兴业银行500亿可转债，打碎了谁的美梦？

价投谷子地 · 公众号 · · 2021-05-23 11:17

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兴业银行2021年5月21日收市后发布了可转债发行预案的公告。可转债发行预案的基本信息为：规模 500亿，强赎条款是正股价超过转股价130%。那么，兴业银行500亿可转债到底算利空还是利好，我觉得在文章的开头先不着急下结论。我们先按照发行可转债的原因，发行可转债的流程，对公司的影响这几个层面来分析。

发可转债的原因

发可转债最原始的原因就是缺资本金，不要幻想兴业银行的可转债是借过来用六年还回去，一定是要转股的，而且转股越早越好。钱只有变成普通股才能补充银行的核心一级资本。

缺资本金无非就是3种情况： 1，本身核冲率已经踩线了，再不补充就要被监管机构警告了。2，银行在未来一段时间要大干快上，对资本金消耗比较大。3，银行藏了太多不良资产需要资本金去处理。

具体到兴业银行的情况看，2020年年报核冲率9.33%，距离国内系统重要性银行的三类标准8.25%还有一定空间，所以不能算是情况1。从资产质量来看，兴业银行经过2020年一年的大力核销和处置不良资产，兴业银行的存量不良大幅减少，包袱已经不是特别重，所以也不可能是情况3。唯一的可能就是情况2。

实际上，我们看到最近2年，兴业银行的规模增速和核冲率变化呈现逆相关，2019年规模增速降到5%左右，核充率就涨一点，2020年规模增速反弹到10%左右，结果核充率就掉了一点。可以判断 按照兴业银行目前的业务模式，兴业银行支撑内生性增长的天花板就在规模增长7%-8%。 这个增长水平可能要略低于行业均值，兴业想要保住自己的江湖地位提升规模增速是必由之路。

除此以外，兴业还有一个独有的原因就是它家一直在调整资产结构， 最近几年兴业银行的贷款增速远高于资产增速。大量信贷资产的配置消耗的资本金比较多，所以补充资本金也是它家资产结构调整的内在需求。

发行可转债的流程

论坛里兴业可转债的消息一发，不管唱空还是唱多的都恨不得周一盘口就会有表现。但是，不知道大家是否了解可转债发行的过程。目前， 兴业只是提出发行预案，后面需要股东大会批准，然后确定发行方案，上报银保监会和证监会审批。

按照惯例，2个批文拿到至少也是今年年底了， 大概率是在明年年报公布前实施发行，到时候确定的转股价大概率是2020年的每股净资产25.5扣除2021年年中的分红每股0.802，得到24.7元的转股价。

至于兴业的可转债是否能够顺利发行，基本上发行价高于转股价*0.85就可以发行成功，这个0.85%是一个经验值。也就是说明年2月份发行的时候，正股价只要高于24.7*0.85=21元即可。这个价格低于目前的现价。所以， 明年发行出去问题不大，但是这个可就给了那些指望兴业股价上行的投机分子一个教训。

考虑到可转债发行6个月后开始转股，也就是说24.7的转股价还要经过明年分红的下修，即明年放开转股后的转股价大概在23.8左右 。而对应的强赎价在31左右。就算最快速度启动强赎，也要等到明年10月份以后了。也就是说即使真的出现最快速强赎，也要持有兴业银行超过1年零5个月的为了博取50%的潜在涨幅。而且大家还要考虑到强赎的日期，万一再多拖1-2年这个收益就更差了。

由此可见，指望在这个消息上搏短线的趁早死了这个心。

对公司的影响

对公司的影响主要从基本面和公司估值上考虑。对于基本面而言，我们假设银行对于资本金的利用能力会保持不变，假设公司会在最快时间内启动强赎。那么， 这个可转债就相当于在明年10月份以23.8的价格对全体股东配股。

由于配股价必然是低于当时净资产的，是否摊薄要看投资者的持有成本是否高于1PB，如果投资者的持有成本高于1PB那么配股就是提高收益，否则就是摊薄收益。对于，兴业银行这种长期低于1PB成交的银行，估计多数投资者的持有成本都是低于即时1PB的。所以， 大概率在配股当时对所有投资者相当于一次轻微的摊薄。 具体的推演过程，在上一次江苏银行低价配股的文章《低价配股，不讲武德，耗子尾汁》里面有论述，不重复了。

粗略估算一下股本增加了10%，而资本金增厚不到10%，即使按照兴业银行可以充分利用资本金来算，摊薄也是必然的。 理论上参与配股/转股的投资者不如公司不融资，投资者花同样多的钱现价买入。

对于公司估值， 此次发行可转债基本宣布兴业银行和内生性增长说再见。 去年管理层公开表示3年内不进行股权融资，争取实现内生性增长。如今，出尔反尔属于对投资者的失信行为，即使此次增发不是出于原有高管的初心，但是那也说明新任领导和原有管理团队在公司营运上思路的不同，这会让兴业银行的战略方向再次出现漂移。

公司从2015年就开始喊节约资本，从最初的内生补充为主，外部补充为辅，到后来提出轻资产，轻资本。这么多年下来2015，2017两次定增，如今又要来一个500亿可转债。500亿可转债融资完成意味着兴业银行的融派比再次超过1（派发的现金红利不如融资多）。所谓的内生性增长变成一句空洞的口号。

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