贝泰妮：Q1业绩超预期，聚焦“薇诺娜”&拓展子品牌【华西轻工徐林锋团队】

公司发布2020年年报与2021年一季报，2020年公司实现营收26.36亿元，同比增长35.64%；归母净利润5.44亿元，同比增长31.94%；扣非后净利为5.13亿元，同比增长31.05%。2020年Q4公司实现营收17.5亿元，同比增长41.95%；实现归母净利润3.83亿元，同比增长33.86%。

公司发布2021年1季报，2021年Q1公司实现营收5.07亿元，同比上升59.32%；归母净利润0.79 亿元，同比上升45.83%；扣非后净利润0.77亿元，同比增长61.11%。

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公司2020年全年主营业务收入 26.2亿元，占营业收入比重99.4%，同比增长 35.47%。其它业务实现收入 1590.76万元，同比增长71.07%。

分产品看， 报告期内公司护肤品实现营收23.6亿，同比增长40.47%；医疗器械实现营收1.95亿，同比增长2.37%；彩妆实现营收0.65亿，同比增长2.55%。护肤品占比有所提升，由2019年的86.45%上升至2020年的89.52%。公司护肤品共生产9940万支，销售9772万支，产品上半年平均售价为44.3元，下半年平均售价为46.69元。公司日化产品共销售了1.05亿支，同比增长22.1%。

分渠道来看， 公司线上自营渠道实现营收16.58亿元，同比增长54.28%，占比63.28%（2019年占比55.56%）。线上经销、代销渠道实现收入5.14亿元，同比增长25.61%，占比19.6%（2019年占比21.13%）。公司线下自营渠道实现营收248.46万元，同比下滑20.49%，占比0.09%（2019年占比0.16%）。线下经销、代销实现营收4.46亿元，同比下滑-0.3%，占比17.03%（2019年占比23.14%）。公司线上自建平台实现营收3.48亿元，同比增长17.3%，占线上渠道收入比重16.02%，相较于2019年的19.99%有所下滑。薇诺娜专柜服务平台实现营收2.92亿元，同比增长了19.78%，占比11.13%。第三方平台实现营收18.24亿元，同比增长53.64%，占线上渠道收入比重83.98%。阿里系依然是公司最主要的销售平台，共实现营收12.49亿元，占主营业务收入比重47.66%，相较于2019年的40.35%有所提升。

2021年一季度，公司营业收入持续大幅增长，较去年同期增加1.89亿元，同比增长59.32%。主要系随着新冠肺炎疫情在国内得到有效控制，其对市场的不利影响逐步消退所致。特别是相较于2020年第一季度新冠肺炎疫情肆虐阶段，公司销售规模和销售收入增长较快。报告期内，公司线上销售渠道得益于有针对性的宣传推广投入持续保持强势增长；线下销售渠道则通过开展例如“3·8女神节”等线下应节营销活动，逐步恢复了线下销售渠道的活力。

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盈利能力方面，2020年全年公司毛利率为76.25%，同比下滑了3.96pct，净利率为20.62%，同比下滑了0.63pct。毛利率的下滑主要是由于收入准则的调整，若剔除上述适用新收入准则调整的影响，报告期内公司实现的销售毛利率约为80.46%，同比保持稳定。

公司2020年四季度毛利率同比增长了0.42pct至79.66%；净利率同比下滑了1.21pct至21.92%。公司2021年1季度毛利率同比下滑了0.1pct至78.14%，环比下滑了1.51pct。净利率同比下滑了1.37pct至15.57%，环比下滑了6.35pct。

费用方面， 2020年全年，公司期间费用率为50.76%，同比下滑了2.37pct。其中销售费用率下滑了1.40pct至41.99%。管理费用率为6.4%，同比下降0.64pct。公司财务费用率为-0.03%，同比增长了0.04pct，主要系报告期内公司利息支出较上年同期增加较多所致。报告期末，公司已提前偿还全部短期贷款本金。公司研发费用率为2.41%，同比下滑了0.38pct。2021年一季度公司期间费用率为58.23%，同比下滑了0.98pct。其中销售费用率为45.92%，同比上升了0.67pct。销售费用率的提升主要是由于报告期内公司有针对性地加大品牌形象推广和部分电商渠道费用的投入；随着新冠肺炎疫情在国内得到有效控制，特别是相较于2020年第一季度新冠肺炎疫情肆虐阶段，公司恢复了部分线下营销推广活动的综合影响所致。管理费用率为7.99%，同比下降2.61pct。财务费用率为-0.18%，同比基本持平。

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2021年一季度，公司存货期末余额为2.73亿元，较上年末增加1903.47万元，增幅约为7.50%，主要系公司按照2021年度供应链生产计划，主动为第二季度起各项大促活动中的热销产品进行提前规划、生产以及备货采购，存货余额相应同向增加所致。公司应收账款期末余额1.57亿元，较上年末减少2994.10万元，降幅约为16.03%，主要系报告期内公司加强了应收款项催收管理，应收账款及时收回所致。报告期末，公司账龄1年以内的应收账款占应收账款余额比例约为97.57%，应收账款 账龄情况较佳。

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公司坚持“聚焦主品牌、拓展子品牌”的发展策略。2021年度，公司主品牌“薇诺娜”将继续聚焦，继续巩固“舒敏”系列在皮肤学级护肤品的龙头地位。同时积极拓展“美白”、“防晒”、“抗衰”等其他功效性品类。

子品牌方面， 公司还拥有“WINONA Baby”、“痘痘康”、“Beauty Answers”、“资润”等品牌。公司仍将通过内涵式培育和外延式收购实施多品牌计划。同时，公司通过继续扩大宣传投入，充分发挥新媒体的作用，来提升品牌知名度、美誉度，提升品牌形象。

产品拓展方面， 公司将继续加大研发投入比例，进一步完善公司研发中心的基础研究、配方研发、生产工艺、产品评估、整合创新和消费者调研职能。围绕云南特有植物对皮肤护理的安全性和功效性进行系统研究，在植物筛选、有效成分提取、功效验证、制备工艺、质量标准、临床研究及产业化方面提高研发成果含金量。研发项目将重点针对中国人肤质，将创新技术与市场实际相结合，以满足消费者对产品的需求。公司一方面不断进行产品创新并致力于优化产品配方，另一方面通过市场 调研了解消费者不断变化的需求，拓展新产品品类进入新的细分市场，为公司注入持续的发展动力。

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公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。依托公司的医药背景，众多医院皮肤科将薇诺娜应用在临床辅助治疗上。近年来公司已成为全国领先的化妆品生产企业之一，并树立了针对敏感性肌肤产品的行业标杆。未来公司还将积极拓展自己的品牌与产品矩阵，进一步完善公司“线上线下相结合”的营销策略。

由于国内皮肤学级护肤品渗透率较低，我们预计公司护肤品业务将保持快速的增长，受益于公司皮肤学级护肤品的龙头地位，毛利率也将小幅提升。我们预计2021-2023年公司将实现营业收入38.56/53.82/70.42亿元，归母净利润7.92/11.07/14.55亿元，对应EPS分别为1.87/2.61/3.44元，考虑到公司所处行业高速增长，而公司作为皮肤学级化妆品龙头，未来增速将快于行业增速， 我们给予公司“买入”评级。

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1）行业竞争加剧；2）营销模式跟不上市场的风险。