鹏华杨飞：成长投资的高维路径

在前两年的新能源车浪潮中，宁德时代受益于下游的快速发展，股价迭创新高。之后随着行业增速的趋缓，公司股价也大幅调整，有人振臂高呼“没有宁德的时代，只有时代的宁德”。每个公司的成长都有时代巨浪的助力，每个时代也有象征性的成长。兵无常势，水无常形，不同时代的成长股投资方法也不尽相同。

在前两年，景气度投资法曾经大受追捧，资管圈内一度言必称景气度。但把时间维度拉长，能够持续做出超额收益的景气度投资策略却寥若晨星。如何规避景气度投资法存在的问题，完善成长投资方法论，鹏华基金的杨飞有着自己的独到见解。

作为成长投资的老将，杨飞在进行了多年的成长投资后，始终在对自己的成长投资方法进行迭代升级，实现了投资理论的持续进化，逐步形成了个人独一无二的时代投资理论： 从符合时代大趋势的产业中挖掘受益的行业和公司 ，从而穿越宏观周期和景气度周期，真正拥抱并分享时代的红利。

在转型时代投资之前，杨飞是A股市场中广受认可的景气投资基金经理。入行就开始研究新兴医药和TMT的他，整个投资生涯都跟高景气成长息息相关。

在2014-2017年，他依靠景气度投资法，发掘了一批高景气高成长的公司，实现了可观的投资收益，早早就跻身百亿规模基金经理之列。

但没有什么能永垂不朽，景气度亦如是。在2018年，杨飞逐渐发现了景气度投资框架存在的问题：行业的景气度与竞争格局、准入壁垒密不可分，单纯追求高景气并不可行。

一个高景气但是低壁垒的行业，在大量资金涌入后，竞争格局和景气度都会迅速恶化。行业高景气阶段可能只持续半年到一年之后， A面的戴维斯双击就会变为B面的戴维斯双杀。

完整经历多个产业的周期之后，杨飞剖析了高景气的AB面，充分考虑了行业空间、产业壁垒、大众认知和持续时间这四个方面，形成了脱胎于景气度但维度更高的时代投资方法。 从更长的时间维度出发考虑投资，规避了景气度往往只能保持短阶段的问题。

所有人都想押对时代的风口，有些人碰巧进了对的电梯，就跟随着时代的上升一跃而上。但投资从来不是简单碰运气， 没有成熟框架的支撑，运气赚的钱最终会靠实力归零。

在十余年的投研生涯中，杨飞遇到过不同的时代投资机会。他的时代投资理论框架致力于寻找真正大的时代投资机会，在他看来，时代大产业主要有四大特征：

知易行难，很多人哪怕找到了真正的时代行业，也很难通过投资获取收益。譬如互联网在过去二十年创造了无数财富，但是在2000年初的科网泡沫中，大批投资者满怀对未来的憧憬买入，却在泡沫破裂时遭受了永久性的投资损失。

这种现象的背后原因是成长的高波动性，在行业极度受追捧之时，股价通常已经过度透支了未来的预期，变成了击鼓传花的游戏，一旦接到最后一棒，动辄脚踝斩的股价会让投资者套在高高的山岗上。

但高成长和高波动是相伴而生的，进行成长股的投资，波动是绕不开的话题。 如何正确拥抱成长的波动，在波动中享受成长收益，才能体现优秀成长投资者的火候。

从2014年管理基金至今，在多年的基金管理过程中，杨飞总结出了两个熨平持仓波动的方法。一方面，他专注于投资行业渗透率从5%到40%的过程，这一阶段的行业成长和业绩兑现都是最快的，规避早期和中后期这两个高波动阶段。

另一方面，他的持仓组合中会有多个高成长行业，例如新能源、半导体、TMT，分散配置不同行业，行业内也会根据产业发展过程不断调整持仓结构，通过分散投资和动态调仓，尽可能控制持仓的波动率。

自上而下选择时代浪潮下的公司，天然就能规避许多投资风险。但风口之上，公司无论优秀与否，都会被吹起。 想要寻找优质企业，仍然需要在行业内进行横向对比 ，以杨飞最擅长的科技投资为例，他对优秀科技企业的评价标准主要包括四个方面。

首先关注公司是否具有强大的研发投入，研发投资的转换效率如何以及公司研发是否具备前瞻性；其次是与同行相比，公司是否有独特竞争力，可以是资源优势，也可以是客户优势。

之后财务上关注公司的毛利率、净利率、ROE，同时也会关注公司上下游产业链的议价能力；最后他会关注企业管理层，优秀企业的管理层前瞻性、执行力远高于同行。