状况。

今天，有传闻说某某全球最大的对冲基金出现了重大问题，但是有关人士已经出来说没有问题，只是有巨大亏损。当然我不知道往后他们会向什么方向演变。由于股票市场股票价格出现了快速而恐慌的下跌，股票市场正在出现流动性危机了。股票市场的危机，主要指的是股票市场上流动性危机。在这种情况下，其他方面的影响也已经出现，可以看到出现了一些与市场危机相关、或者说由股市危机所引起的其它经济指标和金融指标的严重恶化。石油价格的大幅度下跌，可能也是引发这一次以美国市场大幅度下跌为先导的全球市场危机的一个重要因素。当然，我个人认为，这不是最根本性的因素。

现在人们的避险动机非常强烈，恐慌指数（VIX）达到了和2008年金融危机一样的水平。恐慌指数表示投资者对市场的担忧程度。随之市场出现了信贷萎缩，人们的避险情绪迅速上升。从传统经验上说，市场危机时，投资者一般选择的避险资产通常说来是黄金，但是此时黄金价格也出现了下跌。一般危机时，黄金是一个避险的重要资产，但这次不是。这次美元成了一个大家所选择的最重要的避险资产，美元指数突破了100，从这可以看到市场对流动性的重视达到了什么程度，在这个时候他们选的避险资产与传统经验上是有重大差别。这是一个基本的判断。

到中国时间19日凌晨止，美国市场又出现了第4次熔断，指数曾经最低跌破19000点，收盘在19800点左右。即使以收盘价看，实际上这十天的下跌，把特朗普总统上任以来的，他似乎想维护股票市场繁荣的这个希望，应该说归零了，已经回到2017年1月20号特朗普总统就职时的点位。

纳斯达克指数、标普指数与道琼斯指数跌幅是相近的，没有什么本质的差异。从指数本身来看，跌幅超过30%。我们可以看到，今天美股的收盘刚好与特朗普上任时是很接近的，从最低位来看，比他当时上任的时候还要低。有人会把这场股市危机联想到1929-1933年的那场危机，有人甚至说可能会重演那场危机。从前期的趋势来看，从前期的上涨和波动的曲线，我们可以看到它有某些相似性。

华泰证券的研究人员，经过认真研究，他们画了一个危机逻辑图，新冠疫情与市场危机的关系。我这是从自媒体上看到的。我认为这个图还是有一点意思。通过这张图，对最近特别复杂的全球市场的演绎过程以及它的原因作了一个简略的描述。事实上这个描述并不是特别的系统和完整，但它把最近的那些关系做了一个逻辑描述，从研究上来看，这个图是有参考价值的。

我这里面还是要重点分析美国股市的大动荡。这个大幅震荡可以是一种达到危机状态的市场波动。究竟是什么原因导致这样的巨大震荡？有没有必然性？内部因素是什么？外部原因又是什么？这需要认真研究。

实际上美国从2008年金融危机之后，通过了多轮QE，稳定了市场，大约在2009年下半年，美国市场就开始慢慢启动了我们现在称之为“十年牛市”的市场走势。

当时谁也没有意识到10年之后，道琼斯指数能够接近3万点，世界上没有哪个经济学家能做这种研究，也没看哪个预言家能预言到，但现在的确变成了现实。这个现实与美国尤其是特朗普总统上台以后，其对股市的关心程度密切相关。某种意义上说，特朗普的经济政策，把股市的上涨甚至放在特别重要的位置。这可能有他的原因，因为美国的股票市场是美国金融体系的基础和核心，对经济和金融体系有强大的辐射力。不像有些国家，也包括我们国家，股票市场没有如此强大的辐射力。所以，基于美国股票市场在金融体系中的特殊作用，决定了政策关注的首要目标，放在股市的稳定上涨上。在2018年曾出现了大幅度的下跌，特朗普总统要求美联储降息，以维护市场的稳定。在这样的背景下，市场出现了长达10年上涨的趋势。这既与美国的金融结构、资本市场在金融体系中特别重要的地位有关系，也与美国政府的政策推动有密切关系。

事实上，特朗普总统上任以后，股市涨了1万点。金融危机之后的2009年底到2017年的上涨，应该说有相当多的部分是恢复性上涨，因为金融危机的确使美国市场受到了严重的损害。从2017年初到这次市场危机爆发前的38个月中，道琼斯指数又涨了1万点。我个人认为，美国市场这样一个长达十年的上涨，应该说是有巨大的泡沫，已然是一个泡沫化的市场。美国经济本身、经济的竞争力的基本面和竞争力固然有所改善，但没有达到这样一个繁荣的局面。

也就是说，在大幅度下跌之前，美国市场的各项指标都接近于翻番，处在比较高位。我不是说美国经济进入了衰退，美国经济在这之前仍然有很强的竞争力，美国的科技型企业非常有竞争力、创造力，美国经济的基本面在改善，但没有市场所表现的那么好。美国市场内含的人为助力风险，泡沫什么时候破灭，要等待时机。任何政策都不可能维持这样一个上涨趋势。何时下跌，等待“黑天鹅”的来临。当然这次市场大震荡比“黑天鹅”的力量要大得多，也有人说，只要有一根稻草，美国市场就不行了。美国市场的基本面并不像其市场十年上涨所体现的那么强劲，内在的脆弱性、泡沫化已经完全显现出来了。市场的上涨和下跌，人的力量是有限的，政策的力量是有限的，人的力量、政策的影响在一个可控的范围内，可以平滑市场波动的幅度，而无法改变市场的方向。

实际上2019年和2018年在我的有关论文中和讲座中曾提到全球有两个重大泡沫，其中一个就是美国股市的泡沫。只是等待一个特别的时机，特别的事件，就会爆发，这是危机内生性的原因，是第一个原因。

第二个是危机的外部原因。外部原因一般认为是有两个事件，一个就是石油价格大幅度的下跌，现在最低跌到23美元一桶，这超出人们的想象，带来一些心理恐慌。但是更重要的外部力量、外部因素对美国市场产生如此大影响的，还是新冠病毒在全球的蔓延，这个是一个非常重要的事件。

中国对新冠病毒危害性的认识是正确的，所以，采取了有效的措施，扼制住了疫情的蔓延，虽然我们为此付出了沉重的代价。世界各国也包括美国，在初期并没有意识到新冠病毒的传染性和危害性，没有估计到它对经济和市场所可能带来的严重影响，没有做出深度的估计，有时还表现出一种相对乐观。

最近这些天，新冠病毒的蔓延的确加速了，人们由此而恐慌，繁华的街道没有人了，似乎进入到极其萧条的时期，至少给人的印象是这样。这给人们的心理预期带来了严重的影响。

第三个原因，就是恐慌性的市场心理预期状态起了决定性作用。

一开始大家觉得没有问题，10年上涨，可以承受一些市场下跌可能带来的风险。当出现了第二次熔断、第三次熔断的时候，市场恐慌情绪迅速上升，以至于恐慌指数达到了84点这样一个历史高点。

接下来我们要分析研究，它会不会变成全球性的金融危机。

这里面有几个因素。一个因素是，全球的疫情能不能在一个不太长的时期内平缓，因为它严重地影响着人们的预期。预期平稳了，市场就会进入相对稳定的状态。坦率地讲，对新冠病毒的防范和合理处置，某种意义上说，比直接采取货币政策、量化宽松政策，对市场的安抚作用要大得多。如果疫情得到有效的控制，实际上市场的信心就会稳定，这样全球性的金融危机就不会产生。

如果说新冠病毒在世界各国包括美国和欧洲这些主要国家，在一个不太长的时期内，不能得到有效控制，那么演变成全球性的金融危机的概率就非常大。我个人在这个问题上，我认为，控制疫情比政府直接干预市场要重要得多。因为市场危机直接原因来自于心理预期崩溃了，这个心理预期和新冠病毒未来能不能得到有效遏制有必然的关系，这种心理的脆弱性，显然与市场的下跌幅度有密切关系。

与此同时，全球其他市场出现了应该说比美国市场更严重的市场震荡。因为其他的市场的影响力有限，我这里就不展开分析。

二、关于中国资本市场（股票市场）

2020年2月3日春节过后开盘那几天，中国股票市场对当时我们国家所发生的新冠病毒有了猛烈的反应。当时市场也出现了大幅度下跌。这种大幅度下跌，应该说还没出现恐慌状态。这是市场对疫情的一个正常反应。大概过了三个交易日，市场就开始相对稳定了，以至于慢慢地在恢复市场的元气。

受美国市场以及全球新冠病毒蔓延的影响，中国市场来了第二次的大幅度下跌。这次下跌，我想主要还是受外部市场的感染所致。因为，市场对新冠病毒的处理以及变化的趋势，还是持相对乐观的态度，对疫情的处理是恰当的，新冠病毒蔓延的趋势得到了比较好的控制。而且全国新增的病例进入到两位数，应该说与之前相比较有了大幅度改善。

最近几天输入性疫情又在影响着我们市场。中国市场最近的大幅度下跌，主要受外部市场的感染，我们的确没有必要恐慌。

我在这之前也做了一个访谈。我说我们没有必要恐慌，为什么没有必要恐慌？就我们国家的市场来说，前期的那些对市场产生负面影响的因素，已经消化了。至于输入性因素，我们还是能够控制得住，我们有经验。对输入性的影响要高度的重视，但不必过度恐慌。美国市场的大幅度下跌，人家本来是涨到快3万点了，10年涨了2万点，特朗普总统上任也涨了1万点。我们的市场从2008年金融危机到现在，也就涨了500点左右，我们涨得非常少，所以我们市场泡沫化的成分很少的，仅从市盈率看，中国市场应该是全球市盈率最低的市场之一。

从这个意义上说，你可以找出市场的消极影响因素，虽然有，但没有那么严重，我们不必那么恐慌。资本市场涨涨跌跌，都是正常的事情。

如果说市场的大幅度下跌是危机，那么“危”和“机”是连在一起的。就看你如何判断。

我认为，中国市场的危机时期已经过去，特大暴风雨已经过去了，现在只是特大暴风雨之后的一些星星点点的东西。暴风雨之后，彩虹会出现的。黑夜即将过去，到来的就是蓝天和太阳。所以投资者千万不能牺牲在黎明前，对此我们要抱有很大希望。

中国的市场，有很多制度性的、结构性的问题，从其市场本身来说，就市场风险来说，真的已经消化的差不多了。下跌的动能，正在衰减，下跌的风险，处在收敛期，也就是说，不会再出现大幅度向下波动。美国市场很难说，中国市场我认为其风险处在收敛期，收敛期是什么意思？是说其风险与前期市场波动状态相比，波幅在收窄，下跌的趋势在减弱。

市场风险来看，已经进入到中后期。对中国经济和资本市场的未来，我还是充满信心的，但前提是，必须要深入推动中国资本市场的制度变革，这个改革已经启动，包括科创板、注册制和调整上市公司的标准，加强对市场透明度的监管，同时重视信息披露，加大违规违法行为的处罚等，这些都是我们正在进行的改革。

从一个长远的目标看，中国是一个全球性的大国，金融是非常重要的。之所以说中国是一个全球性的大国，很重要的是基于对中国金融发展趋势的判断，对中国资本市场发展的判断。如果说我们的金融市场、资本市场经过若干年的改革、开放和发展，还不是全球新的金融中心，我们就很难说我们是全球性的大国。只要坚持改革、开放和依法治国，中国金融和资本市场未来就一定会成为全球新的金融中心，我们正在持续朝着这个目标努力。除了资本市场的改革外，我们大的环境也要改革，比如说提高市场和社会的透明度；加强法制建设，走依法治国的道路；加强社会诚信建设，树立一种良好的契约精神等等，这些都是我们推动资本市场发展的重要基础。它们的改善和进步有利于国家的现代化、社会治理的现代化。我对中国资本市场，以至于中国的未来是乐观的。

这是总的判断。对中国资本市场，我们要重视外部影响，看到新冠病毒巨大的破坏性，以及给市场带来了不利的影响，但我认为，这都会是短暂的。

三、推动包括资本市场在内的中国的金融改革、开放和发展

从政策本身看，我们分近期和中长期的政策重点。从近期看，毕竟新冠病毒对中国市场、对中国经济还是带来了非常严重的影响。我看到了国家统计局、发改委发布的前两个月中国经济运行报告。报告中展现的数据是不好的，我们要实事求是地看到新冠病毒对中国经济所带来的严重影响。

现在当务之急，首先是要巩固好疫情防控的效果，不能让它死灰复燃，要彻底解决这个问题，彻底解决这个问题，有待于新疫苗的出现和新特效药的发现，但现在看来还有一个过程。所以，从经济政策角度看，我们一定是要让中国经济恢复生机，所以企业复工非常重要。现在受外部环境的影响，进出口贸易也会受到了一些影响。大家知道经济增长的动能是“三驾马车”。今年前三个月消费市场对经济的推动力非常有限的，处在萎缩的状态。就国际贸易来说，如果全球的疫情能够比较快地得到了控制，我想有影响，但不会太大、太久。

投资是我们要考虑的一个重点。通过这一次新冠病毒，我们要做多方面的深度思考，思考未来中国的政策走向，思考我们改革的重点，思考我们的投资的方向。如果有教训的话，这是一个教训。从短期政策来看，重点是要让企业要渡过难关。

我欣喜地看到，我们国家有关部门采取了相应的措施，包括降税、减费，也包括其他的一些政策。货币政策和财政政策在其中正在发挥一些作用。从财政政策看，要因企业的差异、税收政策要调整，有的可以要免税，有些要大幅度降税，还有企业费用也要做特殊时期的处理，核心是要让企业渡过难关，大量企业一旦倒闭，让它们再重新站起来是非常困难的。

这一次疫情的确对我们的服务行业产生了重大的影响。所以财政政策的作用在此时非常重要。有些人只关注货币政策，以为解决了流动性就解决了问题。货币政策固然重要，但财政政策在特殊时候作用更大、更直接。货币政策是总量政策，对市场趋势有作用，但对结构化的问题，作用有限。帮不同类型的企业渡过难关，财政政策的作用更大。所以在这个时候，政策要认真的思考，针对不同的企业、不同的行业，所采取不同的政策。

直播回顾|吴晓求：似乎听到了全球金融危机的脚步声

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