【国君固收】从隔夜到隔夜的距离多远？夏虫不可语冰

单日净投放创 2 个月新高，难改资金极度紧张局面。 昨日，央行公开市场净投放 1800 亿创下近 2 个月新高，但由于缴税、缴准影响，大行资金融出稀少，市场资金面及其紧张，隔夜需求旺盛，非银高价需求堆积，价格明显抬升，下午 4 点多仍有不少机构头寸未平。与 7 月中旬缴税紧张时点市场的淡定反应相比（事后看， 7 月财政存款上缴创历史同期最高，央行口径财政存款上升了 1 万亿），本轮资金面恐慌情绪明显加剧与蔓延。

金融数据已现端倪， “ 社融 -M2” 增速差创 14 年 3 月新高。 M2 增速代表商业银行负债端扩张速度，而社融增速代表了经济体融资需求的扩张，自 14 年至 16Q3 的债券牛市中，社融与 M2 增速差一直不断缩窄，反映实体融资萎缩而银行间流动性则相对宽裕。但自 16 年 11 月以来， “ 社融 -M2 增速差 ” 不断走扩，从 0.2 扩大至 3.5 个百分点，创下 14 年 3 月以来新高。金融去杠杆推进背景下，实体信贷和社融超预期增长，而银行负债端金融紧缩，导致本轮经济周期回落速度缓慢，而银行间流动性则持续偏紧。

缴税缴准双袭，叠加同存到期与地方债放量，短期对现金需求猛增，流动性溢价大幅上升 。我们以 “ 同存 6M 发行利率 -IRS 6M 互换利率 ” 反应银行对现金需求的强烈程度，银行机构对流动性预期宽松平稳时，两者利差持续压缩甚至倒挂（ 16 年前三季度、 17 年 5-6 月皆是），但当银行对流动性预期谨慎，宁可以高成本融入现金（发 NCD ）也不滚拆借（做 IRS 互换）。事实上，自 6 月末以来， IRS 利率所隐含的机构对未来资金面的预期已明显下行趋向平稳，从中期看，机构对利率风险的担忧在下降，而 NCD 发行利率所反映的银行对短期现金需求则大幅猛增（主要是缴税缴准时点冲击，以及同存和地方债发行压力）。从当前 “NCD-IRS” 价差看，市场对流动性溢价的风险补偿已从 20Bp 左右回归到 100bp 以上高位，价差反应已相对充分，随着短期因素消退和部分机构边际 “ 平头寸救命钱 ” 需求弱化，银行间资金压力将开始逐步缓解。

我们认为资金面最紧张时点就在当下： 一方面受缴税缴准的冲击，大行资金融出大幅减少，下半月财政投放加大后会有所缓解；另一方面， 8-9 月同存到期超过 3 万亿，银行一般提前发行 NCD 以应对负债到期续借压力，而当发行高峰过后，资金面则会逐步呈现 “ 月内资金极度宽松、跨季资金相对偏紧 ” 的局面。

尽管最近两日资金面极度紧张，飙涨的利率至少部分反应的是部分机构 “ 救急救穷救命钱 ” 的边际定价影响，但从中期看，仍有一些向好改善不可忽视：

1 ）股份行、中小银行资产增速进一步加速下滑。 根据银监会最新发布，股份行资产增速已从 16 年全年 17.2% 骤降至 8.4% ，几乎降了一半；城商、农商行总资产扩张也分别下滑 6.5 和 4.1 个百分点，银行资产负债表扩张放缓，部分激进机构甚至缩表，对资金刚性需求边际下滑。

2 ）银行对银银、非银机构净债权持续收缩， 金融去杠杆下资金在金融体系内部空转套利现象显著减少，也会导致资金沉淀收缩、使用效率提高。

3 ）尽管昨日资金极度紧张，但利率债一级招标仍相对平稳，投标倍数和中标利率未现显著遇冷 ，甚至不乏部分银行入场大举申购金融债等利率品，反映出配置机构仍认可当前收益率绝对价值，配置需求保持平稳。

债市的预期差在哪里？ 6-7 月市场对两大预期进行了修正： 1 ）经济预期向上修正（但债市一开始并不相信，商品、股市大涨，后来相信的人开始增多）； 2 ）流动性溢价向下修正（债市把流动性溢价压缩演绎到极致，风险偏好短期大幅提高，详见《论当前债市的四个背离》 20170720 ）。 8 月中旬以来，市场或许会向相反的方向演绎，随着螺纹暴涨遭政策突袭，以及最新经济数据低于预期，经济预期开始小幅向下回调，而流动性溢价则大幅走高，近期债市焦点只关注到极度紧张的资金面上，但主流预期可能错在哪里？

1 ）未被充分定价的风险冲击最大，已被 pirce in 的风险冲击其实已经在消减。 从银行的流动性溢价指标看，目前市场对流动性溢价的风险补偿已达高点，price in定价相对充分，流动性溢价补偿已充分，最紧张时点正在过去。随着缴准时点度过和NCD发行高峰过去，以及央行净投放对冲加大，资金面有望边际逐步改善。（事实上3月、6月尽管NCD到期巨大，但由于机构提前发行，事实上出现了跨月资金偏紧，但月内资金极松的状况）。

2 ） 8 月人民币加速升值，外汇占款有望转正，银行间基础货币和超储水平有望改善 。事实上， 17 年以来外汇储备的转正主要由于估值效应所致，并不意味着资金实实在在流入境内，外汇占款反应的资金仍持续流出，但随着 8 月人民币大幅升值，企业换汇需求锐减，逆转为主动加速结汇需求，预计 8 月外汇占款有望首次转正，将带来银行间超储水平的实质性改善。如果这个预期已经开始发酵，那么资金就会提前做出应对策略，毕竟外占数据公布时已经非常滞后。

3 ）为了防范于未然，未来数周内央行大概率会继续释放货币宽松的信号。 最近两天资金面异常紧张的局面已经被央行观察到，否则也不可能昨日重启天量净投放操作。后半月随着NCD大量到期滚动发行，以及特别国债到期续作，在本身一级发行就在不断放量的背景下，如果资金面持续紧张，市场有再次崩盘的风险。越是临近十九大，维稳的需求愈发明显，为了防止市场出现剧烈波动，央行有必要再次坚定的释放宽松的信号稳定市场预期，这或许与5月中旬到6月底时有些相似之处。

总的来说，在资金面异常紧张的这两个交易日之中，债市并未出现太大波澜，一级交投情绪仍然较好，长端利率仅略微上行。换一个角度思考，一旦资金面出现逆转，市场情绪势必会大幅改善，届时长端利率恐怕会有不小的下行空间。如果笃定资金面异常紧张的局面不会持续太久，在长端利率上行空间有限、下行空间相对较大的情况下，阶段性做多长端利率是收益风险比非常高的策略。另外，政策的天花板使得商品大幅上涨的趋势已经被破坏，短期来看，商品需要修生养息一段时间才有继续上涨的空间，因此现阶段商品的偶尔“反抽”对于债市不会构成较大困扰。

【货币市场：资金面压力持续增加】

货币市场资金面紧张。 昨日，央行逆回购 2800 亿，逆回购到期 1000 亿，资金净投放 1800 亿。隔夜利率上行 11bp 至 3.08% ， 7D 上行 48bp 至 3.94% ， 14D 利率上行 68bp 至 4.64% 。长端 Shibor1M 维持在 3.85% ， Shibor3M 上行 1bp 至 4.34% 。隔夜较上个交易日减少 -1526.38 亿， 7D 减少 231.75 亿， 14D 减少 161.4 亿。交易所资金 GC001 加权平均利率上升 44bp 至 4.4771% ， GC007 加权平均利率上行 12bp 至 4.2176% 。

在岸人民币持续贬值 。截至昨日