【华泰宏观】6月出口和消费增长均可能减速

二季度GDP及6月经济活动数据预览

概览：2季度基数升高+闰年因素消退、实际GDP同比或将回落至4.9%、但PPI同比降幅收窄可能推动名义GDP增速温和从1季度的4.2%回升至4.3%。6月总需求增长或较5月放缓：消费方面，6月“618”购物节表现平淡，且由于取消预售后部分交易额计入5月、推升5月线上零售增速、但6月或有所回落，同时，2024年6.18退货率较高，也可能压制6月调整后的零售表现；出口增长也可能6月回落至0%左右：一方面，全球制造业补库周期出现边际放缓迹象（参见 《警惕近期美元上涨背后的信号》 ，2024/6/27），同时运费高涨及贸易摩擦预期推动的“抢出口”或推升1-5月的名义出口增长，6月两项均可能边际回落。6月全月，广义财政部门债券净发行环比放缓，同比亦少增，显示财政扩张力度或将不及6月。同时，票据利率在6月以后进一步走低，或显示实体经济融资需求仍然不强，社融和信贷数据或同比少增。通胀指标环比有所回落——高频价格指标显示PPI环比回撤、但低基数提振下或延续同比回升态势，猪肉价格上涨、但其他食品及核心CPI或偏弱，CPI总体走势可能较平稳（图表1）。

GDP ： 基数走高、闰年因素减退，叠加消费增长不及一季度，2季度实际GDP同比增速或较1季度的5.3%回落至4.9%左右，金融业增加值数据“挤水分”等因素亦可能有所扰动。而随着2季度通胀指标回升，名义GDP增速可能小幅上行至4.3%左右，对应GDP平减指数降幅或进一步收窄。 整体而言，2季度制造业周期回暖带来的出口回升对工业生产以及制造业投资仍有所拉动、尤其是4-5月，而由于去年增发国债的影响在2季度逐步消退，内需或仍不足。

工业 ： 我们预计6月工业生产同比增速从5月的5.6%回落至4.8%左右。高频指标 显示工业生产增长同比或将有所下行——截至6月28日，整车物流指数同比降幅从5月的2.5%走阔至4.3%，建筑钢材成交量同比降幅从5月的15.2%进一步走阔至23.9%、高炉开工率同比降幅从5月的0.3%略走阔至0.8%，但焦化开工率同比降幅从5月的4.2个百分点小幅收窄至3.3个百分点。

社零： 我们预计6月社会消费品零售总额同比增速从5月的3.7%回落至3%、虽然6月基数偏低、但由于高频指标显示6月零售环比增长弱于季节性，叠加5月季节性因素偏积极，所以6月社零增长仍可能回落。 月初五一假期的错位以及月末“6.18”购物节提前释放部分需求均带来更强的季节性、推升5月社零增速，而相对应地可能压制6月社零增长，虽然今年一些口径的表观“618”电商节整体GMV录得两位数增长，较往年较平淡（部分第三方数据如星图监测数据录得同比-7%、但该统计噪音比较大），且在各大电商平台推进“仅退货”/“退货免运费”等背景下，退货率或较往年提升、实际消费可能录得单位数增长。同时，由于今年618大促取消了预售制度（即从5月20日便启动消费）、部分提振5月的线上零售增速从4月的9.6%加速至12.9%，但可能拖累6月社零增速。此外，6月以来电影票房增速放缓但仍高于往年同期、大宗商品消费需求依旧偏弱，如6月1-23日乘用车零售同比-12%（vs5月全月-3%）。

投资： 我们预计今年前6个月固定资产投资增速或从1-5月的4.0%小幅回落至3.8%。单月看、6月固定资产投资同比增速或从5月的3.5%继续回落至3.3%。 分部门看，在5月国债及地方政府债发行提速后、6月广义财政融资边际回落，基建投资同比或在低基数下小幅回升至4%，房地产投资降幅或将基本持平于5月的11%。高频数据显示、在“517”地产新政后，6月新房需求降幅有所收窄、二手房（尤其是一线城市）成交同比上行——截至6月29日，60城新房成交面积同比降幅较5月的37.5%小幅收窄至24.7%，26城二手房销售面积同比从5月的-4.7%回升至14.4%，主要受到一线城市成交回暖拉动。

通胀： 我们预计6月CPI微升至0.4%，PPI环比回撤、同比降幅或收窄至0.7%左右。 CPI相关高频指标中，截至6月28日，猪价环比上涨6.4%，玉米价格环比回升1.7%，而小麦/棉花价格环比回落1.1%/4.2%，猪价持续上涨或对食品价格形成支撑，预计食品CPI同比降幅继续收敛，叠加翘尾因素的提振、支撑CPI总体平稳。工业品相关指标中，截至6月28日，国际油价小幅上涨5.9%，但COMEX黄金下行1.1%；国内铜/铝/螺纹钢价格环比回落5%/4.9%/5.2%，PPI环比或转负至-0.2%左右，但翘尾因素对同比的拖累进一步收窄、推动PPI同比降幅或从5月的1.4%回升至0.7%。

外贸： 预计6月名义出口增速（美元计价）可能从5月的7.6%回落至0%左右、环比较季节性水平偏低，进口同比或从5月的1.8%回升至5%，贸易顺差录得670亿美元左右。 6月1-28日华泰出口需求日度指数（HDET）均值同比较5月有所回落，6月前20日韩国出口同比增速从5月全月11.5%回落至8.5%，或显示外需有边际降温；此外，6月欧元区、日本制造业PMI均有所走弱，其中作为先行指标的新订单指数的放缓更为明显，叠加5月下旬以来全球大宗商品价格总体回撤，均显示全球制造业需求回升的斜率可能在放缓（参见 《警惕近期美元上涨背后的信号》 ，2024/6/27）。值得注意的是，贸易摩擦升温预期及运价上涨可能引发1-5月出口“抢运”，提前释放下半年部分出口需求。

• 关税预期可能将汽车出口需求有所前置，今年1-5月汽车出口保持较高增速（美元计价同比20% vs 总出口增速2.7%），其中新能源汽车主要增量目的地来源为巴西、欧盟，或受今年加征关税预期影响较大。欧盟委员会6月12日宣布，拟从7月4日起对进口的中国电动汽车征收17.4%至38.1%的临时关税；而在去年11月巴西亦宣布从2024年1月起对进口新能源汽车的关税上调至10％-12％，并将在2024年7月调整为18％-20％，此后还将上调直到2026年7月的35％。关税预期或加速上半年出口需求释放。

• 红海事件5月后进一步升温，推动运价加速上涨、5月上海集装箱运价指数/中国出口集装箱运价指数(CCFI)分别环比上涨57%/25%，均较4月环比12%/-1.2%明显加速，6月亦延续上涨态势，运价持续上涨预期可能加速5月的出口需求释放。

货币财政： 预计新增人民币贷款、新增社融分别录得1.7万亿、2.8万亿元，均较去年同期少增。 6月全月，广义财政部门债券净发行达到约8,587亿元，同比少增2,145亿元，环比亦少增7,192亿元，显示6月财政政策可能较5月边际收紧，尤其是政策性银行债/城投债同比分别少增1,324/1,414亿元。此外，6月央行公开市场净投放同比少增1.04万亿元，而票据利率在6月以后进一步走低至1.4%~1.5%，可能显示实体经济融资需求仍然不强。今年4月以来，随着监管部门禁止手工补息，企业表观的融资需求和虚增存款相抵从而影响表观新增信贷数据，由于短期内禁止“手工补息”和防止资金空转的技术性因素难以快速消退，我们预计6月社融同比增速较5月的8.3%回落至8.0%，人民币贷款/M2同比增速则较5月的9.3%/7%回落至8.6%/6.5%。

风险提示：地产周期下行惯性超预期，政策力度或海外需求增长不及预期。