晨光文具：Q1延续高增长，文创巨头成长动力十足【华西轻工徐林锋团队】

一

二

传统核心业务： 我们估算2021Q1传统业务收入20亿元左右，同比增长50%左右；若剔除安硕，我们预计Q1传统业务收入同比增长50%以上。业绩高增长，主要得益于文具行业需求的进一步恢复、去年同期基数较低以及晨光自身在渠道、产品等多方面的优化和升级。若对标2019Q1，预计2021Q1传统业务收入增长20-30%，业务仍保持良好增长。晨光加快了渠道优化和产品升级，积极推广晨光联盟APP以及深耕大众产品、精品文创、办公产品、儿美等四条赛道，并加大终端支持与市场营销推广，实现核心产品上柜，增长远超过行业平均水平，也表明公司核心竞争与市场份额的进一步提升。我们认为，随着公司产品结构升级（精品文创占比提升等），文创战略持续推进，净利率水平仍有较大提升空间。

科力普办公直销： 晨光科力普2021Q1实现营收14.66亿元，同比增长161.06%；毛利率为10.50%，同比-3.74pct。业务规模持续高增长，主要得益于对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓以及MRO线上商城的上线。同时，随着公司华东新仓的投入使用以及东北中心仓新增，且启动密集存储系统等多项智能处理系统，公司仓配物流能力持续加强。盈利方面，随着国内疫情的缓解，预计21Q1科力普疫情物资配送同比减少，以及产品结构变化和落地服务商占比提升，带来毛利率的下降，从中长期看，随着科力普业务规模的逐步扩大，规模效应的发挥，盈利能力也将逐渐提升，经营质量不断提升。

零售大店业务： 2021Q1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收2.43亿元，同比增长153.58%。其中，九木杂物社方面，2021Q1实现收入2.21亿元，同比增长174.29%。新零售业务收入持续高增长，主要得益于客流逐步恢复以及公司加速新开门店。截至2021年3月底，九木共拥有门店374家，其中直营249家（Q1净增12家），加盟125家（Q1净增1家）。晨光生活馆方面，持续优化店铺运营管理，以单店质量提升作为主要工作方向，店面数继续降低，Q1净减少12家店铺至68家。当下，公司持续加大九木杂物社门店的扩张，上线九木杂物社天猫旗舰店，并且优化商品结构，提升精品文创市场占有率以及不断探索新品类机会，有望持续推动新零售业务的快速发展。

晨光科技： 2021Q1晨光科技实现收入1.08亿元，同比增长15.39%。公司持续加快发展线上分销渠道，精准匹配流量爆款产品开发，多款线上专供产品开发落地，不断创造线上增量品类，与外部直播合作和品牌自播体系搭建相结合，提高品类推广效率和品牌知名度，并且公司加强分销体系管控力，积极推进市场份额及重点店铺提升，加强会员运营，业务规模逐渐扩大。目前来看，晨光科技目前仍处于品牌及渠道投入期且收入规模仍较低，盈利能力尚未体现，预计随着业务规模的扩大，盈利能力将逐渐提升。

三

费用方面， 2021Q1公司期间费用率同比-3.51pct至14.89%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-1.97pct/-0.68pct/-0.90pct/+0.05pct至8.76%/4.89%/1.24%/0.01%，费用率下降主要由于收入规模的提升。

盈利能力方面， 2021Q1公司毛利率、归母净利率分别-3.29pct、-1.69pct至24.63%、8.66%，盈利能力有所下滑，主要为低毛利率的办公直销业务占比提升。分产品看，书写工具、学生文具、办公文具、其他产品和办公直销毛利率分别+0.49pct、+0.73pct、+0.78pct、-1.07pct、-3.74pct至39.11%、32.31%、28.17%、44.73%、10.50%。传统业务毛利率略有提升，主要是受益产品结构升级以及线上晨光科技销售的增加；办公直销业务毛利率有所下降，预计主要为随着国内疫情的缓解，21Q1科力普疫情物资配送同比减少，相应的政府补助亦将降低，且现场会议较多，低毛利率的会议用品用量增加，从而带来毛利率的下滑。

四

ROE： 2021年公司ROE（加权）为6.09%，同比提升0.75pct。

资产负债表方面： 截至2021年3月底，货币资金25.90亿元，较20年底增长1.09%。交易性金融资产9.13亿元，较20年底下降36.10%，主要为公司部分银行理财产品到期赎回。应收票据及应收账款17.74亿元，较20年底增长13.65%，预计主要为销售规模的增长尤其是晨光科力普（账期较长）的快速增长，带来的应收款增加；应付票据及应付账款20.65亿元，较20年底下降20.64%，主要为应付账款规模的下降。

现金流量表方面： 2021Q1经营活动产生的现金流量净额为1.64亿元，同比由负转正。

政府补助方面： 公司2021Q1计入当期损益的政府补助为0.34亿元（上年同期0.71亿元），同比下降51.95%。

五

2020年上半年公司顺利实施《2020年限制性股票激励计划》，于2020年5月底完成首次授予，股权激励落地实施，深度绑定公司管理团队与业务骨干利益与公司整体发展，高业绩考核彰显发展信心。按激励要求：以2019年为基数，2020-2022年收入增速分别为15%、45%、75%，对应同比增速为15%、26%、21%；归母净利润增速分别为10%、34%、66%，对应同比增速为10%、21%、24%；业绩增速已经考虑了摊薄费用，我们认为业绩增速要求在目前环境下已经不低，也是给未来成长坚定信心。

六

短期看： 去年二季度以来，随着疫情平稳，学校开学日期确定、企业复工复产、商场客流恢复，下游消费需求逐渐恢复。同时，公司在疫情期间，加大新模式推广：晨光科技加快发展线上分销渠道，加大线上配送，提高晨光产品线上销售；持续推动数据为业务赋能，晨光联盟APP实现功能迭代及页面优化，提升终端用户的使用体验，增加终端的粘性；积极探索海外市场，在泰国、越南、马来西亚等国家设有经销体系和采购网络，因地制宜推广晨光产品和业务模式。需求向好以及公司应时而变，2020Q2以来业绩环比改善，2021Q1也继续延续此前高增长发展态势，业绩增长符合市场预期。

中长期看: 核心护城河稳固，一体两翼持续发力，文具龙头迈向文创巨头

1）传统文具：从“增量”到“提质”，品牌力提升带动未来稳健增长。目前公司通过渠道优化提升门店经营效率，精品文创渗透传统驱动优化产品结构。预计未来收入增速在10-15%，净利润增速高于收入（受益精品提升）。

2）科力普：受益办公集采，进入利润收获期，关注经营质量。通过优先发力大中型客户，实现收入规模高速扩张。预计科力普收入增速趋稳，净利率迎来提升。

3）九木新零售：模式逐步成熟，扩张加速。九木推进落实公司品牌升级战略，其定位年轻时尚人群，产品（独有性）叠加体验（心里满足等）是优势。九木优先布局直营，目前模式已成熟，通过加盟方式加快扩张。

4）海外市场：因地制宜，加速海外市场探索。产品远销海外，加速国际化布局，20年通过向非洲派驻高级别项目团队，因地制宜推广公司产品和业务模式，目前已初步形成适合当地国情的渠道模式和产品开发，海外市场探索初见成效。

七

我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。 维持此前盈利预测，预计2021-2023年营收分别为163.79、199.09、237.81亿元，归母净利润分别为15.31、19.00、22.79亿元，对应PE分别为56倍、45倍、37倍， 维持“买入”评级。

八