一、中国股权激励政策脉络
1.1 A股股权激励发展阶段
股权激励既是吸引人才、留住人才的中长期激励工具，也是改善公司治理、提高投资者认可程度的市值管理手段。无论是发展新质生产力的技术密集型企业，或是寻求提升公司投资价值的上市公司，实施股权激励都具有实践意义和价值。从2005年的《上市公司股权激励管理办法（试行）》发布至今，在政策的持续细化完善下，A股市场的股权激励可概括为“探索-规范-扩大应用”三个阶段，目前已逐步成为上市公司开展中长期激励与市值管理的常态化工具。
阶段一：股权激励探索阶段（2005-2015年）：
2005年，新《公司法》和新《证券法》解决了上市公司实施股权激励中股票来源和行权兑现问题，为我国股权激励制度落地扫清障碍。同年9月30日，证监会通过《上市公司股权激励管理办法（试行）》，系统地明确了上市公司开展股权激励的规则。2015年，证监会发布《上市公司实施员工持股计划试点指导意见》，进一步就员工持股计划的实施程序、管理模式、信息披露及内幕交易防控等问题作出规定。2005年至2015年底，实施股权激励的上市公司数量逐步增加。这一时期推出股权激励计划的上市公司共有808家，涉及股权激励计划达1110个，其中229家公司推出两个或两个以上的股权激励计划，在推动科技型、创新型公司的发展方面发挥了积极作用。
阶段二：股权激励规范发展阶段（2016-2020年）：
2016年7月，证监会正式发布《上市公司股权激励管理办法》，按照信息披露为中心的原则与宽进严管的监管理念，推动A股逐步形成公司自主决定的、市场约束有效的上市公司股权激励制度。2019年新设的科创板，创新性推出集第一类限制性股票和期权优点的第二类限制性股票，并在股权激励总额、激励对象范围、授予价格机制等方面作出政策突破。这一时期，实施股权激励的A股上市公司数量明显增加，2020年开展股权激励的上市公司占A股的比重达9.9%，较2015年增加近4个百分点。
阶段三：股权激励扩大应用阶段（2021年-至今）：
2016-2020年股权激励制度的规范建立，以及股权激励带来的财富效应，让上市公司逐渐将股权激励作为一项招揽和挽留核心人才的常态化激励工具。2021年以来，注册制的全面推进更推动了A股的股权激励实施，税收优惠、信息披露等相关配套政策也随之落地或细化。2021年，实施股权激励的上市公司同比增长86.2%，占A股的比重提升至16.4%；2022-2024年，实施股权激励的上市公司占A股的比重也都在11%以上。
2024年以来，为加快发展新质生产力，促进上市公司重视企业投资价值，多项政策鼓励上市公司、特别是科技类上市公司开展股权激励。
一方面，新“国九条”定调市值管理，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量，并在“市值管理新规”《上市公司监管指引第10号——市值管理》中将股权激励明确为市值管理的方式之一；另一方面，新发展阶段下，我国现代化产业体系建设加快推进，科技创新催生新产业、新模式、新动能，企业作为科技创新主体，证监会在《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》中强调完善科技型企业股权激励。
1.2 A股股权激励工具对比
股权激励工具一般可分为股票期权、限制性股票、业绩股票，以及股票增值权和虚拟股票。
目前，A股市场现行的股权激励工具包括股票期权、限制性股票、股票增值权三种，其中限制性股票分为第一类限制性股票与第二类限制性股票两类。更广义的来看，股权激励工具还包括了根据《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》实施的、具备激励属性的员工持股计划。
股票期权，
是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定价格，购买本公司一定数量股票的权利；激励对象有权行使这种权利，也有权放弃，但不得用于转让、质押或者偿还债务。
限制性股票，
则是指企业授予激励对象一定数量的股票，激励对象一般不能立即获取，只有在工作年限符合激励计划规定的情况下，才可以免费或支付低价分期获得股票。《上市公司股权激励管理办法》对第一类限制性股票作出定义，即“激励对象按照股权激励计划规定的条件，获得的转让等部分权利受到限制的本公司股票”。第二类限制性股票于2019年首次在科创板推出，2020年深交所对也在创业板中第二类限制性股票的相关制度，其定义为“符合股权激励计划授予条件的激励对象，在满足相应获益条件后分次获得并登记的本公司股票”。
股票增值权，
是指上市公司授予激励对象在一定的时期和条件下，获得规定数量的股票价格上升所带来的收益的权利；由于不涉及授予实际股份，实施相对便利，A股上市公司常采用股票增值权的方式向外籍员工进行激励。
第二类限制性股票适用于科创板与创业板上市公司，在出资与行权灵活性、激励力度与激励范围等方面，兼具第一类限制性股票与股票期权的优势。
对比两类限制性股票与股票期权的出资要求和行权价格，第一类限制性股票要求激励对象在授予日出资，经过12个月以上的锁定期后才可行权；由于期间公司发展具有不确定性，第一类限制性股票的授予价格的折价可达50%。股票期权在授权日仅授予权利，在等待至少12个月且待条件成就后，允许激励对象在行权时出资，分批行权则分批出资；由于行权时激励对象具有较大自主空间，行权价格通常不低于市场参考价。第二类限制性股票兼具股票和分批出资优势，在授予日并不登记，而是待条件成就后进行归属登记，若获益条件包括任职12个月以上，则登记后则不设限售期，登记后即可以卖出，行权价格最低为市场交易价格的50%，若归属日股价倒挂，则可放弃归属。此外，第二类限制性股票允许持股5%以上股东参与激励。但值得注意的是，目前第二类限制性股票仅适用于科创板与创业板上市公司。
科创板成立后，大量科技企业实施第二类限制性股票的激励，第二类限制性股票逐渐成为股权激励的主要工具。
由于第二类限制性股票的突出优势，使用第二类限制性股票的上市公司从2020年96家增长至2024年313家，复合增速34.4%。2024年，A股有11.0%的上市公司实施股权激励，超过25%的科创板上市公司实施股权激励；其中，第二类限制性股票占A股股权激励工具的比重超50%，已成为A股市场最主要的激励工具。
1.3 央国企股权激励特征与趋势
探索央国企实施股权激励的有效机制，长期以来是国企改革的重要内容。
早在2005年8月，证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部五部委联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》首次明确，完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励。2006年，国资委印发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，对国企的股权激励作出系统规定。近年来，央国企的混改由“混”到“改”，且开始承担着更多的科技创新战略使命，中长期激励机制的重要性更为凸显。
与民营企业相比，国资监管部门对央国企实施股权激励较为严格审慎，更重视约束机制的完善。
对比上市公司普遍适用的《上市公司股权激励管理办法》及上市央企适用的《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，上市央企实施股权激励，不仅在激励定价、激励间隔期限乃至激励考核上具有更严格的要求，在激励强度上还存在额外的“封顶”限制，即规定股权激励授予价值不能超过正常薪酬总水平40%。
在制度与政策的影响下，央企上市公司的股权激励在实践中体现出三大特征：
一是实施股权激励的央国企比例长期低于民营企业，且这一差距呈扩大趋势。
例如，从2014年起开展股权激励的民营企业，占A股上市的民营企业的比重基本维持在10%以上，2024年达14.2%；而2024年的上市央企与上市地方国企中，仅分别有1.1%、2.6%开展股权激励。
二是央国企开展股权激励的节奏受政策的影响较大。
例如，2018年9月，财政部、科技部、国资委联合印发《关于扩大国有科技型企业股权和分红激励暂行办法实施范围等有关事项的通知》；2019年5月，国资委要求尚未尝试实施国有科技型企业股权和分红激励的中央企业，原则上2019年都要实现“破冰”，并提出上市央企2019年力争新增30户左右的目标；2019年10月，国资委印发《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》，从科学制定股权激励计划、支持科创板公司实施股权激励、健全股权激励管理体制等方面支持央企实施股权激励。一系列政策推动下，2019年实施股权激励的上市央企同比增加70.1%，占上市央企总数达7.6%。此外，分别于2020年与2021年印发的《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》、《“双百企业”和“科改示范企业”超额利润分享机制操作指引》也有力推动了当时上市央国企实施股权激励的节奏。
三是使用第二类限制性股票开展股权激励的央企较少，上市科技类央企的股权激励具有提升空间。
第二类限制性股票在出资与行权灵活性、激励力度与激励范围等方面，兼具第一类限制性股票与股票期权的优势，但相较于A股整体，采用第二类限制性股票的上市央企明显偏少，激励程度存在提升空间。一方面，是因为央企多在主板上市，无法采用仅适用于科创板、创业板上市公司的第二类限制性股票。另一方面，科创板、创业板上市央企也仍相对审慎。2019年科创板设立当年，已有上市公司使用第二类限制性股票作为股权激励，但直到2021年才出现首例采用第二类限制性股票的上市央企。截止2024年末，累计7家央企使用第二类限制性股票作为股权激励，占科创板、创业板上市央企总数的10.8%，而使用第二类限制性股票的各类企业占科创板、创业板上市公司的比例达48.0%。
央国企在推进高水平科技自立自强、发展新质生产力上正承担着更关键的使命担当，2024年下半年以来政策自上而下地着重支持科技类央国企的股权激励，推动上市央国企的价值提升。
2024年7月，二十届三中全会《决定》提出深化科技体制改革，明确允许更多符合条件的国有企业以创新创造为导向，在科研人员中开展多种形式中长期激励。2024年11月，中央企业科技创新大会召开，新出台人才培养、科技人员薪酬激励、创投基金等一批政策。2024年12月，国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，不仅将股权激励作为央企开展市值管理的方式，还提出优先支持科技创新型上市公司规范实施股权激励，进一步激发核心骨干提升上市公司投资价值的主动性和积极性。
二、央国企实施股权激励的市场表现分析
2.1 A股上市公司实施股权激励的总体表现
股权激励有助于提升企业价值创造能力和市场表现。
股权激励通过绑定管理层与股东利益降低管理者委托代理成本。首先，股权激励可以促使管理者通过加大研发投入等方式提高企业盈利水平，形成核心竞争力；其次，当企业价值被低估时，管理者会更有积极性适时采取分红、增持回购等方式，推动股价回归至正常水平。
实践中，实行股权激励的公司展现出更强盈利能力，同时对股价形成提振作用。
采用整体法口径计算，实施股权激励的A股上市公司，在2021年和2022年的净资产收益率均高于A股整体。股价表现上，无论是预案公告日或首次实施日的1年内，实施股权激励上市公司，平均股价总体呈现上涨趋势。
2.2央企股权激励特征及市场表现
2020年，国资委印发《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，进一步规范央企股权激励；2021年，A股的股权激励也进入扩大应用阶段。2021-2024年，共有111家央企上市公司实施股权激励，占比27.8%，对应48个所属央企集团。其中，
2024年，三家上市央企发布股权激励计划，目前处于董事会预案阶段。
其中，华润集团旗下的东阿阿胶（00423.SZ）和江中药业（600750.SH）均在2024年1月3日发布激励计划草案；中建材集团旗下的瑞泰科技（002066.SZ）在2024年12月31日发布激励计划草案。
2.2.1央企股权激励情况
①行业分布
科技类央企参与股权激励的积极性提升。
2021年至2024年，央企实行股权激励排名前15的行业中，过半数的行业科技属性较强，电子和计算机排名提升，新增基础化工、有色金属和医药生物三个行业。央企加快布局战新产业和未来产业，“领头羊”作用凸显，更多科技类央企通过股权激励的形式提高核心技术人员积极性。
科技类央企在价值创造能力增强和股价提升上表现更突出。
以行业归类，分别计算实施股权激励的A股上市公司和央企上市公司ROE较同期A股各行业超额ROE。其中，国防军工、电子、计算机和医药生物四个行业，在首次实施当年以及计划实施的三年内，相对于行业整体价值创造能力均有显著提升，同时，相较于其他所有制企业，科技类央企ROE超额表现更突出。股价提升上，电子、医药生物、有色金属、计算机和汽车行业的央企，在预案公告及首次实施股权激励的1年后，股权激励对公司股价仍有较好提振作用。
②企业规模
高市值央企仍是央企的股权激励主体。
2021年至2024年，实施股权激励的A股央企中，市值在500-1000亿元的上市央企积极性最高，该区间内共有的28.6%央企参与激励计划。此外，市值小于100亿的央企中，共有21.1%的企业实行股权激励，激励的积极性仍有提升空间。
市值较高的央企实施股权激励后的市场表现相对更优。
短期来看，市值介于100至1000亿元间的央企上市公司，在预案公告和首次实施的一个月内，相对万得全A企业股价平均变动区间在-2.7%至5.7%；长期来看，预案发布和实施后的一年内，较大市值企业股价提升作用显著，相对万得全A整体涨幅区间在9.3%至29.1%。
