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2025年以来，资金面几乎成为债券市场行情变动最主要的定价因素，这种定价因素的背后，其实是货币政策意图的外在表现。
从结果来看，资金面自2025年以来确实是收紧了，除了跨春节相对轻松之外，2025年资金利率持续在高位，以DR007为基准，我们可以看到，DR007在2025年持续高于7天OMO利率1.5%，甚至持续高于2%。
进入3月份以来，资金面开始宽松，但是3月4日出现资金面指导相关的小作文，不管是真是假，DR007的利率实际上是降低了，这也是目前债券市场多头最大的底气。
几乎可以说，对于当前的债券市场来说，资金面定买卖。
本轮资金面紧张的开始，其实源于汇率市场的压力。
自2024年9月底以来，离岸人民币市场进入贬值通道，美元兑离岸人民币汇率一度从6.955贬值至7.369，汇率压力最大的时刻，通过收紧离岸人民币市场资金面，提高离岸人民币借入成本，打击汇率空是一个相对合理的选择。
因此，从CNY HIBOR利率来看，在2025年初有一轮明显的上行，这极大程度缓解了汇率压力，为货币政策争取了空间，可以说，这一轮操作非常成功。
但是我们也看到有两点需要我们注意：
一是看2022年以来，随着人民币整体贬值、以及汇率波动性增大，离岸人民币隔夜利率整体的波动性明显放大；
二是离岸人民币收紧、汇率开始稳定之后，会有一轮CNY HIBOR利率明显的下行。
2025年以来，在1月初和2月初，CNY HIBOR隔夜利率明显上行，在其他时间隔夜利率快速下行。之所以产生这种结果，很有可能是汇率贬值压力阶段性减轻，离岸人民币资金面会自然缓解。
离岸如此，在岸亦然，境外市场的成功经验，境内也会借鉴。市场会将类似情况映射到境内回购市场，在达到利率目标之后，境内资金面会不会也有明显缓解？
我们认为这是极有可能的，毕竟在目前的经济金融环境下，没有收紧资金面的基础。但是有一点也是可以确定的：
和离岸市场一样，境内资金面的波动性也会逐步放大，在利率目标没有实现之前，未来资金面会重新成为长期国债利率重要的定价因子。
对于境内国债市场来说，问题
其实是：利率目标会在哪一个位置是合意的？
从今天市场的反馈来看，10年期国债利率1.7%应该不是合意的位置，真正合意的位置应该更高，我们认为可能是1.8%左右，甚至更高。
市场现在进入一个极限拉扯阶段：10年国债利率还没调整到1.8%，哪怕是到1.75%，市场多头就认为已经进入配置区间，会将债券收益率买下来；而10年国债没调整到1.8%之前，资金面也很难有实质的缓解。
这个多空对峙的阶段可能会持续很长时间。
所以，无论多空，都要好好算一下负carry的账。
以静态收益率来计算，如果以1.7%的到期收益率买入1000万10年期国债，资金成本按1.95%计算，如果负carry持续一个月，那么多头在资金上的损失：1000万*（1.7%-1.95%）/12=2083元
这需要10年期国债大约0.25个BP来补足，当然这是完全考虑盈亏平衡的情况。多头想要赚钱，那需要下更多的空间，比如如果多头想要实现年化2%的收益，那么还需要再下行2BP。
现在2BP的行情难度有多大，参与市场的投资者应该清楚。
所以现在大家都要算账，如果选择出隔夜，收益是稳的，但是也要面临三种情况：一是收益率大幅下行，失去赚更多钱的机会；一种是收益率不变，这显然是有利的，因为既赚到出资金的钱，也没失去仓位；第三种是收益率上行，这是最好的结果，不仅赚到出资金的钱，也等到更好的建仓点。
很多投资者认为，考虑到目前正在开会，需要营造积极的利率环境，3月份资金面会有实质性的缓解。
这种情况是有可能的，也是目前在发生的，但是会议总会结束，会后呢？
如果因为短期的会议放松，就入场买入，很有可能在未来资金面收紧时止损。
人民币资金面的波动性增大，人民币国债市场的波动性也会放大，这几乎是必然的。
如果长期处于负carry的局面，以及债券市场波动性增大，传统的债券配置盘，或者说传统的买入持有加杠杆策略会逐步失效，债券交易盘会逐步成为组合收益率重要的来源。
债券市场正式进入高波动时代，这个时代可能会持续相当一段时间。在高波动时代，能够走出来的，就是具备快速反应能力和高频交易能力的债券交易盘。
这从近两天的债券市场变动幅度就可以看出来，不管是不是资金指导小作文引导的行情，投资者都有一个明确的感受：
市场目前既不是熊市，也不是牛市，而是震荡市，这个震荡市的持续时间如果长的话，那么交易盘投资者应该是显著跑赢市场的。
市场之所以在这个位置纠结，主要有以下三个方面：
一、当前债券市场绝对收益率偏低，有多种力量认为，中国国债收益率被过度定价，因此市场有较大的空头，但是银行保险在资产端已显著欠配，市场的主力资金是多头；
二、货币政策的基调是适度宽松，市场也有降息降准预期，但是当前资金面又偏紧，而且这种偏紧的资金面又可能会持续相当一段时间，负carry的局面只要持续，就是对多头不利的；
三、银行理财为代表的固收资管，目前虽然没有负反馈，但是净值始终在0收益上下徘徊，一旦调整进一步调整，银行理财年内大面积出现负收益是非常可能的，是否会进一步引发理财赎回-债券下跌的负反馈，是市场最关心的问题。
