样本数据及计算方法说明。我们本次采用已上市剩余期限1-10年的2137支无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券17年6月30日中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差（详细数据说明请参见14年5月23日信用策略双周报《分化途中，沙里淘金》）。这里需要说明的是，据我们了解，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出超过80%的中票个券相对于同评级中债估值曲线的利差都是正的。也就是说利差较低的行业或个券实际上估值应该是低于市场平均水平的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。以每个评级每个行业中所有个券的利差中位数作为该评级中该行业的平均利差，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按AAA级、AA+级和AA级展示（如图表1-3），其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标线是的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。
与5月末的统计结果相比，6月各评级行业利差的主要变化如下：
AAA级：除房地产和基建行业受个券影响，利差均值小幅走扩5bp左右外，其余行业利差整体收窄，即个券收益率下行幅度超过曲线下行幅度，其中煤炭、钢铁、化工、有色等产能过剩高利差行业利差均值收窄超过20bp，建材、计算机和农业行业利差均值收窄超过10bp。利差均值绝对水平最高的依次为煤炭、钢铁和房地产，其次为有色、化工和建材，最低的仍然是城投、公用事业和消费类。6月底煤炭行业利差均值和中位数分别为106bp和99bp，较5月底分别收窄25bp和53bp；钢铁行业利差均值和中位数分别为66bp和58bp，较5月底分别收窄21bp和26bp。行业内主要样本利差均有收窄，即个券收益率相比同评级曲线下行更多。房地产行业利差均值和中位数分别为56bp和24bp，较4月底分别走扩6bp和收窄19bp，均值与中位数表现不一致主要是某商业地产龙头信用事件发酵导致相关个券利差大幅走扩80bp以上，不过其余个券利差均收窄。有色行业利差均值和中位数分别为47bp和37bp，较5月底分别收窄22bp和47bp左右，行业内主要样本利差均有收窄。化工行业利差均值和中位数均为39bp，分别较5月底收窄21bp和39bp，中化工、万华等个券利差收窄明显。建材行业利差均值和中位数分别为35bp和23bp，较5月底分别收窄13bp和21bp，主要样本利差均收窄。基建设施行业利差均值和中位数分别为25bp和10bp，较5月底分别走扩5bp和收窄7bp，主要是由于粤珠江评级上调至AAA但利差在AAA中属于偏高，其余个券利差均有压缩，其中之前利差偏高的滇建工收窄超过50bp。其余AAA行业利差中位数均维持30bp以下，其中农业和计算机行业利差收窄15-20bp，主要与高利差样本北大荒和清控利差压缩明显有关，其余行业变动幅度均在10bp以内。
AA+级：个券利差整体也以收缩居多，但幅度不大，部分行业受样本变化中枢还略有走扩，整体看行业利差相对稳定。化工行业收窄10bp左右，城投、港口、高速公路和医药等低利差行业收窄5bp左右。基建设施、煤炭等行业利差小幅走扩5-10bp，主要受样本券变化影响。绝对利差最高的行业依然为煤炭和有色金属（钢铁由于样本不到10个未纳入统计），此后均值由高到低分别为化工、房地产、电子、基建、贸易和机械，最低的依然是城投、消费类和公用事业类。煤炭行业利差均值和中位数分别为232bp和268bp，较5月末分别走扩7bp和23bp，主要是由于评级上调新增高利差个券宝丰能源，其余样本中仅淮北矿利差走扩其余均小幅收缩。有色行业利差均值和中位数分别为180bp和194bp，较5月底分别下行1bp和上行83bp，主要由于部分低利差样本临近到期，样本减少导致两期中位数发行人不一致，样本发行人利差以收窄为主。化工行业利差均值和中位数分别为94bp和74bp，较5月底分别收窄13bp和6bp，行业内大部分样本利差收窄，此外还由于新增低利差样本新中泰。地产行业利差均值和中位数分别为92bp和88bp，较5月底分别走扩1bp和18bp，主要是由于评级上调新增高利差样本阳光城，行业内其余样本利差涨跌互现。电子行业利差均值和中位数分别为80bp和95bp，较5月底分别收窄1bp和走扩23bp，主要是中位数样本券变化导致。基建设施行业利差均值和中位数分别为65bp和47bp，较5月底走扩9bp和2bp，与低利差样本粤珠江评级上调至AAA有关。机械设备利差均值和中位数分别为48bp和52bp，小幅收窄3bp和8bp。贸易行业利差均值和中位数分别为52bp和45bp，中位数较5月底收窄8bp。其余城投和公用事业行业中，港口、医药和城投行业利差均值分别为37、34和31bp，中位数分别为27bp、40bp和24bp，较5月底小幅收窄5-10bp。
AA级：城投样本利差普遍收窄，行业利差中枢收窄20bp。非城投中，利差最高的化工和有色行业利差均值分别走扩40bp和8bp，而且行业内主要样本利差均有走扩，即个券收益率下行幅度小于曲线。水务行业利差均值也走扩了17bp，不过主要是受样本券变化影响，中位数变化不大。贸易、农业、旅游、基建设施等行业利差均值小幅收窄5-10bp，其他行业利差变化不大。绝对利差排序来看，AA级内钢铁煤炭样本均已不足10支，10支以上样本行业利差均值最高的是化工、有色和汽车，其次为房地产、基建设施和机械设备等。由于AA级个券利差差异较大，部分民企较为集中的公用事业和消费类行业利差也偏高。
1) 城投样本利差普遍收窄：城投行业利差均值和中位数分别为39bp和35bp，较5月底分别收窄21bp和25bp，主要样本利差均有收窄，主要是在配置压力下，绝对收益率较高且短期实质违约风险可控的城投成为受追捧品种。
2) 利差最高的化工和有色行业利差继续走扩：化工行业利差均值和中位数分别为196bp和209bp，较5月底分别走扩44bp和49bp，与低利差样本新中泰评级上调剔出样本券有一定关系，但高利差样本利差也多有进一步走扩，即收益率下行幅度普遍低于曲线下行幅度。有色行业利差均值和中位数均为147bp，分别较5月底小幅走扩7bp和13bp，主要样本利差均有走扩。
3) 消费类汽车、房地产和零售利差变化不大，维持较高水平：汽车行业利差均值和中位数分别为141bp和100bp，较5月底分别走扩8bp和收窄6bp，主要是流动性压力较高的广汇利差走扩影响，其余个券利差大多收窄。房地产行业利差均值和中位数分别为107bp和99bp，较5月底分别小幅走扩2bp和3bp，行业内利差涨跌互现。零售行业利差均值和中位数分别为76bp和85bp，均值不变而中位数小幅收窄2bp，其中流动性压力较高的华联和步步高利差走扩，其余个券利差多收窄。
4) 贸易、农业、旅游、基建行业利差小幅收窄5-10bp：贸易行业利差均值和中位数分别为71bp和63bp，农业行业利差均值和中位数分别为42bp和45bp，旅游行业利差均值和中位数分别为64bp和45bp，基建行业利差均值和中位数分别为95bp和92bp。行业内样本利差涨跌互现。
5) 水务行业利差均值走扩而中位数变化不大：水务行业利差均值和中位数分别为46bp和7bp，较5月底分别走扩17bp和收窄3bp，主要是由于评级上调新增高利差样本怀化水投。
整体看，6月信用债供需关系明显好转，个券收益率基本呈现全线下行态势。评级上高等级的行业利差收窄幅度大于低等级。AA级行业中，利差收窄以城投最为明显，高风险行业、民企集中的行业、流动性压力大或受到负面事件困扰的个券利差反而有所扩大。而各评级中，前期绝对利差高而实质违约风险相对可控的品种作为估值洼地受到追捧，其中以AAA产能过剩为突出代表。
整个二季度看，由于收益率先升后降大幅波动，大部分行业的行业利差与一季度末相比变化不大，多在上下10bp以内。而且各行业利差绝对水平排序也基本保持稳定，AA+和AAA评级利差最高的仍然是产能过剩的强周期性行业，城投、公用事业和消费类行业利差则仍维持低位。不过二季度受到负面事件影响冲击大的行业、民营企业集中的行业明显利差扩大压力要大一些。AA评级由于个券资质和收益率差异较大，行业利差的排序也相对混乱，容易受样本个券异常波动影响。二季度利差均值走扩超过10bp的行业包括：AAA地产和基建，AA+电子、房地产、港口、化工、基建设施和贸易，AA化工、零售、汽车、水务等。上述行业利差走扩多受个券负面事件或样本券变化影响。二季度利差均值收窄超过10bp的行业主要包括：AAA煤炭，AA+和AA有色金属。其中除AAA煤炭利差收窄由于信用资质边际改善外，其余也主要受个券影响。
后续看，我们认为贷款利率为顶的原则对于高等级品种基本有效，而且下半年收益率突破5月高点的可能性较低，因此下半年保持一定比例底仓并适当拉长久期很有必要。虽然由于6月收益率下行过快，受制于信用债主要需求群体——理财负债端“钱少钱贵”的问题，后续进一步下行空间受限，但票息配置价值仍值得肯定，尤其是利差较高而实质违约风险可控的中高等级产能过剩行业龙头和AA中资质较好的城投利差有望继续压缩。而在金融防风险和去杠杆的“配置牛”逆过程中，低评级品种需求弱化风险尚未出清，而市场风险偏好降低的状况没有根本改变，企业流动性管理难度和再融资压力仍大。尤其是近期超预期负面事件较多，市场集中规避风险的趋势较为明显，带有负面标签的行业和区域利差仍有进一步走扩的压力，尤其是AA及以下评级个券定价差异会进一步拉开。
