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1、
内外部5G发展环境催生下的产业发展加速：
欧盟、美国、日本、韩国等政府在全方位推动5G，甚至在部分政策制定、实验进程上还要领先于中国。外围市场竞争压力从侧面影响中国相关政策制定者加速5G相关政策颁布和制定，促进5G技术全球引领目标完成。
2、
科技强国使命下“5G网络引领”成为国家最高政策之一，各部委各司其职，加速引导产业发展。
3、
运营商在适当建设与积极发展之间平衡：
流量快速增长，提速降费持续施压，运营商会不断追求5G新技术降低单比特成本；投资成本过高、商业模式不确定，网络建设投资较谨慎。
4、
2018年内或2019年初牌照发放的可能性在增加
：
5G频率规划方案已于2017年11月颁布，叠加海外市场5G部署加速、国内政策高度重视、独立标准及产业链趋于成熟，5G牌照有望在18年年内或2019年年初推出。
5、
牌照颁发前夕，频率争夺大博弈：
3.5G中频段牌照的发放会结合着5G引领的政治目标以及三大电信运营商5G时代的竞争关系，可能会存在几种分配方案：平均分配3.3-3.6G频段资源，概率较小；移动获得100M连续频谱，联通和电信共同获得100M，移动出让低频段以及电信和联通共享共建5G网络，概率较大；移动中国联通和中国电信获得3.5G中频段大部分资源，中国移动获得部分3.5G频谱、900M FDD以及4.8G-5G频谱，概率较大；单一运营商独享3.5G 300M中频段，概率较小。
6、
假设三大运营商合理分配3.3-3.6G频段资源情况下，三大电信运营商5G投资均将会在2019年开始，2020年资本开支好转，2022年达到投资高峰。若移动拿不到连续性100M 3.5G频段，5G投资高峰预计会在2023年。
7、
上游关键元器件最先受益，主要供应商国外厂商，国内厂商预计将会在2021年以后出现替代性产品。
5G开支增加难抵消4G投资下滑，中游电信设备业绩承压，资本开支结构性改善，数通设备需求旺盛，交换机、路由器等数通设备在运营商IDC、云计算的需求激增趋势下，数通厂商（紫光股份、星网锐捷等）受益。资本开支下滑，提速降费流量激增，运营商收入增速承压，利润端持续改善。
8、
2017年的核心观点修正：
投资高峰期的重新判定，
预计整个无线通信领域投资将会比市场之前预期有错峰，大概率2022-2025年是高峰期。
对中兴通讯的再判断
：
综合市值比研发费用及PE法估值，2019年市值研发比达到12倍（高于其他国际设备商），2019年公司市值1600亿将是较为合理水平。
9、
风险提示：5G牌照颁布时间不及预期；5G频率分配不及预期；运营商投资节奏不及预期
1.1
全球动向：从标准研制到争先抢占
5G
产
业发
展制高点的角力
作为关键网络基础设施，5G将推动移动通信技术成为一项通用技术与普适平台，5G技术的商用化将成为数字化经济转型的先导领域和使能器，更好、更快的连接线上到线下、消费到生产，平台到生态，向经济社会各领域的 扩散渗透,对各行业转型变革与经济增长带来深远的影响，推动各国数字经济发展迈上新台阶。
5G标准已进入标准研制的关键时期：
18年6月份针对eMBB和URLLC标准的5G独立组网标准完成，19年12月满足ITU全部场景的5G标准冻结。
18年6月份针对5G eMBB场景的独立组网标准冻结后，相应的系统设备、芯片及终端就可以围绕该标准研发、生产、部署，以及后续的针对消费者市场5G网络建设。
全球主要经济体的数字经济转型战略均将 5G 作为优先发展的领域，美国、欧美、日本、韩国等全球主要经济体都在力图超前研发和部署 5G网络， 普及 5G 应用，加快数字化转型的步伐。美国AT&T和Verizon宣布2018年下半年正式启用5G商用；2018年的平昌冬奥会韩国KT等运营商也进行了5G试商用。日本也要在2020年冬奥会实现5G网络商用。
5G网络已经成为各国政治角力的新战场。
全球都在竞争5G网络的主导权，甚至基于中国在5G网络基础设施制造和运营方面取得主导地位的担心，流传出个别国家准备建成一个集中的全国性5G网络的计划，为自动驾驶汽车和虚拟现实等新兴技术创造安全通道，防止中国对其经济和网络安全的威胁。一旦这种想法成为事实或者付诸行动的话，必将在全球各阵营中产生巨大的影响，甚至对中国的电信设备商产生不利情况。
1.2
中国政府：强国使命下“5G网络引领”
成
为
国家最高政策之一，各部委各司其职
基于未来国家间、信息基础设施间、各产业转型升级间以及新兴产业的出现与发展的竞争环境当中，基于过去包括3G、4G对中国经济的直接贡献和间接贡献结果与经验，5G发展被放到了前所未有的高度。
外围市场竞争压力从侧面影响中国相关政策制定者加速5G相关政策颁布和制定，促进5G技术全球引领目标完成。
多项国家战略级规划剑指5G：
我国高度重视5G战略地位，通过网络强国、制造强国、十三五规划等对5G做了重要部署，大力推进5G技术、标准、产业、服务与应用。
政府工作报告首提5G，重视程度颇高：
18年两会政府工作报告指出：“全面实施战略性新兴产业发展规划，加快新材料、人工智能、集成电路、生物制药、第五代移动通信等技术研发和转化，做大做强产业集群。” 这是政府工作报告首次提到5G，充分显示5G在未来经济中扮演的重要地位。
各部委结合自身资源，极力促进5G 2020年商用落地与全球同步，确保国家5G战略目标完成。
1.2.1 工信部目标、规划明确，提供频率基础保障，统一规划试点城市，全面促进5G网络快速部署
工信部《信息通信行业发展规划（2016-2020年）》中明确，“十三五”时期，将支持5G标准研究和技术试验，推进5G频谱规划，启动5G商用。
2017年明确5G使用频段，2018年根据全国无线电管理工作部署，将加快5G系统频率规划进度，制定中频段无线电设备射频技术指标，提出部分毫米波频段频率规划方案。
工信部确立全国5个城市（上海、武汉、广州、杭州、苏州）建设5G试验网，进行5G外场测试。
1.2.2 发改委：着重强调5G对周边产业拉动
2018年2月23日发改委办公厅印发了《关于组织实施2018年新一代信息基础设施建设工程的通知》，旨在加快推进“宽带中国”战略实施，有效支撑网络强国、数字中国建设和数字经济发展， 未来发改委将在12个城市推进5G规模组网建设及应用示范工程。
1.2.3 科技部：重大专项为抓手，大力推进5G核心技术成熟、国产化及产业化，提升我国信息基础设施创新力
科技部2013年863计划中设立5G移动通信先期研究重大项目，2015年在新一代宽带无线移动通信网重大专项开展面向5G的相关部署。
发改委推进5G主要诉求点在于推动构建产学研用的协同创新体系，形成新一代宽带无线移动通信网在技术研究、标准制定、设备研发、产业化和服务应用的创新链与产业链；加强人才培养和创新平台建设，形成移动通信技术和产业的可持续发展能力。
1.2.4 国资委：资源更多投向5G和大飞机制造等领域
国资委主任肖亚庆2018年两会期间表示使资源更多投向战略性新兴产业，其中包括大飞机和5G，但是没有明确资源投入的方式。
中国之外，欧盟、美国、日本、韩国等政府也在全方位推动5G，甚至在部分政策制定、实验进程上还要领先于中国。外围市场竞争压力从侧面影响中国相关政策制定者加速5G相关政策颁布和制定，促进5G技术全球引领目标完成。
1.3.1 流量飞速增长的欢喜与无奈
流量单价再降30%以上，无线流量持续翻倍增长，5G低成本接入方案或成为运营商重要需求。
政府工作报告再提出流量资费再降低30%以上，流量需求弹性还会持续释放：
按照历史数据看，4G规模商用的4年中，国内流量资费一直保持下滑，最近3年每年流量单价下滑幅度超过40%。
资费下滑的直接后果是流量需求的急速攀升：
从2013年底我国4G网络商用以来，我国移动数据流量保持持续高速增长，2013-2016年的复合增长率达到92%，2017年移动数据流量同比增长率创下新高，达到162%，显示出国内流量还处于爆发增长期，势头强劲。
在提速降费的大的国家战略背景下，在移动流量快速增长和营收减缓的双重压力下，运营商迫切需要降低业务成本，5G作为新一代低成本无线接入技术，其商用必然会受到运营商内部重视，但是5G技术特性要求运营商付出巨额的资本开支，在目前4G网络暂未收回的情况下，未来流量收入增长能否对冲5G网络投资仍难可知。
1.3.2 2G-3G、3G-4G非对称管制下，三大电信运营商的“此起彼伏”
2G时代中国移动凭借其覆盖完善的GSM网络，充分获取了移动通信红利。中国电信和中国联通由于移动网络覆盖能力不足丧失了发展机遇。
3G时期，由于中国移动一家独大，3G牌照采取了非对称发放的方式
，2009年1月中国移动获得ＴＤ－ＳＣＤＭＡ牌照，中国电信获得ＣＤＭＡ２０００牌照，中国联通获得ＷＣＤＭＡ牌照。从3G牌照当时产业成熟度来看，WCDMA无疑是最成熟的，TD-SCDMA基本是产业空白，因此在3G时代拥有TD-SCDMA牌照的中国移动收入增速一路下滑，在用户发展和企业经营上面临中国联通的强势挤压，中国联通3G时代充分享受了非对称管制的红利。
4G时代，为了弥补中国移动在3G时代为国产标准所做贡献，政策方面维持了非对称管制，4G牌照发放上，2013年中国移动获得具备优势的TD-LTE牌照，其他两家运营商虽然也同时拿到了TD-LTE牌照，但是由于中国联通和中国电信3G技术演进的原因，无法获得TD产业支持，直到2015年才获得“心仪”的FDD-LTE牌照，其4G发展落后于中国移动1年半左右。正是由于非对称管制带来的建网时间差，中国移动在4G时代又是“一骑绝尘” 公司业绩远超其他两家竞争对手。
网络是运营商重要的竞争要素，从历史看，运营商要在一代移动通信技术发展过程中市场领先，只有获得网络竞争先发优势才可能超过竞争对手。因此5G对于国内三大运营商的重要性不言而喻，任何运营商都不愿在5G发展中落后。
1.3.3 5G频率特性，中频5G为运营商建网首选
从目前国际主流国家5G频谱规划看，全球5G频率多为中高频段为主。移动网络投资及建设规模与频率高度相关，同时为了保证用户1Gbps体验速率，5G中频段成为运营商建设连续覆盖网络的首选。
国内来看3.5G中频段是5G组网最理想的频段，既能保障用户体验又能降低整体投资规模。
1.3.4 三大电信运营商积极布局5G试点
中国移动将在杭州、上海、广州、苏州、武汉五个城市开展外场测试，2018年在这五个城市将建设超过100个5G基站。
中国联通计划在北京、天津、上海、深圳、杭州、南京、雄安七个城市进行5G试验，已经向工信部递交了申请。未来，还会根据工信部、发改委的要求，增加试验城市的数量。
中国电信将在成都、雄安、深圳、上海、苏州、兰州等六座城市开通5G试点。
1.4.1 电信周期性行业下的压力与狂欢
全球电信设备商经营业绩与无线网络演进高度相关： 国内方面2008年3G牌照发放以及2013年4G牌照发放，带来电信运营商无线通信领域资本开支加大，受益于网络建设及换机潮，中兴与华为收入及利润规模在一代网络建设和升级过程中（网络投资集中投资一般持续3-4年左右）平稳增长，但是在上一代技术网络建设基本完成，新一代网络尚在试验网或者扩大规模试验过程中（一般持续1-2年），收入及利润出现下滑。
全球电信设备商经营压力逐渐显现，渴望新技术刺激运营商新一轮的投资。
1.4.2 领先厂商的芯片及终端进展超预期
高通：
2018年推出5G终端产品，2019年全面商用。
华为：
MWC2018上华为正式发布首款3GPP标准5G商用芯片巴龙5G01（Balong 5G01）；2019年下半年推出5G智能手机。
英特尔：
预计在 2019 年下半推出笔记本用的 XMM 8000 系列 5G 笔记本。
2 2018年内或2019年初
牌照发放的可能性在增加
5G频段规划与全球几乎同步，只待频谱划分、牌照落地：
频率规划率先落地，5G商用频率规划进度与全球基本同步：
2017年11月工信部无线电管理局发文，规划3300－3600MHz和4800－5000MHz频段作为5G系统的工作频段，其中，3300-3400MHz频段原则上限室内使用。
全球5G频谱共识逐步聚焦于3.4-3.8 GHz、26GHz、28GHz、39GHz等频段，我国5G频谱规划基本与世界主流经济体保持同步。
以4G为例，工信部于2012年9月发布了移动通信系统频率规划方案，其中对时分双工(TDD)及室内频段做了规划；2013年12月工信部正式向三家运营商发放了TD-LTE的牌照，频率规划的发布与商用牌照的发放间隔15个月左右的时间。
5G频率规划方案已于2017年11月颁布，叠加海外市场5G部署加速、国内政策高度重视、独立标准及产业链趋于成熟，5G牌照有望在18年年内或2019年年初推出。
百兆连续带宽是5G组网的关键资源保障：
由于5G的eMBB场要求5G体验速率要达到1G，峰值速率要求到达10Gbps。目前国内三大电信运营商900M\1.8G\2.3G\2.6G频段中无法提供一个100M的连续频段，目前只有3.3-3.6G和4G以上新的中频频段以及24G以上高频段才有100M以上的连续频段，能够在基础频率资源方面保障5G网络部署。
3.5G中频段会成为中国电信运营商争夺的焦点：
移动通信网络建设的投资规模与频谱高度相关，频率越低连续性覆盖组网成本相应越低。另外从产业成熟度来看，目前3.5G中频段是实验网的重点，产业链上游新品和中游系统最为成熟。3.5G具备100M连续带宽，以及成熟的产业链，将会是5G组网黄金频段，会成为三大电信运营商争夺的焦点。
3.5G中频段争夺战掺杂中移动FDD牌照，运营商与监管部门大博弈。
由于3.3-3.4G频段原则上用于5G市内覆盖，实际留给3大电信运营商的5G中频段只有3.4-3.6G 200M频段，预计三大运营商无法获得理想的100M连续性频率。3.3-3.6G频段是5G组网的黄金频段，剩下的200M三大运营商在中频段的争夺中一定会相当激烈。
因此3.5G中频段牌照的发放，会结合着5G引领的政治目标以及三大电信运营商5G时代的竞争关系综合考量，预计可能会存在四种分配方案：
方案一：
三大运营商平均分配3.4-3.6G频段资源：三大运营商可以在2020年前后建设3张独立的5G网络，资本开支产生叠加效应，对下游芯片、设备及配套等产业链拉动将会是最大化的。
方案二：
考虑到中国5G引领全球政治诉求与中国运营商现金储备情况，中国移动具备5G快速投资基础，中国移动预计拿到连续性100M中频段频谱，中国联通和电信分别拿到50M。作为补偿，工信部等部门会在政策上倾斜于中国联通和电信两家弱势运营商，可能将中国移动900MHz、甚至2.6GHz的部分低频率给电信和联通。
5G组网方面，政策方面可能会鼓励中国联通和电信联合组网，共享5G部分基站，异网漫游，降低5G连续性组网投资门槛，维持运营商在5G时期的平衡。
方案三：
中国联通和中国电信获得3.5G中频段大部分资源，中国移动获得部分3.5G频谱、900M FDD以及4.8G-5G频谱：该分配方案是折中分配方案，中国联通和中国电信利用成熟的中频段产业链，相较中国移动提前规模化部署5G网络，中国移动只能利用4.8G频段从头开始培育产业链，短期5G方面的资本开支主要来自于电信和联通两家弱势运营商，中国移动资本开支快速增加预计要到2020年之后。那么2020年前运营商的资本开支不会出现相较之前市场预期那么高。
如果中国移动FDD牌照提前与5G发放的话，最终5G的分配方案采用该方式的概率较大。
方案四：
单一运营商独享3.5G 300M中频段：目前该方案预计也是在政策监管方考虑的考虑范畴内，只有一家电信运营商能够在2020年之前具备5G建网能力，5G对整体产业链的快速拉动也要推迟到2020年之后。
3.1
三大运营商平均分配3.3-3.6G频段
资
源
三大运营商可以在2020年前后建设3张独立的5G网络，资本开支产生叠加效应，对下游芯片、设备及配套等产业链拉动将会是最大化的。
3.2
中国移动依靠原有优势先发力，国家
政
策补偿联通和电信
考虑到中国5G引领全球政治诉求与中国运营商现金储备情况，中国移动具备5G快速投资基础，中国移动预计拿到连续性100M中频段频谱，中国联通和电信分别拿到50M。作为补偿，工信部等部门会在政策上倾斜于中国联通和电信两家弱势运营商，可能将中国移动900MHz、甚至2.6GHz的部分低频率给电信和联通。
5G组网方面，政策方面可能会鼓励中国联通和电信联合组网，共享5G部分基站，异网漫游，降低5G连续性组网投资门槛，维持运营商在5G时期的平衡。
3.3
中国联通和中国电信获得3.5G中频
段
大部分资源，
中国移动获得部分3.5G
频谱、
900M FDD以及4.8G-5G频谱
该分配方案是折中分配方案，中国联通和中国电信利用成熟的中频段产业链，相较中国移动提前规模化部署5G网络，中国移动只能利用4.8G频段从头开始培育产业链，短期5G方面的资本开支主要来自于电信和联通两家弱势运营商，中国移动资本开支快速增加预计要到2020年之后。那么2020年前运营商的资本开支不会出现相较之前市场预期那么高。
如果中国移动FDD牌照提前与5G发放的话，最终5G的分配方案采用该方式的概率较大。
