2.1.分子端：弱修复延续，盈利探底
动能切换下4月制造业PMI超预期回落，消费、新能源、基建地产链有望占优。
中国4月制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为49.2%、56.4%和54.4%，分别环比下降2.7%、1.8%和2.6%。具体来看，制造业景气水平环比回落幅度最高，且明显低于Wind一致预期水平（54.1%），已降至临界点以下，生产、新订单、新出口订单、进口、采购量、主要原材料购进价格、出厂价格、在手订单环比均有明显下滑；相比之下，非制造业相对具有韧性，环比降幅较小，仅略低于Wind一致预期水平（57.0%），建筑业新订单、建筑业投入品价格、建筑从业人员指数环比有所下滑，但服务业景气度依然较高。整体来看，4月PMI整体下滑，结构分化，主要源于一季度疫后修复带来的供给端动能逐渐放缓，而需求修复力度不足，当前我国经济运行好转主要是恢复性的而非趋势性的快速转好。后续来看，4月底召开的政治局会议更强调高质量发展、坚持“房住不炒”的政策定调显示短期大力度的刺激政策出台概率较低，经济和企业盈利延续弱修复趋势，扩需求导向的消费、新能源、基建地产链等有望受益。
“五一”消费火爆，经济仍延续弱修复。
五一假期为管控政策放开后首个旅游长假，报复性旅游需求旺盛推动出行链强复苏。（1）从出行情况来看，4月29日至5月1日（劳动节假期前3天），全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客总量15932.4万人次，比2022年同期增长161.9%；中国旅游研究院预计“五一”假期旅游人次/收入分别恢复至2019年同期104/83%以上；铁路局预测“五一”假期期间全国铁路将发送旅客1.2亿人次，较2019年同期增长20%，超历史同期最高水平。（2）从销售数据来看，据商务部监测，“五一”假期期间全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长21.4%，通信器材销售额同比增长30.5%，服装、鞋帽、金银珠宝、烟酒销售额同比分别增长20.9%、17.6%、17.4%和16.8%，重点餐饮企业销售额同比增长36.9%。（4）从景区热度来看，旅游情绪高涨、客流强势回暖，大量景区迎来史上最热五一，黄山、乌镇、峨眉山、丽江等景区接待游客数超过19年同期水平，多个省市接待旅游人次接近或超越疫情前水平。（3）后续来看，4月底政治局会议在对于总需求政策的表述上强调要要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费，相较2022底中央经济工作会议所强调的充分发挥消费的基础作用进一步细化。
一季报A股盈利同比微增，企业盈利仍处探底趋势中。
一季报披露已经结束，从上市板来看，整体法口径下，全部A股盈利同比增速为2.11%，较2019Q1 盈利增长35.89%；主板、创业板、科创板、北证盈利同比增速分别为3.21%、3.46%、-46.82%、-28.6%，较2019Q1分别增长32.72%、107.40%、614.30%、244.16%；从行业层面来看，社会服务（140.35%）、综合（82.53%）、非银金融（75.90%）、农林牧渔（70.77%）等盈利同比增速较高；电力设备（437.21%）、有色金属（365.94%）、通信（286.48%）、石油石化（238.65%）等盈利增速（对比2019Q1）较高。
2.2.流动性：海外衰退趋势将进一步明确，国内流动性保持宽松。
海外衰退趋势将进一步明确，国内流动性保持宽松。
（1）国外方面，5月份海外流动性仍然宽松。方向上来看，一是从美国基本面情况来看，美国新一期PMI数据延续弱势，制造业PMI已经连续6个月处于收缩区间，基本面走弱的趋势仍将延续；通胀和就业方面，相对高频的初请失业金人数已经连续5周超出预期，5月通胀和就业压力将进一步缓和；三是从美欧之间通胀情况对比来看，欧洲最新公布的通胀数据仍然强劲，通胀同比从6.9%反弹至7.0%，综合以上情况来看，海外流动性大概率宽松。节奏上看，5月初美联储大概率仍将执行25BP加息，从目前美国方面通胀下行节奏及就业等数据情况来看，这很可能是本轮最后一次加息。后续来看，加息终结后市场交易将更多计入衰退预期，一方面，经济数据将进一步验证美国衰退前景，另一方面，诸如美国金融业压力、美国政府债务上限等问题也将进一步加剧市场对衰退的担忧。（2）国内方面，一是从商业银行资产端来看，一季度中长期贷款同比多增2.7万亿，基本位于历史最高水平，新近各类数据如PMI、票据转贴现利率等均显示实体经济在5月份可能重新走弱，后续贷款难以保持一季度这样的高增速；二是负债端看，商业银行净息差基本位于历史底部区域，近期部分银行开始调整存款利率，使得资金成本有所下降，综合资产负债两端因素，5月份资金面大概率宽松。从节奏上来看，5月份并非财政缴税大月，同时尽管财政存款往往在5月出现多增，但今年财政收入增速较低，目前公共财政收入累计同比仅为0.5%，预计5月份月内资金面波动幅度相对较小。
4月微观资金均放缓流入，5月融资和新发基金可能回暖。
（1）外资方面，4月陆股通净流出45亿，环比3月净流入明显放缓，我们认为原因有二：其一，4月A股和美股均明显震荡，市场相对偏弱下外资流入意愿较弱；其二，国内公布的经济数据有所超预期，但从结构上看经济修复动能仍较弱。展望5月，我们认为外资将延续弱流入态势甚至存在流出可能，主要在于5月美国仍存在加息预期，以及当前国内经济相对较弱，预计二季度盈利拐点见底回升背景下市场偏震荡。（2）情绪资金方面，4月融资融券净流入5亿，环比3月净流入251亿大幅下滑，4月融资融券余额均维持在16000-16500亿区间波动，主要在于融资和市场波动较为相关，但对比融资成交额上看，4月为999亿/日，较3月的783亿/日大幅上行，成交热度有所提升。展望5月，若市场持续震荡，则融资可能延续区间波动；但从成交热度上看，融资规模存在上行空间；此外储蓄规模或从高位回落，融资5月较4月流入可能有所回暖，达到约200-400亿。（3）新发基金方面，4月新发基金发行规模261亿，环比3月的478亿有所下降，主要在于基金净值较3月有所下行，居民申购意愿较弱；但对比周发行规模来看，本周新发176亿，占4月的67%，基金发行有所回暖。展望5月，从4月的认购天数来看，4月为18.6天环比3月的27天有所下行，因此基金的申购情绪持续回暖；考虑到市场持续震荡以及储蓄或高位回落下新发基金小幅回暖，预计5月为300-500亿。
2.3. 风险偏好：国内政策定调偏中性，海外银行危机和中美摩擦风险压制情绪
国内政策定调偏中性，海外银行危机和中美摩擦风险压制情绪。
（1）政治局会议对人工智能、基建、消费服务和平台经济等定调偏中性，相关行业风险偏好有所提振。政治局会议首次提出人工智能明确作为未来一段时间经济工作重要内容，并提出要在超大特大城市积极稳步推进“平急两用”公共基础设施建设，TMT、基建板块下相关行业风险偏好得到提振。（2）海外银行危机持续。第一共和银行被美国联邦政府接管并出售给摩根大通，摩根大通承担第一共和银行全部存款和大部分资产，包括1730亿美元的贷款和约300亿美元的证券，但不会承担其公司债务和优先股。作为两个月内第三家倒闭的美国区域性银行，全球风险偏好有所降温。（3）美韩联合声明再次引起中美摩擦担忧。韩美发布联合宣言，指出维护台海和平的重要性，并公然对华提出“三不许”，使台海关系进一步紧张，再度引起对中美摩擦的担忧。
2.4. 行业配置：继续聚焦TMT、低估值国企和消费修复
复盘历史，5月表现较好行业的特征为一季报增速较好和政策导向。
复盘2010年以来5月表现较好的行业特征：(1)一季报增速较好且持续催化的行业表现较好：对比2010年以来5月的行业表现和对应的一季度业绩表现来看，一季度业绩较好的行业亦往往表现较强，典型如2011-2012年经济持续修复下后周期的消费业绩表现占优，包括2011年食品饮料（7，42.84%，业绩增速排名，归母净利润同比）、家用电器（8，42.35%）等，2012年的美容护理（3，17.74%）、家用电器（6，9.92%）等；如2022年能源供应偏紧下新旧能源均表现较好，煤炭（2，83.37%）、电力设备（4，32.63%）、石油石化（7，23.79%）等。（2）政策导向的方向亦表现较好：如2012年新一轮稳增长政策下的地产链包括建筑装饰、建筑材料、机械设备等，2019年的建筑材料、机械设备等。
5月结构不变，继续聚焦TMT、低估值国企和消费修复。
根据前述，影响5月A股的因素上：政策>海外波动>一季报>“五一”消费数据；结合当前来看，产业趋势上行和政策导向的TMT、低估值国企，业绩修复的TMT、消费可能偏强。建议关注：
政策和产业趋势向上的传媒（AI在游戏、教育、营销等领域的应用）、计算机（数字经济、数字货币）、半导体（算力芯片）、通信（算力等）
：首先，本次政治局会议首提“重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险”，后续政策对于人工智能或有所倾斜；国家数据局以及AI推进办的创建，将进一步加强AI产业的落地；其次，人工智能相关事件和产品催化不断，如4月游戏版号持续发放、5月初将发布的讯飞大模型、金山办公将发布WPS AI等；然后，从TMT基金持仓超配比来看，计算机（1.60%，前值为-0.26%）和电子（1.28%，前值为1.12%）均有所提升，计算机2023Q1明显增配而超配比超过国防军工进入TOP5；最后，对比业绩表现来看，计算机（54.6%，对比2022Q1盈利同比增速）、传媒（18.25%）等盈利均见底回升。
政策支持及内需修复相关的出行消费、纺服、商贸等。
首先，政治局会议继续强调“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，因此政策仍将进一步推动消费和民间投资等，尤其是“改善消费环境，促进文化旅游等服务消费”；其次，对比基金超配比来看，食品饮料（9.09%，前值为7.91%）、医药（3.41%，前值为2.90%）等消费仍为绝对高位；然后，从五一节日数据来看，4月29日至5月1日（劳动节假期前3天），全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客总量15932.4万人次，比2022年同期增长161.9%；最后，对比业绩表现来看，社会服务（140.35%，对比2022Q1盈利同比增速）、农林牧渔（70.77%）、商贸零售（35.84%）等盈利均见底回升
国企改革和一带一路相关的建筑、军工、电力等。
首先，政治局会议强调“因城施策，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼、保民生、保稳定工作”，保交楼推动下关注建筑建材等地产链；其次，基建作为投资端的重要一环，“平急两用”的基建将进一步拉动建材、电力等相关行业景气；然后，从估值水平上看，建筑材料（33.8%，2005年以来市盈率分位数）、建筑装饰（26.1%）等仍相对较低。后续来看，经济有望延续弱修复趋势，基建和制造业作为提振经济的重要抓手，投资和开工力度仍有较高空间。随着新一轮国企改革不断细化深入和中特估体系建设不断推进，相关行业中的低估值央国企有望受益。
日历效应上，表现较强的有色、社服、医药、计算机和电子等行业。
