【招商零售|深度报告】王府井：门店显著回暖，混改深化可期

核心摘要

公司是全国性百货龙头，今年业绩回暖明显，同店增速行业领先，随着购物中心和奥莱为主的新开门店逐渐成熟，未来将逐步贡献业绩。公司国改稳步推进，子公司层面已尝试管理层持股，此外还引进三胞投资作为战略投资者、实现集团整体上市，未来公司层面进一步混改值得期待。公司估值较低，当前股价对应2017年PE为16倍，维持“强烈推荐-A”评级。

报告摘要

时隔三年，营业收入增速重回两位数增长 。 近年来由于电商冲击，传统百货业态发展低迷，受大环境响公司2014年开始营收增速从此前的10%左右陷入负增长。2016年4季度开始，随着社会零售总额增速企稳回升，公司2016年底营收增速由负转正，并在2017年1、2季度录得10%以上增长。公司同店收入恢复态势良好，2017年上半年同店收入增长6.8%，在百货公司中处于前列。公司近两年门店扩张加快，新开门店以购物中心和奥特莱斯为主，为后续业绩增长提供充足动力。

收购贝尔蒙特，牵手爱便利，往“更大”和“更小”发展。 1）3月公司收购控股股东王府井国际持有的贝尔蒙特100%股权，实现集团整体上市。贝尔蒙特下属子公司经营业态为百货和赛特奥特莱斯，赛特奥特莱斯在国内奥特莱斯业态领域居于前列；2）3月公司与爱便利、美邻优品签署协议，共同出资5000万元成立北京王府井爱便利商贸有限公司，采取 “便利店+油盐酱醋茶+蔬果肉蛋禽”的模式发展北京便利店市场，上半年末已有120多家门店，预计年底门店总数将达到300家。

国改动作频频，自有物业重估价值 大。 1）王府井近年来改革动作频频，新成立的购物中心、奥莱、便利店尝试管理层团队持股，2016 年9月引入三胞投资战略投资者，2017年4月收购贝尔蒙特实现集团整体上市，2017年8月吸收王府井国际、简化管理层级；2）随着优质物业的稀有性凸显，百货企业的自有物业价值有望被重估。公司53家门店中14家为自有物业，2家为自有+租赁，公司自有物业经营建筑面积总计85.2万平，按照市场价格计算物业价值175亿，较当前132亿市值溢价30%。

风险提示：国改进程缓慢，实体零售复苏不及预期。

报告正文

一、历史悠久，全国性百货龙头

王府井前身是新中国第一店——北京市百货大楼，创立于1955年，历史悠久。经过六十年的发展，公司现已成为一家全国性的百货连锁零售企业。 截至2017年上半年末，公司共有53家门店，经营面积合计248万平方米，辐射华北、华中、华南、华东、西南、西北、东北七大经济区域。

时隔三年，营业收入增速重回两位数增长。 近年来由于电商冲击，传统百货业态发展低迷，受大环境响公司2014年开始营收增速从此前的10%左右陷入负增长。2016年4季度开始，随着社会零售总额增速企稳回升，公司2016年底营收增速由负转正，并在2017年1、2季度录得10%以上增长。

同店收入恢复态势良好。 公司2017年上半年同店收入增长6.8%，主要受益于中西部二三线城市门店运营情况良好和沈阳奥莱的逐步成熟，交易次数和客单价实现双增长。

门店扩张加快，新开门店以购物中心和奥特莱斯为主。 在新开门店业态调整的同时，公司门店内容也有积极的变化，减少商品零售面积，增加综合百货的功能面积。

近两年门店扩张加快。 公司2013-2014年净新开门店4家，其中：2013年开店3家，2014年开店2家、关店1家）；2015-1H17净新开门店13家，其中：2015年开店4家、关店1家，2016年开店7家，1H17开店3家（不考虑并购贝尔蒙特带来的门店增长）。

新开门店以购物中心和奥特莱斯为主。 公司2016年新开的7家门店中3 家是奥特莱斯、3 家是购物中心门店，2017 年上半年新开的3家门中2家是购物中心。截至2016年末，公司购物中心和奥特莱斯业态的经营面积达到90万平方米，基本接近传统百货业态经营面积。

门店调整，增加功能区面积。 公司2015年以来减少商品零售面积，增加现有综合百货的功能面积。在新开门店中，贯彻购物中心化筹备理念，普遍加大功能区面积，从原有的10%以内增加到近20%。

老店支撑现有业绩，新店成未来利润增长点。 公司门店结构梯次较好，现有门店中3年以内店龄的门店占比37%，随着新店及次新店的逐步成熟，将成为后续的利润增长点。

毛利率连续五年提升，2017年因并购奥特莱斯导致下降。 公司2012年至2016上半年年毛利率水平持续提升，2017年毛利率略有下降，主要是奥特莱斯业态占比提升所致，奥特莱斯毛利率低于百货近10个百分点。

不断压缩联营占比。 2015年至2017年上半年，公司联营商品毛利率从18.5%下降至15.9%，自营商品毛利率从18.6%提高至21.4%。公司也在不断压缩联营占比，从2015年的86.5%下降了4.2个百分点至2017年上半年的82.3%。

（一）收购贝尔蒙特，强化奥特莱斯业态

2017年3月，公司以承接债务和支付现金相结合的方式收购控股股东王府井国际持有的贝尔蒙特100%股权。 贝尔蒙特下属子公司经营业态为百货和赛特奥特莱斯，赛特奥特莱斯在国内奥特莱斯业态领域居于前列。目前已在北京、厦门、贵阳、遵义、沈阳、六盘水等多个城市开设了 10 家连锁百货、2 家奥特莱斯，经营面积合计28万多平米。收购贝尔蒙特后，公司在奥特莱斯领域实现跨越式发展。

弥补贵州辽宁区域布局。 贝尔蒙特经营的贵阳零售门店在贵州地区具有较高的知名度，借助贝尔蒙特公司进入贵州，辽宁地区市场，弥补区域空白。

贝尔蒙特旗下拥有的赛特奥特莱斯在国内奥特莱斯业态领域处于领先地位。 1）北京奥莱成立于2009年营业面积4.3万平米，2016年营业收入20.5亿，位列2016中国奥特莱斯排行榜第6位，在京津地区具有极高的知名度；2）沈阳奥莱成立于2012年，营业面积2.9万平米，2016年营业收入7亿元，位居2016中国奥特莱斯排行榜第19位。

（二）牵手爱便利，进军便利店领域

2017 年 3 月，公司与爱便利、美邻优品签署协议，共同出资5000万元成立北京王府井爱便利商贸有限公司，采取 “便利店+油盐酱醋茶+蔬果肉蛋禽”的模式发展北京便利店市场。 王府井出资2000万元，持有40%股份，爱便利、美邻优品各占50%股份。截至2017年上半年末，公司在北京地区已开设超过120家便利店，预计2017年底门店数量将达到300家。

便利店主要通过现有门店翻牌加盟的形式。 运营模式上供应链依托爱便利公司的成熟系统，王府井参与经营，同时借助王府井的品牌背书和政府背景可以获取一定的供应链优势，提升议价能力和店铺获取能力，在市场端增强消费者信赖度。

北京农贸市场等受整顿严重，消费者对蔬菜水果肉类等生鲜品类需求较大， 王府井爱便利主打覆盖生鲜品类，精选周转快的产品，因此跟快客等只销售包装食品的便利店定位有所错层。

（一）国改动作频频，效率提升可期

王府井是北京国资委旗下大型零售公司，近年来改革动作频频，有望成为零售行业国企改革的标杆。

引入市场化的专业团队、事业合伙人制，提高企业效率。 公司四大业态除了原有存量百货没有管理层持股，在新成立的购物中心、奥莱和便利店等业态都有尝试管理团队持股，也有引进外部团队对购物中心进行管理，在解决国有企业效率低、成本高等问题方面取得良好的效果。

引入三胞投资战略投资者。 2016 年9月公司向三胞投资、京国瑞国改基金、上海懿兆投资定增发行1.75亿股，引进三胞投资作为战略投资者，三胞投资持有公司股份比例为11.25%，成为公司第二大股东。公司牵手三胞的主要原因是看重三胞近年来一直致力于发展自有品牌和买手制建设，能通过三胞的品牌改善王府井品牌单一性，同时通过资本市场手段让王府井股权结构更灵活。

收购贝尔蒙特，集团整体上市。 2017年4月公司完成收购贝尔蒙特，贝尔蒙特是公司大股东王府井国际在开曼群岛设立的全资子公司，主要资产为塞特奥莱及春天百货，进一步完善公司在华北、东北、华东及西南地区的连锁布局。

吸收王府井国际，简化管理层级。 2017年8月，公司通过向大股东王府井国际的四方股东王府井东安、国管中心、信升创卓、福海国盛以发行股份和支付现金的方式对控股股东王府井国际实施吸收合并，优化股权结构，减少管理层级，推进扁平化管理。

（二）自有物业重估价值高

今年以来，零售商贸行业上市公司不断被举牌，且来自百货行业的公司居多，如中百集团、南宁百货、南京新百、津劝业等。 随着优质物业的稀有性凸显，百货企业的自有物业价值有望被重估。

王府井物业重估价值高，较当前市值溢价30%。 截至2017年中期末，公司53家门店中14家为自有物业，2家为自有+租赁，公司自有物业经营建筑面积总计85.2万平，按照市场价格计算物业价值175亿，较当前132亿市值溢价30%。

许荣聪 ，武汉大学经济学硕士，厦门大学经济学、数学与应用数学双学士，曾任职于长江证券和湘财证券，逻辑推理能力强，覆盖零售行业和新兴金融行业。

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邹恒超 ，上海财经大学金融学硕士，厦门大学金融学学士，曾任职于国金证券和民生证券，覆盖零售行业和新兴金融行业。

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