国信晨会摘要170914

【宏观与策略】

• 【固定收益】债市日评：广义基金托管量大增，债市杠杆率持平

• 【固定收益】高收益债周报：上周煤炭、钢铁行业利差普遍收窄，房地产行业利差走阔

债市日评：广义基金托管量大增，债市杠杆率持平

8月中债托管量数据延续了6月以来的情形，广义基金托管量继续大增，保险机构托管量继续锐减。8月广义基金托管增量为3072亿，为今年增量第二多月份。8月保险机构债券托管量减少1200亿。细项来看，8月保险机构继续减持所有品种，包括国债、政金债、企业债和商业银行债等。另外，8月境外机构债券托管增量依然较多，增量为159亿。

上清所这边，最近三个月保险中票增量也偏少。今年3月和5月，保险机构月度中票增量曾超过100亿，但是6月至8月分别为-24亿、9亿和43亿。

8月债市杠杆率维持在1.1左右。以中债登数据来看，8月债市杠杆率为1.1，与7月持平。分机构来看，8月多数机构投资者杠杆率变化不大。8月末证券公司、信用社、广义基金、非银行金融机构、保险机构和商业银行的杠杆率分别是2.5、1.29、1.23、1.18、1.05和1.07，其中证券公司增加0.22较明显。

证券分析师：董德志  S0980513100001；

证券分析师：赵   婧  S0980513080004；

证券分析师：柯聪伟 S0980516080004；

证券分析师：李智能 S0980516060001；

高收益债周报：上周煤炭、钢铁行业利差普遍收窄，房地产行业利差走阔

上周国内银行间质押式回购利率明显回落，28天逆回购重启以及MLF超额续作进一步加强市场对货币市场资金面转松预期，受此影响，国内高收益债收益率有所下行，但利率债下行幅度更大，因此国内高收益债利差走阔。截至上周末，国内高收益债收益率为11.82%，较上上周末下行3BP；国内高收益债利差为831BP，较上上周末上行3BP。整体来看，上周煤炭、钢铁等过剩产能行业的行业利差普遍收窄，其中AAA、AA+、AA级煤炭行业的行业利差较上上周分别收窄7.5、1.8、2.6BP，AAA、AA+、AA级钢铁行业的行业利差较上上周分别收窄1.3、6.4、3.2BP，而下游的房地产业的行业利差普遍走阔，AAA、AA+、AA级房地产业的行业利差较上上周分别走阔1.7、4.1、1.3BP。非金融企业中，上周有3家发行人主体评级上调，0家发行人主体评级下调。主体评级上调发行人1家为城投，剩余2家发行人所处行业分别是农副食品加工业和房地产业。

证券分析师：董德志  S0980513100001；

证券分析师：李智能  S0980516060001；

长电科技（600584）分析：产能利用率回升，整合效果初现

长电本部业务情况良好，受益于下游需求旺盛，整体产能利用率逐步爬坡过程。长电先进，继续高增长，主要还是受益于手机业务复苏。原长电三季度展望:受益于手机业务景气度回升+比特币CPU需求拉动，预计3季度营收继续保持快速增长。星科金朋整合向好，韩国及新加坡星科金朋业务3季度预计扭亏，上海星科金朋预计9月末搬迁结束。封测龙头受益于全球晶圆产能加速向大陆转移之势，长期看公司并购获得技术融合打开未来快速增长空间。公司2017-2019年预计净利润622 /1067/1584百万元，对应EPS 0.46/ 0.78/ 1.16元 PE 38/22/15X，“买入”评级。

证券分析师：唐泓翼  S0980516080001；

中国东方集团（0581.HK）首次覆盖：低成本、高盈利-优质民企

由于历史原因，钢铁板块中大多上市公司为国有企业，民营企业少且精。中国东方集团位于唐山迁西，具有1100万吨粗钢生产能力，主要产品为H型钢、带钢、螺纹钢和钢坯。全国最大的H型钢生产企业。生产成本具有较强竞争优势。吨钢三费仅75元。我们预测公司2017-2019年实现营业收入403.3、397.6和394.2亿元人民币，实现归母净利润45.2/42.9/43.3亿元，折合每股收益1.28/1.21/1.23元，按照6.75港币折合5.63人民币测算，对应动态PE分别为4.4/4.6/4.6 x，大大低于同类港股上市公司PE值。按照行业10倍PE测算，公司股价仍有较大上涨空间。首次覆盖给予“买入”评级。

证券分析师：王念春  S0980517080002；

联系人：王海涛、冯思宇；

山东海化（000822）首次覆盖：受益纯碱高景气，业绩持续改善

纯碱供给收缩，需求稳定增长，行业开工率稳步提升。装置检修叠加环保趋严，下半年纯碱行情将持续。公司目前具有纯碱产能280万吨，占主营业务85%以上，纯碱价格每上涨200元/吨，对应EPS增厚0.401元/股。公司上半年实现营收22.26亿元，归母净利润3.37亿元，同比分别增长66.75%和1173.96%。我们认为纯碱市场未来供给缺口明显，纯碱价格有继续上行空间，预计公司17-19年EPS分别为0.73、0.85、0.93元/股，对应当前PE分别为16.6、14.3、13.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。

证券分析师：王念春  S0980510120027；

联系人：龚诚；

深天马A（000050）分析：国内LTPS先驱者，厦门天马业绩分析

国内LTPS的先驱者。从产能利用率来看，满产之前考虑到产能爬坡和良率的提升，产能利用率在75%左右比较合理。满产之后，考虑到产线的小保养、季度保养、试验run片等产线闲置或产能损失的因素，产线的综合产能利用率维持在85%以上比较合理。我们预计厦门天马6代线将于18年Q1到Q2这段期间达到满产。预测17~19年总产量为1.22/1.48/1.65亿片。综上，假设公司资产重组顺利进行，公司主营产品处在明显的量价齐升阶段，全面屏带来的利好将充分体现在公司业绩之中。我们上调公司业绩，预计公司17年-19年备考净利润分别为19.90/27.12/30.12亿元，在考虑增发摊薄后的 EPS 分别为 0.93/1.27/1.41 元，对应PE分别为24.8/18.1/16.4倍。给予18 年 25 倍 PE，合理估值31元，维持“买入”评级。

证券分析师：欧阳仕华  S0980517080002；

联系人：高峰；

三利谱（002876）首次覆盖：国内偏光片行业龙头，未来三年看得见的高成长

百亿偏光片国产替代空间，三利谱迎来高速发展机遇。全球偏光片产能向国内转移，国产化配套箭在弦上。偏光片领域稀缺标的，高速成长路径清晰。公司作为国内偏光片领域的龙头企业，并在国内面板产业供应链中占据重要位置，国内偏光片本土化配套严重失衡给公司带来长足的发展动力和机遇。我们预测公司17~19年净利润分别为1.02/1.88/2.86亿元，EPS 1.28/2.35/3.57元，对应PE分别为50.3/27.3/17.9倍。给于19年30倍PE，合理估值107元。首次覆盖，给予“买入”评级。

证券分析师：欧阳仕华  S0980517080002；

联系人：高峰；

高新兴（300098）深度：有志者事竟成，安防物联已见盛

高新兴于2016年重提物联网战略，与大安防战略齐头并进。通过外延打通物联网从感知层、传输层、平台层到应用层的全产业环节。战略明晰后，有望加速与原有业务板块的整合，奠定长期发展基础。产品能力成为物联网战略下投入重点，过去三年研发投入稳步上升，已围绕“视频监控+物联网”两类技术打造四大物联网应用终端。产品销售占比提高反映业务质量提升目前聚焦”大交通“与”大安防“两大垂直应用领域，利用先进科技不断提高整体解决方案技术含量，毛利率、净利率稳步提升看好公司在物联网大战略下的长期发展，预计 2017-2019年公司净利润分别为 4.2/5.3/6.5 亿元，对应 37/29/24倍市盈率（未考虑中兴物联并表，若考虑并表，则净利润分别为 4.8/6.1/7.3 亿元，对应 32/25/21 倍市盈率），维持“买入”评级。

证券分析师：程   成  S0980513040001；

联系人：马成龙；

锦江股份（600754）系列分析之四：行业复苏龙头显活力，收购整合+激励改善潜力巨大

我们16年9月行业报告《有限服务酒店显露复苏迹象，行业龙头颇具看点》即率先提示行业复苏，17年以来，复苏逻辑持续被验证强化。我们认为：1、经济型酒店供给未来有望持续趋缓，其房价在过去5年均承压低估及产品升级背景下有持续补涨空间；2、中产家庭崛起推动下的消费升级及国内酒店新增供给从哑铃型向橄榄型回归，从供需两个方面持续支撑中端酒店成长空间。公司品牌体系完备，激励逐步改善下四大酒店板块齐发力。收购整合空间广阔，国企改革释放中长期潜力。维持2017-2019年EPS至0.98/1.15/1.36元，对应A/B股平均估值29/25/21倍（不区分则17年动态PE31倍），作为门店规模遥居第一的行业龙头，动态PE处于板块洼地，且未来内在整合看点有望带来预期差，维持“买入”评级。

证券分析师：曾   光  S0980511040003；

证券分析师：钟   潇  S0980513100003；

中兴通讯（000063）深度：中兴通讯AI最新进展深度研究

中兴多年前已经开始积极布局AI。人工智能意向明确，成为智能网络领先级设备商。平台+云管端全面布局，协助运营商把握网络智能化。公司作为A股通信设备龙头企业，围绕“M-ICT2.0”战略，积极拓展物联网、车联网、光通信、硅光、Pre-5G/5G、人工智能等战略性新兴市场。提升手机业务规格，加强渠道和品牌建设以提升盈利能力，考虑到公司手机业务有望扭正，且公司积极开展国际业务、研发到位，进行全产业链布局，未来业绩有望继续增长，估值有望得到修复。预计公司2017-2019年的EPS为1.07/1.27/1.47元，对应24/20/17倍PE，维持“买入”评级。

证券分析师：程   成  S0980513040001；

证券分析师：王齐昊  S0980517070002；

飞荣达（300602）分析:电磁屏蔽及导热器件领军企业

全球领先的电磁屏蔽和导热材料、器件生产企业，过去5年中从2012年营收规模3.92亿元，增长到2016年的8.42亿元，复合增长率达到21%。手握三大核心优势，抢占产业战略制高点。公司未来三大主要催化，助力公司加速成长。第一、5G时代来临，在通讯及消费电子两方面拉动对电磁屏蔽和导热器件持续需求增长。公司作为行业优势企业，获得大客户持续认可，公司产品量价齐升。第二、子公司高导热石墨产品抢占技术高地，未来手机端无线充电应用兴起，将快速拉动对高效散热需求。第三、公司IPO募投项目初步建成，预计未来投产助力公司突破产能瓶颈，未来公司产能有望提升1倍。公司2017-2019年预计净利润122/193/ 320百万，对应EPS 1.22/1.93/3.20 元 PE 49/ 31/19X，“买入”评级。

证券分析师：欧阳仕华  S0980517080002；

证券分析师：唐  泓 翼  S0980516080001；

启迪桑德（000826）深度报告之环卫篇：环卫进社区，新模式带来新空间

互联网环卫理念行业领先，布局已成规模，行业龙头优势增强。政府决心下大力气推广普遍性垃圾分类，环卫进社区前端分类是解决办法。公司借助强制垃圾分类抢先布局社区环卫，整合产业链，打造全新商业模式。公司定增完成，进入全新发展时期，PPP业务大发展支撑近两年业绩，物联网新环卫奠定未来基础并提升估值，业绩明年重回高增长。维持预计公司17-19年净利润分别为13.8/18.6/25.4亿元，对应PE分别为24/18/14，维持买入。

证券分析师：陈青青  S0980513050004；

证券分析师：姚   键  S0980516080006；

证券分析师：吴行健  S0980517050001；

海外光模块企业浅析系列之ACACIA：硅光的明日之星

第19届中国国际光电博览会于9月6日在深圳隆重召开，来自全球的1600多家通信企业、超过6万名观众报名参加此次展会，均创历届规模之最。该展会创办于1999年，已连续成功举办18届，成为全球最具规模、影响力及权威性的光电业综合展会。近年来，光通信作为通信行业最具投资吸引力的子行业之一，备受资本市场关注。光模块、光器件作为光通信中景气度最高的细分领域，成就了苏州旭创（中际装备子公司）、光迅科技等一批优秀上市公司。我们重申关注光通信领域的投资机会，重点推荐中际装备、光迅科技、中兴通讯及港股昂纳科技。我们看好苏州旭创在光模块领域的领先地位，暂不考虑并表情况下，预计公司2017-2019年营业收入分别为1.3/1.4/1.5亿元，净利润分别为1274/1475/1823万元；考虑苏州旭创并表及增发摊薄后，2017-2019年备考净利润分别为4.6/6.5/8.9亿元，2018-2019年对应的动态PE为29/21倍，维持“增持”评级，建议重点关注。

证券分析师：程   成  S0980517060001；

联系人：汪洋；

新能源汽车全产业链基础系列研究报告之二：三维看电池：资源+技术是制胜法宝

政策指引+双积分政策驱动，市场空间得强有力支撑。发展模式各异，未来组织模式或将界限模糊、相互渗透。行业格局雏形已现，关注下游客户粘性较高标的。三元趋势已现，各企业研发落地为核心竞争力。推荐标的：1）国轩高科：延伸上下游提高盈利能力，客户拓展顺利巩固龙头地位；经过前期调整，公司股价已处于低位，且已经反映了悲观预期，而随着三四季度新能源汽车产销量同环比改善，公司业绩有望步入上涨通道；2）亿纬锂能：进步最快的动力电池供应商，推荐目录搭载车型数量已经占用一席之地，尤其是专用车领域排名第二；传统业务也于今年实现大幅增；3）创新股份：收购上海恩捷进军高景气湿法领域，产品实现质与量双升。

证券分析师：杨敬梅  S0980517080002；

连锁零售药店专题研究（下篇）：七大预期差：医药零售是个好生意

医药零售是低频高毛消费行业，正处于集中度提升历史机遇期。医药零售具有高ROA、低并购PE、外延标的丰富等优势。内生增速提升+费用增速下降+消费升级+医保资质放开=净利润改善。当前二级市场采用的PEG估值方式与行业稳定现金流特征不符。我们判断未来国内药店会出现类似日本的分地域寡头格局。零售药店未来的5年是外延式高成长阶段，看好持续以30%营收和利润匹配增长的国内龙头益丰药房和老百姓。一心堂外省盈利情况得到改善，存在巨大估值差，同样推荐买入。国药一致工业与批发仍构成估值主要部分，零售业务净利润率有望提升，推荐增持。

证券分析师：江维娜  S0980515060001；

联系人：谢长雁；

连锁零售药店专题研究（中篇）：是零售，不仅是零售

医药零售与零售有共性，也有其个性。区域间发展极不均衡，竞相布局潜力地区。现阶段零售共性更突出。处方药外流将显露医药零售个性。新建并购殊途同归，短期收入利润不匹配无碍投资。重点配置医药零售连锁龙头公司，推荐益丰药房（精益化管理最优秀，外延整合能力最强）、国药一致（国药系唯一零售平台，未来具有潜在工商一体化+承接处方外流优势）、一心堂（高速并购省外布局初成+长期发展可期）、老百姓大药房（全国布局+业绩高速增长），大参林（广东区域龙头）。

证券分析师：江维娜  S0980515060001；

联系人：谢长雁、朱寒青；

医药行业专题：价格短期承压，浆量决定未来：2017H1血液制品公司横向比较

采浆量快速增长、两票制、营改增等基层渠道压力对短期价格形成压力。大品种批签发稳定增长，凝血产品继续高增长。龙头公司集中度进一步提升。具体公司方面：主要企业在白蛋白、静丙批量上多有快速增长，采浆量拉动大品种的增长得到证实；华兰、天坛、博雅均有快速增长，泰邦生物同样保持高增速，上海莱士也扭转了16年的下滑趋势，实现反弹。细分小品种方面，华兰生物继续主导VIII因子和PCC市场；纤原市场上海莱士和博雅占据80%市场；泰邦生物主导破免，天坛生物和ST生化发力，紧随其后。 静丙的增长值得看好，破免上升势头迅猛，凝血因子类产品未来将成为亮点。血液制品价格不再大幅上涨，未来的主要增长动力在于优质管理和新批浆站带来的采浆量提升。继续推荐未来三年有望25%高增速的最优质内生增长龙头华兰生物；大股东解决同业竞争，成为千吨级别龙头的唯一国家队天坛生物；关注基数低、已获批但尚未采浆浆站占比高的ST生化。

证券分析师：江维娜  S0980515060001；

联系人：谢长雁；

化纤行业专题：下游纺织业复苏，化纤行业有望迎来景气周期

根据国家统计局最新发布的企业景气指数，纺织业二季度景气指数达到120.90，为2010年以来二季度的最高值。截至1-6月，纺织行业主营收入和净利润的累计同比分别为9.4%和5.1%，国内纺织品（布）的产量达到346亿米，同比增长4.5%。纺织业从2013年开始进入长时间的增速下滑阶段，2017年上半年行业整体复苏迹象明显。需求面转好，出口增加，化纤行业整体盈利状况明显改善。看好涤纶、粘胶持续景气。涤纶出口量从2016年2月份开始同比增速持续上升，下游需求稳步增加的情况下，产能供给仍处于持续收缩阶段，从5月份多项涤纶装置进入检修状态后，行业产能负荷率受限，导致涤纶供需格局紧张，7月份开始库存持续下滑，在原料端PTA、PX等价格上升的带动下，我们预计未来涤纶价格有望继续上升，行业盈利状况仍有望持续改善。粘胶行业则由于在环保因素推动下落后产能退出较快，市场份额向优势公司集中，行业整合加快。2018年之前粘胶行业产能扩张有限，在下游需求改善的情况下，粘胶行业仍有望维持较长时间景气。粘胶推荐重点关注三友化工，公司目前具有50万吨粘胶短纤产能，国内第一，并且在建20万吨功能化、差异化粘胶短纤项目将于明年1季度投产。

证券分析师：王念春  S0980510120027；

联系人：龚诚；

特斯拉产业系列报告：下沉产品Model3首交付，或放量开启电动车新时代

7月29日，首批30位Mode3车主交付仪式在特斯拉Frement工厂举行，马斯克表示特斯拉目前收到Mode3订单将近50万辆。售价：顶配价格仍然较高，标配版进入平民化价格区间；竞力分析：纵比更加划算，横比竞力强劲；产量情况：预计17年产量位于7-10万辆区间，18年位于40-50万辆区间。特斯拉作为智能电动汽车开创者，携智能化、电动化引领未来汽车潮流，Mode3定位中高端欲席卷大众市场，有望掀起全新的汽车消费革命，具备重大意义。我们认为，一方面特斯拉的热销将带动新能源汽车产业链的加速发展，推动产业链龙头企业优势显现；另一方面特斯拉产业链将受益，我们建议关注特斯拉产业链上1）具备稳定供应关系；2）弹性较高；3）未来有望进入核心领域的三类零部件企业。建议关注：旭升股份、拓普集团、三花智控、宁波华翔及上游锂矿龙头。

证券分析师：梁   超  S0980515080001；

证券行业深度分析：券商模式的重资产化

国内券商板块的盈利模式在近年来发生了重要的变化，我们称之为“重资产化”的过程，它对券商的利源和估值体系均产生了深刻的变化。重资产业务和轻资产业务的区别在于：1）利源不同，前者依靠资产负债表的扩张，后者更多的体现为牌照价值；2）业务的边际成本不同，后者拥有更低的边际成本，价格竞争激烈；3）盈利表现不同，前者ROE水平偏低但稳健，后者ROE偏高且弹性较大。资本中介和投资类业务共同推动了券商的重资产化过程。重资产化在利润表上表现为收入的多元化趋势。我们认为券商的历史PB估值趋势，已经在反应券商重资产化的过程。我们对券商板块的推荐逻辑集中于两点：较低的估值水平+清晰的公司战略定位。我们推荐聚焦机构客户的中信证券、坚定转型财富管理的华泰证券以及具备轻资产模式的互联网券商东方财富。

证券分析师：王继林  S0980516080003；

房地产行业财政专题研究：土地出让金是政府财政收入与偿债的重要来源

通过拟合全国公共财政收入与全国商品房销售面积的累计同比增速，发现两者显著正相关，地方政府财政收入增速与商品房销售面积增速显著相关。2017年以来共计58个省、地级市公共财政收入累计同比增速呈现下降趋势，占整体95个省、市的比重为61%。2017年以来共计36个省、地级市公共财政收入累计同比增速呈现上升趋势，占整体95个省、市的比重为38%。土地出让金占公共财政收入比重大。根据2013年12月中国审计署发布的《全国政府性债务审计结果》：地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度较高，我们统计了wind中有数据的23个省、直辖市政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额占偿还责任债务的比重，17个省、直辖市的土地出让金偿债比重超过30%，占比整体比重74%，其中土地出让金偿债比重超过50%省、直辖市有6个，占比26%，可见无论全国还是省市，政府债务对土地出收入的依赖度均较高。

证券分析师：区瑞明  S0980510120051；

证券分析师：王越明  S0980512040001；

一篇梳理西北水泥的专题：春风二度玉门关

自去年12月之后，西北地区水泥需求整体呈现回升态势，价格持续上涨，库存处于历史低位。区域需求表现较好，地产支撑超预期，基建未来有望进一步发力。区域龙头市占率高，协同、错峰执行情况良好。区域水泥企业业绩季节性规律极强，二三季度是全年关键。我们在7月3日发布的下半年投资策略中认为：对三、四季度水泥、价格不必过分悲观，目前行业库存情况尚可，在环保严控和行业自律调节下，下半年旺季水泥有望进一步提价，下半年建材板块行情有望“稳中求进”，我们建议“顺势而为”。祁连山本次中报预增，反映出区域水泥需求和供给优化的超预期表现，有望再燃市场对区域水泥标的的做多热情。根据最新WIND一致预期，2017年祁连山、宁夏建材、天山股份PE分别为13.5、22.3、24.4倍，其中祁连山估值水平在行业PE估值排序中接近末位；根据最新财报测算宁夏建材、祁连山、天山股份PB分别为1.3、1.5、2.1倍，其中宁夏建材和祁连山均处于行业估值较低位水平，估值具备一定安全边际，推荐“买入”。

证券分析师：黄道立  S0980511070003；

联系人：陈颖；

黄金277.9,涨0.0%;铜50850.0,跌1.09%;铝16350.0,跌0.03%;铅19365.0,涨0.0%;锌25280.0,跌0.37%;白银3932.0,涨0.0%;镍91100.0,涨0.26%;锡142200.0,涨0.25%。

 豆油6140.0,涨0.0%;豆粕2756.0,涨0.0%;豆一3738.0,涨0.0%;玉米1610.0,跌3.13%;棕榈油5790.0,涨2.15%;鸡蛋4200.0,涨0.0%;玉米淀粉1940.0,跌2.46%。

棉花15415.0,跌0.93%;强麦2657.0,跌0.41%;菜籽油6682.0,涨1.46%;白糖6330.0,跌0.02%;普麦2555.0,涨0.0%;菜籽粕2233.0,跌0.09%。

伦敦布油55.05,涨1.42%。

欧元/美元1.19,跌0.67%;美元/人民币6.54,涨0.07%;美元/港元7.81,涨0.02%。