【天风研究·固收】联储缩表：还有哪些你不知道？

联储资产负债表收缩前期对应的动作是——QE，也就是非常规化的流动性释放，引致的是两个问题：规模过高，结构异常。

1、规模正常化

绝对规模只能观测到增速的大幅攀升，但无法判定合意值和偏离度，因而我们构建一个指标——联储资产相对规模=联储总资产规模/美国GDP。根据历史经验来看，在一战到大萧条、二战结束后这段时间内，这一指标都在向6%这个比例回归，并且逐步稳定在这一水平。

其次，这个指标在次贷危机之前的顶峰是大萧条叠加二战形成的，数值约为22%，而次贷危机之后这一指标的峰值超过25%，目前也在23%之上。

因而，无论从历史常态值还是峰值角度而言，联储资产规模都存在明显的偏离。

2、结构正常化

危机期间和QE期间，联储大量购买了长债、MBS资产，导致联储资产负债表结构相对于危机之前发生显著变化，这种变化至少带来以下两个问题：

问题一：联储的逆周期调控能力大幅削弱

危机前，联储的资产负债结构可以满足逆周期调控需要：联储主要持有国债，其中长、短期债券均有配比（具体比例视联储调控操作变动），这有利于联储通过OT操作进行逆周期调控——基本面走弱，联储购进长期债券，压低长端收益率支持实体，但是又会面临汇率贬值压力和市场套利问题，因而需要卖出短债抬升短端利率以对冲。

目前，联储长债持有比率过高，继续购进压低长债收益率、提供流动性的边际效应大幅衰减，同时联储又无短债持有，缺乏逆周期操作的空间。

问题二：联储持有的资产资质异常

联储作为美国的中央银行，从历史角度而言，央行派生信用也需要足够的信用资质，因而最初各国央行采用过金本位制、金银复本位制，其本质是通过普遍认可的贵金属给货币发行提供信用。

布雷顿森林体系崩溃后，全球形成了阶梯型的央行信用体系：

中、韩等国家采用的都是外汇占款（间接借助主要央行信用）作为信用支撑派生货币；

日本以及危机前的美国基于强劲的国家经济实力和信誉，通过国债资产作为支撑派生货币；

而目前联储的资产负债表中，持有了40%左右比例的MBS资产，相当于将理论上存在违约风险的机构资产作为信用支撑派生基础货币，资产资质明显不符合央行要求，所以被称为“非常规资产”。

除了上述两个规模、结构问题以外，实际上还需要考虑：

3、联储损益

这涉及两个问题：联储会亏损么？联储在乎亏损么？

首先，联储在持续编制损益账户，可以看出2015年开始，联储的净收益就在下降，下降幅度较小主要还是因为存量债券购买价格较低做了缓冲。

如果我们看联储与财政部之间的交易收益（这部分收益在数据中显示为“未实现损益”），这部分表现的是当年交易的损益情况，可以发现2015年已经大幅收窄。

以上的损益情况是在美债收益率持续下行情况下的表现，目前来看，随着加息开展，联储续作部分的债券是会显著出现亏损的（未实现损益部分），那么会侵蚀净收益部分，虽然净收益由于存量债券购进价格较低能够持续缓冲，但是收益水平仍将不断降低。

上述情况是联储维持资产负债表的情况，如果联储终将启动缩表，那么越晚卖出，就越容易放大资本利得损失，随着加息的推行，缩表拖延太久就会造成联储的可能亏损。

联储的损益重要么？

如果联储盈利，将转移支付给财政部。但如果联储出现亏损，则无论是通过财政部弥补（联储将失去独立性），还是通过亏损自我消化（货币信用危机），都是联储无法承受的。

因而，加息节奏较快的背景下，缩表拖延过久对于联储显著不利。

1、缩什么？

不仅要收缩MBS，还要收缩长债。这一点目前来看，已经很明确了：

一是从结构正常化角度而言，联储需要抛售MBS，压缩长债；

二是联储三月议息会议明确表示：与会者“基本上倾向于”在合适时机调整联储所持美债和MBS，对所持美债和MBS的再投资速度将放缓或完全停止。

随后历次议息会议不断确认这一判断。

 2、缩多少？

联储资产负债表的收缩，是联储资产规模和结构的正常化过程，则可以推导出：

从规模而言，长期来看虽然联储资产负债表不一定会再次回归6%的相对规模，即使历史重现，也需要相当长的时间，参照历史经验，在目前3-5年时间内，联储可能需要将资产负债规模压缩至15%以下（二战结束后联储较快的执行了这一收缩步伐）。

因而综合而言，联储缩表3-5年的目标可能要将资产负债表收缩到相对规模10-15%之间，也就是总体规模要压缩接近一半，或者说2万亿美元资产左右。

这也可以从结构角度得以验证，联储的MBS（占比39%左右）理论上需要全部抛出，同时长期国债占比较高，需要到期不续做进行缩减，如果正常化的节奏还包括逐步恢复原有的长短债配比，那么总体从结构而言，联储资产负债表也需要收缩接近一半的规模。

综合而言，我们判断联储缩表的目标规模是3-5年内收缩2万亿美元左右（从收缩一半的角度而言，收缩规模约22000亿美元左右）。

3、怎么缩？

也即“缩”的含义是什么？是指“主动售出”还是“到期不续做”？

联储5月议息会议纪要显示，联储倾向于采用到期不续做的被动收缩方式，但是实际上，这需要分开讨论，首先我们要结合联储持有的资产的久期来看：

国债：11%的国债久期都在1年期以下，1-5年久期的国债占比47%，因而58%的国债久期都在5年以下，因而联储资产负债表的国债完全可以通过到期不续作的方式进行缩减，这也有助于减缓对经济、对财政部支出的冲击。

MBS：MBS的情况就完全不同了，99%以上的MBS资产久期都在10年以上，无法通过持有至到期进行自然收缩。

因而，可以描绘的联储缩表的方式是：中长期国债采用逐步到期不续做的方式收缩，MBS采用主动售出的方式收缩，也许还要配合购买一些短债，调整整个资产负债表资产的期限结构。

4、缩的节奏如何？

（1）参考QE看方式

联储6月议息会议声称：缩表的起步上限为每个月100亿美元（60亿美元国债、40亿美元MBS）；缩表的最终上限为每月缩减美国国债300亿美元、住房抵押贷款支持证券（MBS）200亿美元。

在此基础上，我们参照美联储退出QE的节奏来看美联储缩表节奏：

以2012年年底到2014年联储最终退出QE为例，联储每1-2个月收缩50亿美元资产购买规模，逐步收缩直至完全退出。

如果遵循这一模式，那么联储可能的缩表节奏是：首先小幅国债到期不续做，可能同时或者稍晚配比卖出小规模的MBS，再在此基础上不断扩大收缩规模，也就是类似“小步快跑”的模式。

（2）参考联储官员任期看节奏

“小步快跑”的加速节奏如何呢？

这取决于历次联储议息会议中有投票权的主席态度：

固定投票权：2018年初耶伦本轮任期到期；

轮值型主席：2018年“轮值”型官员换届，到期的4名主席分别是2鸽派+2鹰派，算是中性的退出，但是补充进来的4名主席，是1中立+3鹰派，联储的鹰派色彩在2018年达到最强。当然，需要客观地指出，上述推断可能存在“偏差”——在野的联储官员往往偏鹰派、有投票权的联储官员往往偏鸽派（位置越核心，态度越谨慎）。

综合耶伦离任前存在加大政策推行力度、2018年联储鹰派色彩加强两方面来看，2017年底到2018年可能是主要的加速期。

1、联储缩表的全景

收缩的规模：

联储缩表在在3-5年时间内，收缩的规模目标约在2万亿美元左右，或者说收缩一半左右，将联储资产相对规模收缩至15%以内。

收缩的对象：

联储缩表不但会收缩长债持有规模，也会收缩MBS规模，还有可能在后期配比购买一定规模的短债。

收缩的方式：

长债大概率会采用到期不续做的方式，MBS由于久期结构原因，只能通过主动售出方式缩减。

收缩的节奏：

下节奏上参考退出QE，采用“小步快跑”、循序渐进的方式，其中需要关注的加速期：2018年耶伦任期到期、联储任职官员的鹰派色彩较浓，可能是加速较快的时期。

2、联储缩表有哪些你所不知的“新东西”

（1）联储的规模

绝对规模虽然看起来增速很高，但无法判断合意水平，如果看相对规模（联储资产/GDP）既能衡量偏离度，还能看出大周期中向6%的占比回归。这一有趣的现象

（2）联储的结构

联储之前主要持有国债，而且长债和短债都有，这可以进行OT操作，能够给逆周期操作提供空间，但现在缺乏这一空间。

（3）联储的亏损

联储是有损益表的，并且联储是有可能出现亏损的。

（4）真的是被动到期不续做？

联储5月议息会议纪要提到的收缩方式是到期不续做的方式收缩，但是如果看看持有资产的久期结构就能发现，实际上这主要指的是长债，MBS由于久期结构问题只能主动卖出，也就是“缩”不仅有被动的，也有主动的。

（5）会不会买短债？

从OT操作的角度，从恢复逆周期调控空间的角度，联储缩表可能后续还需要配比购进短债。

（6）联储的加速节奏看什么？

固定投票权的耶伦要到期了，连任存在很大风险，很有可能放一把离别的火；轮值投票权的，明年替换进来的鹰派色彩明显加浓了，如果不考虑统计偏差和态度转变的话，2018年是鹰派色彩最浓的时候。这样综合来看缩表节奏加速期，2017年年末和2018年年初要尤其提防。

未完待续，即将发布系列报告第二篇。

联储缩表节奏超预期；美元美债反应超预期。