近期中航产融发布公告，拟与债券及债务融资工具持有人达成协议转“场外有序兑付”，并对公开发行的债券及债务融资工具进行注销/摘牌处理。
如何理解场外兑付？
1、场外兑付定义：是指发行人与债券持有人协商一致后，不经债券托管结算机构，直接自行划款完成兑付的行为。
2、政策依据：1）银行间市场
对场外兑付有明确规范，要求通过特别议案（2/3参会表决权+半数总表决权）后，发行人与同意注销的持有人签约，未注销份额可存续；
2）交易所
暂无专门规定，若场外兑付被认定为重大事项需2/3全体表决权通过，一般事项则需半数，目前政策未明确对其进行归类定义。
3、场外兑付的影响：1）对发行人而言
，场外兑付有助于维护市场形象与融资能力，缓解短期流动性压力。
2）对投资者而言
，场外兑付可能带来债券流动性降低与估值波动风险，但同时也有助于避免发行人出现流动性危机，导致债券实质性违约，从而对投资者造成更大的损失。
场外兑付历史案例有何特征？
1、历史上场外兑付案例共14起，主要发生在2019-2022年。
多系公司流动性紧张等原因难以履行条款协议所致，以民营企业为主，仅天房、湖南白银为地方国企，主体实质违约概率较大，14个案例中有11家主体出现了债券违约。
2、场外兑付案例有以下特征：
1）公告发布之前不一定与持有人达成一致；2）场外兑付对价一般为“面值+票面利息”，鲜少不考虑债券估值产生的资本利得或损失；3）一般不会针对全部存量债券进行场外提前兑付；4）场外兑付不意味着当时会触发实质违约，但对于存量债规模较大主体而言，后续产生实质违约概率较大。
中航产融场外兑付怎么看？
1、中航产融债券估值收益率普遍上行。
4月1日拟场外退市公告发布以来，截至4月7日中航产融存续未停牌的银行间债券估值已普遍上行30bp左右。
2、对于中航产融体系内其他发债企业而言，中航租赁和中航产投
（一般公司债也拟场外兑付）普通信用债受影响估值上行明显，其他主体相对平稳。目前中航产融体系内尚有其他四家发债企业，分别为中航租赁、中航证券、中航产投及中航信托。
3、后续哪些要点值得关注：1）对中航产融投资人而言
，目前来看后续场外兑付无违约风险，需要关注具体的兑付时间及价格等最终方案细节。
2）央企系非银金融或面临再审视：
截至2025年4月2日，存量央企子公司中非银金融债券共1033只，债券余额合计2.05万亿元。由于该类债券发行人均为央企子公司、债券隐含评级较高，发行主体资质相对较优，短期内实质违约风险可控。但央企子公司中航产融拟转场外兑付事件，或引发市场对于同类债券信用风险的主动关注，后续其资质分析或更多需基于企业基本面进行。
总体看，中航产融场外兑付反映出对信用债风险研究的本质不仅是偿付能力影响下的违约风险，还要全方位考虑发债企业短期风险事件影响带来的债券估值波动及流动性风险。
经济下行周期下，基本面研究重要性凸显。2024年以来虽信用债违约率持续走低，但传统的地产仍处筑底阶段，城投隐债化解完成后市场化债务压力仍大，经济增速软着陆环境下，中航产融的风险事件或并非个例，需关注新一轮信用风险发生的可能性。若风险事件累积，不排除市场定价或向基本面回归加速、风险溢价体现。在此情况下，新一轮信用债定价逻辑或从“信仰驱动”转向“现金流验证”，形成基本面定价权重扩大的新趋势。
风险提示：
数据统计与计算偏差、超预期信用风险事件发生
近期中航产融发布公告，拟与债券及债务融资工具持有人达成协议转“场外有序兑付”，并对公开发行的债券及债务融资工具进行注销/摘牌处理。同时承诺将根据协议平稳有序、积极推进兑付工作，保障按约如期兑付，不会违约。历史上场外兑付案例共14起，主要发生在2019-2022年，如何理解场外兑付及影响，后续哪些要点值得关注？
“场外兑付”是指发行人与债券持有人协商一致后，不经债券托管结算机构，直接自行划款完成兑付的行为。
债券兑付通常需通过托管结算机构（中债登、上清所、中证登）集中进行处理。而场外兑付本息后将注销债券，意味着原债券的证券属性将彻底丧失，转化为普通民事债权，结算不再经托管结算机构，新的借款关系将基于场外兑付的相关协议建立。若对应债券全部份额都因场外兑付而注销，发行人可申请摘牌或退市。
银行间市场清算所以及银行间交易商协会有出台相关文件，对“场外兑付”进行规定。（1）银行间市场清算所：
根据《银行间市场清算所股份有限公司债券违约及风险处置操作指引（2022年修订版）》（清算所发〔2022〕80号）第八条规定，“发行人与持有人协商以其他方式履行还本付息义务”的情况，发行人与愿意注销债券的持有人应提交相关申请材料。
（2）交易商协会：
根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南（2022版）》（中市协发〔2022〕67号）第二十一条规定，“发行人可与债务融资工具持有人协商采取其他方式偿付本息”，其中涉及需注销当期债务融资工具的全部或部分份额的可按照相关流程办理。
从银行间债券市场规定流程来看，
若要进行场外兑付，需先召开持有人会议对议案进行表决，根据持有人会议规则，场外兑付作为特别议案需经参会持有人所持表决权2/3以上、债务融资工具总表决权超半数通过。若议案得以通过，发行人应与愿意注销的持有人签订协议，而选择不注销的持有人所持债务融资工具份额可继续存续。
交易所目前尚未针对“场外兑付”单独出台要求，或主要依据持有人会议相关规定实施。
从债券持有人会议的权限范围来看，若场外兑付被认定为“涉及债券本息偿付安排及与偿债能力密切相关的重大事项变更”，则需要召开持有人会议进行表决。若被列为重大事项，则需全体有表决权的债券持有人所持表决权的2/3以上同意方可生效，若作为其他一般事项，则对应比例为1/2。
对发行人而言，场外兑付有助于维护市场形象与融资能力，缓解短期流动性压力。一方面，
场外兑付可避免债券公开违约，减少负面舆情对融资渠道的冲击，降低对后续发债或银行贷款的负面影响。
另一方面，
新的借款关系将基于场外兑付的相关协议建立，发行人可通过展期、分期兑付或折价回购等方式延缓资金压力，避免出现大规模债务违约。
对投资者而言，场外兑付可能带来流动性降低与估值波动风险。一方面，
债券摘牌注销后转为场外交易，流动性大幅下降，投资者后期可能被迫持有至到期或折价转让。
另一方面，
场外兑付协议削弱债券的标准化属性，债券摘牌注销后主体信息不透明度增加，可能难以准确评估其回收率，潜在信用风险或有所加大。
但同时场外兑付也有助于避免发行人出现流动性危机，债券实质性违约，对投资者造成更大的损失。
历史上场外兑付案例共14起，主要发生在2019-2022年。
场外兑付一般在债券还本付息日或回售日前后公告，
多系公司流动性紧张等原因难以履行兑付条款所致；也有部分场外兑付发生在已实质违约后，以作为违约后偿还债券的方式。从历史上场外兑付案例看，
触发场外兑付的主体以民营企业为主
，仅天房、湖南白银为地方国企。
场外兑付主体实质违约概率较大
，14个案例中有11家主体出现了债券违约。
通过对其中信息披露较为充分的16宜华债、16盛润债、17巴安债进行分析，可以看出场外兑付案例有以下共同特征：
第一，场外兑付公告发布之前不一定与持有人达成一致，
已违约债券或在征求投资者同意后才发布公告，未实质违约情况下企业一般则单方面发布场外兑付公告作为后续与持有人展开协商的通知。
第二，场外兑付对价一般为“面值+票面利息”
，发行人不考虑债券估值产生的资本利得或损失。
第三，一般不会针对全部存量债券进行场外兑付，且全部债券提前兑付情况较少。
第四，场外兑付不意味着当时会触发实质违约，但对于存量债规模较大主体而言，后续产生实质违约概率较大。
不过同时需要考虑到目前样本主体以民企及弱资质地方国企为主，对于股东背景较强的央企而言，其场外兑付主要出发点或在于进行风险范围控制、减少对体系内其他发债主体影响，偿付意愿及实力都较强，违约概率较小。
中航产融公告拟召开持有人会议协商债券注销，后续转场外兑付。
2025年3月27日，中航工业产融控股股份有限公司（以下简称“公司”或者“中航产融”）（600705.SH）公告称，公司发行的多期交易所债券自2025年3月28日起停牌，复牌时间另行确定；4月1日公司发布董事会第四十二次会议决议公告及关于债务融资工具事项的公告，称拟采取与债券及债务融资工具持有人达成协议并转场外有序兑付，并对公开发行的债券及债务融资工具进行注销/摘牌处理。同时，公司承诺将保障按约如期兑付，不会违约。4月7日公司面向境内所有公开债投资者发布关于召开2025年第一次持有人会议的公告，拟协商债券注销事宜，若表决通过将与持有人达成协议并转场外有序兑付。
中航产融债券估值收益率普遍上行。
4月1日拟场外退市公告发布以来，截至4月7日中航产融存续未停牌的银行间债券估值已普遍上行30bp左右。
对于中航产融体系内其他发债企业而言，中航租赁普通信用债受影响估值上行明显，其他主体较为平稳。
目前中航产融体系内尚有其他四家发债企业，分别为中航租赁（境内债323.78亿、境外债33.37亿美元）、中航证券（65亿元）、中航产投（14.85亿元，其中一般公司债也拟场外兑付）及中航信托（141.85亿元，均为ABS）。对比以上主体存量债4月7日中债估值（行权）较3月38日变化，目前
中航租赁、中航产投普通信用债
面临一定规避情绪，估值上行8-10bp，中航证券发行的金融债与短融暂未受明显影响，估值随市场收益率下行2-13bp；资产支持证券因穿透信用主体是其他机构，受影响较小，估值普遍下行10-35bp。中航租赁估值上行或与其债券存量规模大且面临股东支持不确定性有关，可跟踪4月14日股东大会相关安排进展。
1、无实质违约风险，关注兑付时间及价格
对中航产融投资人而言，目前来看后续场外兑付无违约风险，需要关注具体的兑付时间及价格等最终方案细节。
目前较为关键的问题有三点：1、债券停牌到摘牌兑付期间流动性受限，目前仅有5只银行间债券可以交易；2、存续债到期时间不同，是否全部提前兑付面临不确定性，若为到期兑付方案，在到期前债务属性将从公开债转变为普通债权，首先不符合以公募基金为代表的部分市场化投资产品投资范围，其次中航产融存量债最晚2029年到期，等待到期兑付过程漫长对资金产生占用；3、历史提前兑付案例多为“面值+票面利息”模式，持有期间产生的资本利得或难以得到补偿，甚至产生损失。
2、央企系广义非银金融或面临再审视
央企子公司中非银金融债券违约风险可控，但中航产融拟转场外兑付事件或引发市场后续对于同类债券的主动关注，其信用风险或需更多结合企业基本面等情况进行再审视。
截至2025年4月2日，存量央企子公司中非银金融债券共1033只，债券余额合计2.05万亿元，其中公募债占94%，隐含评级AA+及以上占89%，剩余期限3年以内占72%。由于该类债券发行人均为央企子公司、债券隐含评级较高，发行主体资质相对较优，短期内实质违约风险可控。但央企子公司中航产融拟转场外兑付事件，或引发市场对于同类债券信用风险的主动关注，后续其资质分析或更多需基于企业基本面进行。
总体来看，中航产融场外兑付反映出对信用债风险研究的本质不仅是偿付能力影响下的违约风险，还要全方位考虑发债企业短期风险事件影响带来的债券估值波动及流动性风险，经济下行周期下，基本面研究重要性凸显。
2024年以来虽信用债违约率持续走低，但传统的地产仍处筑底阶段，城投隐债化解完成后市场化债务压力仍大，经济增速软着陆环境下，中航产融的风险事件或并非个例，需关注新一轮信用风险发生的可能性。若风险事件累积，不排除市场定价或向基本面回归加速、风险溢价体现。在此情况下，新一轮信用债定价逻辑或从“信仰驱动”转向“现金流验证”，形成基本面定价权重扩大的新趋势。
1、数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差。
本文涉及的数据主要来自Wind数据库、公司公告等，经处理后得到报告中呈现结果，与实际情况相比，或存在一定的由于数据来源、处理与口径问题导致的数据统计与计算偏差。
2、超预期信用风险事件发生。
场外兑付方案具体细则存在不确定性，或引发信用风险事件进一步演化。
具体内容详见华创证券研究所4月10日发布的报告《
场外兑付怎么看？
》
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