【国君固收】从隔夜到隔夜的距离多远？夏虫不可语冰

单日净投放创2个月新高，难改资金极度紧张局面。昨日，央行公开市场净投放1800亿创下近2个月新高，但由于缴税、缴准影响，大行资金融出稀少，市场资金面及其紧张，隔夜需求旺盛，非银高价需求堆积，价格明显抬升，下午4点多仍有不少机构头寸未平。与7月中旬缴税紧张时点市场的淡定反应相比（事后看，7月财政存款上缴创历史同期最高，央行口径财政存款上升了1万亿），本轮资金面恐慌情绪明显加剧与蔓延。

金融数据已现端倪，“社融-M2”增速差创14年3月新高。M2增速代表商业银行负债端扩张速度，而社融增速代表了经济体融资需求的扩张，自14年至16Q3的债券牛市中，社融与M2增速差一直不断缩窄，反映实体融资萎缩而银行间流动性则相对宽裕。但自16年11月以来，“社融-M2增速差”不断走扩，从0.2扩大至3.5个百分点，创下14年3月以来新高。金融去杠杆推进背景下，实体信贷和社融超预期增长，而银行负债端金融紧缩，导致本轮经济周期回落速度缓慢，而银行间流动性则持续偏紧。

缴税缴准双袭，叠加同存到期与地方债放量，短期对现金需求猛增，流动性溢价大幅上升。我们以“同存6M发行利率-IRS 6M互换利率”反应银行对现金需求的强烈程度，银行机构对流动性预期宽松平稳时，两者利差持续压缩甚至倒挂（16年前三季度、17年5-6月皆是），但当银行对流动性预期谨慎，宁可以高成本融入现金（发NCD）也不滚拆借（做IRS互换）。事实上，自6月末以来，IRS利率所隐含的机构对未来资金面的预期已明显下行趋向平稳，从中期看，机构对利率风险的担忧在下降，而NCD发行利率所反映的银行对短期现金需求则大幅猛增（主要是缴税缴准时点冲击，以及同存和地方债发行压力）。从当前“NCD-IRS”价差看，市场对流动性溢价的风险补偿已从20Bp左右回归到100bp以上高位，价差反应已相对充分，随着短期因素消退和部分机构边际“平头寸救命钱”需求弱化，银行间资金压力将开始逐步缓解。

我们认为资金面最紧张时点就在当下：一方面受缴税缴准的冲击，大行资金融出大幅减少，下半月财政投放加大后会有所缓解；另一方面，8-9月同存到期超过3万亿，银行一般提前发行NCD以应对负债到期续借压力，而当发行高峰过后，资金面则会逐步呈现“月内资金极度宽松、跨季资金相对偏紧”的局面。

尽管最近两日资金面极度紧张，飙涨的利率至少部分反应的是部分机构“救急救穷救命钱”的边际定价影响，但从中期看，仍有一些向好改善不可忽视：

1）股份行、中小银行资产增速进一步加速下滑。根据银监会最新发布，股份行资产增速已从16年全年17.2%骤降至8.4%，几乎降了一半；城商、农商行总资产扩张也分别下滑6.5和4.1个百分点，银行资产负债表扩张放缓，部分激进机构甚至缩表，对资金刚性需求边际下滑。

2）银行对银银、非银机构净债权持续收缩，金融去杠杆下资金在金融体系内部空转套利现象显著减少，也会导致资金沉淀收缩、使用效率提高。

3）尽管昨日资金极度紧张，但利率债一级招标仍相对平稳，投标倍数和中标利率未现显著遇冷，甚至不乏部分银行入场大举申购金融债等利率品，反映出配置机构仍认可当前收益率绝对价值，配置需求保持平稳。

债市的预期差在哪里？6-7月市场对两大预期进行了修正：1）经济预期向上修正（但债市一开始并不相信，商品、股市大涨，后来相信的人开始增多）；2）流动性溢价向下修正（债市把流动性溢价压缩演绎到极致，风险偏好短期大幅提高，详见《论当前债市的四个背离》20170720）。8月中旬以来，市场或许会向相反的方向演绎，随着螺纹暴涨遭政策突袭，以及最新经济数据低于预期，经济预期开始小幅向下回调，而流动性溢价则大幅走高，近期债市焦点只关注到极度紧张的资金面上，但主流预期可能错在哪里？

1）未被充分定价的风险冲击最大，已被pirce in的风险冲击其实已经在消减。从银行的流动性溢价指标看，目前市场对流动性溢价的风险补偿已达高点，price in定价相对充分，流动性溢价补偿已充分，最紧张时点正在过去。随着缴准时点度过和NCD发行高峰过去，以及央行净投放对冲加大，资金面有望边际逐步改善。（事实上3月、6月尽管NCD到期巨大，但由于机构提前发行，事实上出现了跨月资金偏紧，但月内资金极松的状况）。

2）8月人民币加速升值，外汇占款有望转正，银行间基础货币和超储水平有望改善。事实上，17年以来外汇储备的转正主要由于估值效应所致，并不意味着资金实实在在流入境内，外汇占款反应的资金仍持续流出，但随着8月人民币大幅升值，企业换汇需求锐减，逆转为主动加速结汇需求，预计8月外汇占款有望首次转正，将带来银行间超储水平的实质性改善。如果这个预期已经开始发酵，那么资金就会提前做出应对策略，毕竟外占数据公布时已经非常滞后。

3）为了防范于未然，未来数周内央行大概率会继续释放货币宽松的信号。最近两天资金面异常紧张的局面已经被央行观察到，否则也不可能昨日重启天量净投放操作。后半月随着NCD大量到期滚动发行，以及特别国债到期续作，在本身一级发行就在不断放量的背景下，如果资金面持续紧张，市场有再次崩盘的风险。越是临近十九大，维稳的需求愈发明显，为了防止市场出现剧烈波动，央行有必要再次坚定的释放宽松的信号稳定市场预期，这或许与5月中旬到6月底时有些相似之处。

总的来说，在资金面异常紧张的这两个交易日之中，债市并未出现太大波澜，一级交投情绪仍然较好，长端利率仅略微上行。换一个角度思考，一旦资金面出现逆转，市场情绪势必会大幅改善，届时长端利率恐怕会有不小的下行空间。如果笃定资金面异常紧张的局面不会持续太久，在长端利率上行空间有限、下行空间相对较大的情况下，阶段性做多长端利率是收益风险比非常高的策略。另外，政策的天花板使得商品大幅上涨的趋势已经被破坏，短期来看，商品需要修生养息一段时间才有继续上涨的空间，因此现阶段商品的偶尔“反抽”对于债市不会构成较大困扰。

【货币市场：资金面压力持续增加】

货币市场资金面紧张。昨日，央行逆回购2800亿，逆回购到期1000亿，资金净投放1800亿。隔夜利率上行11bp至3.08%，7D上行48bp至3.94%，14D利率上行68bp至4.64%。长端Shibor1M维持在3.85%，Shibor3M上行1bp至4.34%。隔夜较上个交易日减少-1526.38亿，7D减少231.75亿，14D减少161.4亿。交易所资金GC001加权平均利率上升44bp至4.4771%，GC007加权平均利率上行12bp至4.2176%。

在岸人民币持续贬值。截至昨日20:00，美元兑人民币在岸即期汇率大幅上行184bp至6.6955；美元兑人民币离岸即期上行69bp，高于在岸54bp为6.7009；离岸人民币12个月远期汇率为6.8519。

【利率债市场：一级活跃，二级收益率轻微上行】

一级利率债发行活跃。昨日海南省发行地方政府债210.7亿，3Y、5Y、7Y、10Y中标利率为3.99%、4.14%、4.23%、4.16%。发行国债360亿，7Y中标利率为3.6518%，较前日二级市场利率下行2bp，投标倍数为2.89倍。发行农发债，1Y、7Y、10Y农发债中标利率分别为3.6155%、4.3082%、4.2714%，较前日二级市场利率分别下行11bp、上行4bp、下行1bp，农发债投标倍数分别为3.90、4.01、4.25倍。

二级利率债收益率小幅上行。国债1Y维持在3.34%、5Y维持在3.57%、10Y上行1bp至3.59%。国开债1Y维持在3.68%、5Y上行2bp至4.19%、10Y上行2bp至4.28%。

国债期货全面下跌。5年期国债期货主力合约TF1712收于97.540元，相对前一交易日结算价下跌0.08%；TF1709收于97.310元，下跌0.06%；TF1803收于97.740元，下跌0.01%；10年期国债期货主力合约T1712报收94.920元，下跌0.05%。

【信用债市场：收益率波动较为平稳】

收益率变动不大。昨日短融交投清淡，主要参与机构类型为基金和银行，成交主要集中在3个月内的和8个月左右的AAA的短融产品。中票交投较为清淡。企业债交投较为活跃，基金，保险，券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上行1bp至4.39%，3Y维持在4.56%，5Y维持在4.68%。成交活跃的公司债中，AAA级的16魏桥05收益率下行10.99bp；AA级的13美邦01收益率上行0.59bp。

中短端信用利差多数收窄。1Y各评级信用利差均走扩1bp， 3Y各评级信用利差均收窄1bp，5Y各评级信用利差均收窄2bp。其中，1年期AA-及以上品种信用利差均处于09年至今30%-45%分位数水平，3年期中票AA-及以上品种信用利差均处于10%-30%分位数水平，5年期中票AA-及以上品种信用利差均处于5%-25%分位数水平。

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅下跌】

昨日，中证转债指数下跌0.04%。在涨跌幅排行榜中，久其转债和模塑转债涨幅居前，分别上涨1.13%和0.78%；永东转债跌幅居前，下跌2.35%。

【股票及商品市场：沪深走势相异，商品涨跌互现】

沪深走势分化。上证综指跌0.15%，深成指涨0.39%，创业板指涨1.48%。计算机、传媒、通信涨幅居前，分别上涨2.38%、1.62%和1.49%。概念板块中，去IOE和生物识别概念涨幅居前，分别上涨3.38%、2.88%，小金属概念表现低迷，下跌2.36%。

大宗商品涨跌交错。黑色系中，相对前一交易日结算价，焦煤、焦炭、动力煤分别上涨3.98%、1.10%、0.07%，螺纹钢、铁矿石分别下跌1.04%、0.38%；有色板块中，沪金和沪铜分别下跌0.45%和0.14%，沪铝上涨2.09%；化工和农产品全线下跌，除了鸡蛋上涨0.18%，PTA、棉花、PVC、豆粕、玉米、甲醇分别下跌1.54%、0.92%、0.71%、0.51%、0.17%、0.15%。